日本央行目前正在采用收益率曲線控制政策(YCC, Yield Curve Control)為其貨幣政策核心，規(guī)定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波動(dòng)范圍為±0.25%)，日本10年國債的利率上限被規(guī)定在0.25%的位置。當(dāng)10年國債利率高于0.25%的上限時(shí)，日本央行會(huì)以0.25%為價(jià)格去無限量購買10年國債，以達(dá)到將10年利率壓低至0.25%以下的目的。發(fā)達(dá)國家之間的債券相關(guān)性較高，在全球利率上行的當(dāng)下，日債利率也在面對(duì)較大的上行壓力，頻繁觸及0.25%的上限，在此背景之下日本央行頻繁實(shí)施固定利率無限量購債操作從而遏制10年利率的上行(圖表1)。在9月14日-10月11日之間的18個(gè)日本的交易日當(dāng)中有13個(gè)交易日，日本央行都實(shí)施了固定利率無限量購債操作。在全球利率上行的背景之下，日本10年國債受YCC影響，利率依然被維持在低位，從價(jià)格的角度來說處于估值偏貴，10年期的日元互換利率定價(jià)在0.50%附近(圖表1)。民間金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中想要買入該“估值偏貴”的10年國債的交易商較少，而日本央行愿意以“估值偏貴”的價(jià)格去無限量買入10年國債，因此大部分賣家都同日本央行完成了交易，從而導(dǎo)致以民間金融機(jī)構(gòu)為主的交易平臺(tái)上的交易無法成立。同在YCC管轄范圍內(nèi)的5年期國債未能成交的原因也同10年期相同。今年全球利率上行壓力較大，為了將日本10年利率控制在0.25%的上限以內(nèi)，日本央行對(duì)10年期國債進(jìn)行了大量購債，從圖表2可以發(fā)現(xiàn)日本央行對(duì)10年期國債的持有率平均高達(dá)70%以上，此舉對(duì)市場帶來了扭曲，造成了日本債券流動(dòng)性的緊縮，日本債券市場流動(dòng)性壓力指數(shù)達(dá)到了2011年以來的高位(圖表3)。

基于上述的背景與原因，我們認(rèn)為日本相互證券上10年國債想要實(shí)現(xiàn)交易成立，需要實(shí)現(xiàn)①美債利率的下行，進(jìn)而帶動(dòng)日債10年利率下行并低于0.25%的上限，屆時(shí)日本央行的影響會(huì)有所減少、市場相對(duì)自由；或②日本央行上調(diào)10年國債利率上限，由0.25%上調(diào)至0.50%以上。但如果日本央行上調(diào)10年國債的利率上限，則會(huì)被市場認(rèn)作鷹派信號(hào)，這與日本央行希望通過超寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)需求拉動(dòng)型通脹的理念有所不符?？傮w而言我們認(rèn)為上述的兩種假設(shè)在短期內(nèi)都實(shí)現(xiàn)難度較大，今后日本相互證券上的10年國債無成交可能還會(huì)頻繁出現(xiàn)。

本文作者：中金丁瑞、李劉陽、張文朗，來源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金看日銀#8：日本10年期國債“多日連續(xù)無成交”之迷》