摘要

A股反彈放緩，全球處于金融緊縮下的混沌期

繼上周反彈之后，本周A股主要指數(shù)中僅有中證1000/小盤(pán)成長(zhǎng)取得正收益，而與宏觀經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的大盤(pán)風(fēng)格則出現(xiàn)了大幅下跌。行業(yè)上僅有8個(gè)板塊上漲，消費(fèi)板塊出現(xiàn)大幅下跌。本周美股在10年期國(guó)債快速上升并突破4.20%的背景下，出現(xiàn)了大幅反彈，更值得關(guān)注的是能源股領(lǐng)漲全市場(chǎng)。金融緊縮