前沿資訊!王涵：歐洲這個冬天會很“冷”，美國金融機構(gòu)風險比歐洲還高，中國或是為數(shù)不多明年經(jīng)濟更好的國家

核心觀點：

1、歐洲居民整體消費的絕對水平，離2019年底還有一點點差距，且從現(xiàn)在的絕對水平來看，要維持此前的高增長幾乎不太可能。

(相關(guān)資料圖)

2、歐洲層面上今年還有第二個問題，美國利率的上升，帶來了金融市場的不確定性。盡管現(xiàn)在歐洲的金融機構(gòu)整體的杠桿率比次貸危機之前的雷曼、貝爾斯特還要低不少，但是歐洲一部分銀行在當前的衍生品市場上，持有衍生品的賬面規(guī)模跟它資本之間的比值差不多達到了300倍...

3、由于歐美低利率的政策已經(jīng)延續(xù)了超過10年，所以英國養(yǎng)老金問題可能不是個案，只不過先被暴露出來了。后續(xù)還看不到全球利率快速下行的契機，這些相關(guān)金融機構(gòu)問題的暴露可能才剛剛開始。

4、對于歐洲的金融機構(gòu)來講，冬天可能會很冷，在金融相對比較動蕩的環(huán)境下，要預期接下來歐洲經(jīng)濟很快企穩(wěn)回升，還是很難的。

5、除了要關(guān)心歐洲金融機構(gòu)會不會出風險外，美國的金融機構(gòu)在經(jīng)歷十幾年低利率之后，突然之間在過去的12~24個月利率快速上升的過程中是不是還會有一些風險，比如美國高盛這樣的大金融機構(gòu)，無論從衍生品規(guī)模，還是杠桿率來看，都比歐洲這些銀行（瑞信）風險更大。

6、橫向比較后，可能中國和整個亞洲新興市場會是為數(shù)不多的明年經(jīng)濟增長比今年強的地區(qū)。

7、接下來一段時間，整個海外市場的金融風險和波動率會保持在高位，無論是歐元的波動率指數(shù)，還是納斯達克綜合指數(shù)，各個指標都顯示當前市場的隱含波動率比較高，潛在的風險也較大...談美股現(xiàn)在到了底部，可能還為時過早。

從市場投資者來講，今年在全球資本市場里誰是最大的贏家，是印度、印尼。

8、中國明年整個流動性的環(huán)境應該還是會繼續(xù)寬松，從數(shù)據(jù)上去看，A股市場在今年的調(diào)整比較充分，整體估值處在比較低的位置，市場的風險厭惡情緒，似乎也達到了一個比較高的水平，我們應該用一種比較積極的心態(tài)來看。

而且物極必反，在市場已經(jīng)對經(jīng)濟或金融市場已經(jīng)是極度悲觀的情況下，過度的悲觀反而沒有必要，反而是沿著發(fā)展和安全這兩條線，去尋找前期被錯殺的一些投資標的，才是現(xiàn)在比較合適的策略。

近日，興業(yè)證券首席經(jīng)濟學家王涵在一場直播中就經(jīng)濟與金融市場展望的話題，作出了上述判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

歐洲：

“躺平”難救歐洲經(jīng)濟，消費沒有恢復到疫情前

首先，從歐洲開始談，今年海外層面上最大一件事情，歐洲出現(xiàn)了常規(guī)的戰(zhàn)爭，這甚至比年初很多人所關(guān)注的美聯(lián)儲加息還要重大。

歐洲是傳統(tǒng)的制造業(yè)經(jīng)濟體，所以在地緣層面上出現(xiàn)比較大的動蕩，進而影響到能源價格及供應時，整個歐洲層面上，當前制造業(yè)的情況是比較糟糕的，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已跌破榮枯線，作為歐洲經(jīng)濟領(lǐng)頭羊德國，高耗能產(chǎn)業(yè)承壓。

而面對疫情，歐洲采取的“躺平放開”政策也沒能帶來期望中的消費回升。

從絕對水平看，歐洲的商品消費的水平大概回到了2019年四季度（疫情沖擊前的水平），但是服務消費現(xiàn)在整體還是處在商品消費水平以下，綜合來講，居民整體消費的絕對水平，離2019年底還有一點點差距，所以國內(nèi)有很多朋友跟我說你看海外放開了，并且經(jīng)濟復蘇了，至少歐洲數(shù)據(jù)并沒有看到這樣的情況。

而且隨著疫情的放開，歐洲的政府也無力再去承擔像此前那樣的直接給居民發(fā)錢，直接給居民補貼的這樣的政策。

所以政府的消費，從現(xiàn)在的絕對水平來看，要維持此前的高增長幾乎不太可能。一方面它整個消費似乎并沒有明確恢復到一個水平線，而另一方面以后政策托底的動力也開始減弱，這是歐洲現(xiàn)在所面臨的一個問題。

當然，俄烏沖突最關(guān)鍵沖擊是在能源端、供應鏈端。德國作為歐洲汽車行業(yè)的龍頭，而9成公司由于供應鏈問題影響到生產(chǎn)。所以俄烏戰(zhàn)爭對歐洲來說是一個巨大的代價，尤其是德國，現(xiàn)在整體經(jīng)濟的絕對水平和相對于歐元區(qū)的水平都比較弱。這是宏觀基本層面的問題。

利率上升，歐洲金融機構(gòu)銀行存在潛在性風險

歐洲層面上今年還有第二個問題，美國利率的上升，帶來了金融市場的不確定性。

此前歐洲市場上一直有傳言，一些大的金融機構(gòu)銀行在利率上升的過程中可能會有潛在的風險。

從數(shù)據(jù)上看我們會發(fā)現(xiàn)，盡管現(xiàn)在歐洲的金融機構(gòu)整體的杠桿率比次貸危機之前的雷曼、貝爾斯特還要低不少，但是歐洲一部分銀行在當前的衍生品市場上，持有衍生品的賬面規(guī)模跟它資本之間的比值差不多達到了300倍。

換句話，這些衍生品（主要是利率和外匯衍生品）一旦出現(xiàn)利率上升，出現(xiàn)博弈，金融機構(gòu)所持有的這塊資產(chǎn)，要么是出現(xiàn)對手方的風險，或者出現(xiàn)一個方向性風險時，這個時候?qū)τ谶@些機構(gòu)來講，潛在的都是有一個很大的不確定性的。

當前我們可以看到，這種利率的上升在一年左右非常短的時間，出現(xiàn)幾百bp利率的上升，對歐洲的金融機構(gòu)會產(chǎn)生什么樣的影響？對賣方的投資銀行會產(chǎn)生什么樣的影響？我們依然需要持續(xù)關(guān)注。

英國養(yǎng)老金危機或非個案，歐洲這個冬天會很“冷”

另外一方面，英國的養(yǎng)老金最近出現(xiàn)了比較大的問題，這個事情背后的邏輯也很簡單。

在2008年之后，由于全球經(jīng)濟都不景氣，所以發(fā)達國家尤其是歐洲、英國、美國整體采用了寬松的貨幣政策，甚至在中間有一段時間還曾提出MMT（現(xiàn)代貨幣理論），什么意思？

是說貨幣的放松不會導致通脹，而是導致資金變得非常便宜，這對實體經(jīng)濟來講當然是一件好事，但是這種偏低利率，對于金融機構(gòu)，尤其是養(yǎng)老類金融機構(gòu)來講是一個巨大壓力。

英國有大量管理養(yǎng)老金的資金規(guī)模，而且英國有很多養(yǎng)老金是預期收益型，當養(yǎng)老金產(chǎn)品發(fā)出來的時候，其負債成本，即中長期給持有人的投資回報率其實是鎖定的。

這樣的產(chǎn)品在過去十幾年處在低利率環(huán)境下，會發(fā)生什么樣的變化呢？在投資一些固定收益類的資產(chǎn)時，越來越?jīng)]有辦法滿足投資收益率的要求。

如果金融機構(gòu)每年要付出的投資回報率為3%或者4%，但是由于貨幣政策的寬松和債券價格的上升，收益率一直徘徊在1%到2%，甚至在歐洲很長一段時間，它的利率水平可能就只有負的。

德國很長一段時間利率是負，在這種情況下，這些金融機構(gòu)就必須想辦法把這塊額外的收益給做出來。

其中一個選擇是通過利率互換（IRS），簡單講就是這些養(yǎng)老金機構(gòu)和其他金融機構(gòu)進行約定持有利率互換中固定收益的部分，比方約定對方會給英國養(yǎng)老金每年4%的回報，那么英國養(yǎng)老金會給對方的好處是什么？就是市場的利率是多少，英國養(yǎng)老金每年就給對方多少利率的回報。

在前幾年，當利率很低，比方市場的利率只有1%時，英國養(yǎng)老金每年就能賺其中三個點的價差。但是今年全球利率的上升，導致它要支付的利率開始快速飆升，同時它從對方拿到的利率的絕對水平是約定好固定不變的，所以就導致今年很多養(yǎng)老金會面臨潛在的虧損。

而且在虧損的同時，由于IRS本身是帶杠桿的，是一個保證金交易，一旦當債券的收益率上升到一定程度以后，這些養(yǎng)老金就被迫必須要籌錢來補充保證金。

對于很多長期投資機構(gòu)來講，它手中流動性最好的資產(chǎn)是債券，所以它必須把債券賣出去，來籌措流動性，補充保證金，但是一旦賣出債券，債券的價格下跌、利率上升，就進一步形成一個惡性循環(huán)。

在這種情況下，由于歐美低利率的政策已經(jīng)延續(xù)了超過10年，所以我們認為英國養(yǎng)老金的問題可能不是個案，只不過英國養(yǎng)老金問題現(xiàn)在被暴露出來了。

從后期的情況來看，我們暫時還看不到全球利率快速下行的契機，這些相關(guān)金融機構(gòu)問題的暴露，我覺得可能才剛剛開始。

所以從金融市場的情況來看，我們覺得對于歐洲的金融機構(gòu)來講，冬天可能會很冷。

一方面冬天是使用能源需求較強的季節(jié)；另一方面，俄烏戰(zhàn)爭似乎短期內(nèi)還沒有塵埃落定的跡象，而同時隨著英國養(yǎng)老金開始爆出一些流動性問題，可能金融市場對于歐洲金融體系潛在風險的關(guān)注度會上升，風險有可能會進入到一個加速自我實現(xiàn)的階段。

所以如果去看最近一段時間，歐洲的債券，無論是投資級債券，還是垃圾債的CDS都出現(xiàn)了快速跳升，顯示投資者正預期歐洲整體金融系統(tǒng)風險正在快速上升，這是一個我覺得可能需要密切關(guān)注的情況。在金融相對比較動蕩的環(huán)境之下，要預期接下來歐洲經(jīng)濟很快企穩(wěn)回升，還是很難的。

美國：

美國衰退風險仍然高企，看這個指標

那么這是歐洲的情況，美國的情況怎么樣？

從現(xiàn)在的情況來看，至少從金融機構(gòu)所反映出對美國基本面的判斷，就兩個字衰退。

給大家看下十年前美國國債10年減2年的收益率利差，期限利差是市場上非常重要預期美國經(jīng)濟是否會衰退的指標，很多人認為有一點玄學，債券的長端去減去短端減出一個利差，為什么一定會預示著美國經(jīng)濟衰退？

有兩點可以回答，第一，90年代初的儲貸危機，2000年IT泡沫的破滅，2007、2008年次貸危機之前，美債收益率曲線都曾出現(xiàn)持續(xù)較長期的曲線反轉(zhuǎn)（如圖），這是從歷史數(shù)據(jù)上講。

第二，從邏輯層面上講，為什么10年前2年期美債收益率一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)負，會預示美國經(jīng)濟會衰退。

我們知曉，美國是一個金融化程度非常高的經(jīng)濟體，這意味著什么？

金融有一個特征是借短投長，比方很多銀行的儲蓄拿的是居民的活期存款，但是資產(chǎn)端他拿了這個錢以后，他出去借貸給企業(yè)的是比較長期的資金，所以對于金融體系來講，它有一個非常重要的的功能是期限的錯配。

而一旦當短端跟長端的收益率反轉(zhuǎn)之后，它會帶來一個問題，（由于短端利率更多是金融機構(gòu)的成本）金融機構(gòu)的成本開始高于金融機構(gòu)的資產(chǎn)端收益。如果他貸一筆虧一筆，投一筆虧一筆，金融機構(gòu)是不可接受的。

那么金融機構(gòu)可能會賣出它的資產(chǎn)，這會帶來很多資產(chǎn)價格的下跌，或金融機構(gòu)在此過程中由于持續(xù)虧損可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。

所以從這個角度來講，在進入2022年后，美國國債收益率曲線持續(xù)倒掛且絕對水平也不低的情況至少反映出美國衰退的風險較高。而導致美國衰退最主要的一個不確定性就是美聯(lián)儲的貨幣政策，不斷提升利率，去抑制通脹水平。

現(xiàn)在市場預期短期通脹開始有所回落，未來三次美聯(lián)儲會議可能持續(xù)加息，這意味著利率水平可能持續(xù)抬升至4%-4.5%，可能是美聯(lián)儲利率中期的頂部。如果這種情況發(fā)生了，則前面所說的資金成本上升，金融機構(gòu)承壓，收益率曲線倒掛等問題會進一步惡化。

美國大金融機構(gòu)的風險可能比歐洲銀行還大

此外，我們前面講到利率的上升，除了對于歐洲的銀行產(chǎn)生沖擊之外，事實上它也會對美國的金融機構(gòu)產(chǎn)生沖擊。

如圖，紅色的這兩個點分別代表的是2007年08年的貝爾斯登和雷曼，橫軸是各個銀行持有衍生品的規(guī)模除以總資本，近似杠桿率的概念，縱軸是相關(guān)銀行持有的衍生品在全球的占比。

這張圖上越往上表明這家金融機構(gòu)在全球衍生品上面，它的頭寸越大，越往右，說明這家金融機構(gòu)它的杠桿越高，在中間下面中間比較小的點，是歐洲的瑞信銀行。

但是如果去看紅色箭頭指向的美國高盛這些大金融機構(gòu)，無論從衍生品規(guī)模，還是杠桿率來看，都比剛才討論的歐洲這些銀行風險更大。

需要注意的一件事情，2007年08年次貸危機的爆發(fā)初期，一開始爆掉的也并不是杠桿率最高規(guī)模最大的雷曼，而是當時杠桿率相對還低一點的貝爾斯登，金融風險經(jīng)常是會從規(guī)模相對較小的比較脆弱的主體開始暴露。

所以利率上升過程中，除了要關(guān)心歐洲金融機構(gòu)會不會出風險外，美國的金融機構(gòu)在經(jīng)歷十幾年低利率之后，突然之間在過去的12~24個月利率快速上升的過程中是不是還會有一些風險，也是值得我們?nèi)リP(guān)注。

美國地緣層面壓力也較大

此外還有一個問題，美國地緣層面上壓力也比較大，市場對于明年美國通貨膨脹回落的預期中非常重要的一點是，今年六七月份后，能源價格開始從頂部逐漸回落，但是最近opec+對外宣布減產(chǎn)200萬桶/每天，這對于美國是重大的地緣和外交的打擊。

因為正好美國要進行中期選舉，很多人認為美國需要中東，需要opec+在這個時間點能進一步提升產(chǎn)量來把通脹壓下去，幫助拜登和民主黨進行選舉，而現(xiàn)在的情況似乎并沒有得到這個成果。

那么整個冬天的通脹，包括后期通脹回落的速度可能都會弱于預期，這會對未來階段美國貨幣政策寬松節(jié)奏產(chǎn)生不利的影響。

所以綜合來看，我們認為無論是美國還是歐洲，接下來一段時間經(jīng)濟增長的前景可能都是一波三折的。

中國：

中國和亞洲新興市場是為數(shù)不多明年經(jīng)濟比今年好的地區(qū)

接下來我們來談中國。

當前經(jīng)濟絕對水平相對還不低，比今年三四月要好，在一系列政策推動下，政府基建類項目近期也有比較明顯的啟動，新增居民中長期貸款也在八九月出現(xiàn)了一定的改善，反映在投資端，一方面，今年基礎(chǔ)設施投資疊加上部分制造業(yè)投資是今年整體固定資產(chǎn)投資的一個最主要正面推動。

另外一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商的壓力也有一定的緩解；同時從中微觀數(shù)據(jù)上看，基礎(chǔ)設施建設相關(guān)的產(chǎn)品，它的開工率也開始有比較明顯的回升。

所以總體來看，現(xiàn)在公共部門的需求正在快速恢復，有助于經(jīng)濟短期企穩(wěn)；當然另一方面，從后期情況看，企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)也反映其最近銷售的預期在逐漸改善，盡管現(xiàn)在絕對的水平還比較低，但是企業(yè)的銷售在最近有一些緩慢改善并且存在止跌回升的情況。

但是如果我們?nèi)タ雌髽I(yè)對于成本端的預期還是比較悲觀，成本端的壓力依然存在。所以從后期的情況看，政策如何有效的緩解或者降低企業(yè)的成本可能是后期非常重要的一個看點。

但另外一點，也有一個正面跡象是什么？

歐洲今年因為能源問題承擔了比較大的壓力，尤其是在制造業(yè)端，德國原來很多行業(yè)的生產(chǎn)是全球的龍頭。從今年的情況來看，它逐漸從全球很多產(chǎn)品的凈出口國變成了全球很多產(chǎn)品的逆差國。

但是如果看它整個的逆差主要是對誰產(chǎn)生的，從數(shù)據(jù)上會發(fā)現(xiàn)今年德國最主要的逆差的增量貢獻來自于中國。

換句話說，原來有很多產(chǎn)品，比如德國的化工品，機械電子類產(chǎn)品，原來中國是從它那里買的，現(xiàn)在來看，就是轉(zhuǎn)過頭來變成了他向中國購買的情況。這在一定程度上反映了歐洲能源價格的上升，使得制造業(yè)的競爭力比以前明顯弱化。

而相對來講，今年中國的成本端比較穩(wěn)定，今年大家在討論美國、歐洲的通脹，但是國內(nèi)通脹的壓力是回落的。所以在這樣的情況下，制造業(yè)企業(yè)的國際競爭力有效提升，一定程度上緩解了國內(nèi)的企業(yè)，尤其是出口類的制造類企業(yè)的生存環(huán)境。

未來一部分市場份額一旦被中國企業(yè)拿下之后，可能對于中長期的這些行業(yè)，它的國際競爭格局可能將被進一步打開。

此外還有一點就是政策的空間問題，我們前面提到由于通脹的問題，導致美國和歐洲在當前的政策想松，卻松不了。

但是再看中國，相對來講，PPI在未來的半年到大半年的時間里面，可能還會保持在一個相對比較低的水平。從CPI的角度來講，可能在明年的年初會因為基數(shù)效應有一個小高峰，但是這個小高峰可能也很難超過3%。

所以在這樣的情況下，就意味著通過貨幣政策和財政政策的放松拉動需求是具備條件的。

當然另外還有非常重要的一點，就是在當前的情況下，隨著過去幾年政策推動，經(jīng)濟企穩(wěn)，但同時整體的宏觀杠桿率也有一定的上升。

而要給企業(yè)和各個主體降成本，降低現(xiàn)有主體存量債務的付息成本，就是一個非常重要的抓手。

從這個角度來講，通過貨幣政策的寬松，以及利率的下降，讓企業(yè)在經(jīng)營壓力存在的情況下，降低其債務維系成本及債務付息成本，就是一個實實在在能緩解企業(yè)經(jīng)營壓力的舉措。

所以，我覺得明年整個流動性的環(huán)境應該還是會繼續(xù)寬松的。

并結(jié)合前面所講的內(nèi)容綜合來看，最近國際貨幣基金組織對于2023年經(jīng)濟增長的預期，我們就不難理解為什么在今年10月預測的明年經(jīng)濟增長中，最亮眼的是在亞洲的新興市場，也就是中國這條線上。（表格中最右邊的這一排）

所以從這個角度來講，雖然大家現(xiàn)在感覺中國的經(jīng)濟似乎沒有像以前那么熱，但是如果進行橫向比較，就會發(fā)現(xiàn)在很多經(jīng)濟體明年的經(jīng)濟可能都弱于今年的情況下，可能中國和整個亞洲新興市場會是為數(shù)不多的明年經(jīng)濟增長比今年強的地區(qū)，所以我們還是應該對經(jīng)濟保持信心。

金融市場：

海外金融風險仍保持高位，印度、印尼成資本市場最大贏家

對于金融市場我談幾點看法：

首先從海外市場來看，接下來一段時間整個海外市場的金融風險和波動率會保持在高位，無論是歐元的波動率指數(shù)，還是納斯達克綜合指數(shù)，各個指標都顯示當前市場的隱含波動率比較高，潛在的風險也較大。

當然短期之內(nèi)確實有很多的投資者在講，美股有了這么長一段時間的調(diào)整之后，有沒有可能已經(jīng)調(diào)整到位了？

從期貨市場和期權(quán)市場情況來看，最近一段時間去賭美股可能已經(jīng)見底的投資者還不少，市場的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的比值達到了一個超季節(jié)性規(guī)律的高位，這都顯示市場開始去投機，說美股是不是見底了。

但是從另外一些指標，至少從市場層面上去看，當前市場反映出來對于美國的經(jīng)濟增長以及成長股的估值存在很高的溢價。

這里反映出來的現(xiàn)象是，市場預期在歐洲發(fā)生戰(zhàn)爭時，美國將重現(xiàn)一戰(zhàn)二戰(zhàn)的“漁利”，但美國居民資產(chǎn)負債表的惡化，包括因勞動力問題將會使通脹在一段時間內(nèi)保持高位，都將導致美國的經(jīng)濟恢復比市場預期要弱。

因此，談美股現(xiàn)在到了底部，可能還為時過早。

反過來說，有些經(jīng)濟體我們可以重視，從市場投資者來講，今年在全球資本市場里誰是最大的贏家，是印度、印尼。

一方面這些經(jīng)濟體沒有受到俄烏戰(zhàn)爭的太大沖擊，同時今年的疫情也未對其經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的沖擊，這些經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢將繼續(xù)顯現(xiàn)，并且從明年的情況來看，相關(guān)經(jīng)濟體的表現(xiàn)依然會不錯。

A股調(diào)整已充分，過度悲觀沒有必要，從這些板塊尋找機會

同時，A股市場在今年的調(diào)整比較充分，A股的整體估值已經(jīng)處在一個比較低的位置，我們應該用一種比較積極的心態(tài)來看。

如果我們?nèi)タ词袌龅娘L險厭惡情緒，似乎也達到了一個比較高的水平。

A股的股指期權(quán)的持倉，一般應該呈現(xiàn)出年初低、年末高的季節(jié)性。但是今年對于股指期權(quán)的持倉在最近幾個月持續(xù)下滑，意味著投資者對于風險的厭惡情緒可能也達到了極致。

俗話說物極必反，日中則已，月滿則虧，在市場已經(jīng)對經(jīng)濟或金融市場已經(jīng)是極度悲觀的情況下，過度的悲觀反而沒有必要。

如果考慮明年經(jīng)濟的增長，中國可能是為數(shù)不多的經(jīng)濟增速反彈的經(jīng)濟體，積極的尋找機會，才是在這個點上對于投資來講比較好的一種形態(tài)。

所以從這個角度去看，找機會去哪里去找，還是要回到這次大會。

從數(shù)據(jù)上看，有一大批板塊當前TTM的估值已處在歷史上非常低的水平，但是相關(guān)的這些板塊是否一定都沒有機會？這次大會談到了發(fā)展與安全，同時在發(fā)展中還談到了需求側(cè)。

那么如果后續(xù)有能夠調(diào)控需求側(cè)的政策，一種是刺激消費，另一種是刺激基建，那么A股市場將近40%的板塊現(xiàn)在估值處在歷史底部或者底部附近的這些板塊，是不是一定都沒有機會？

我認為在這些相關(guān)板塊里面去尋找潛在的投資機會，才是這個點上比較好的投資思路。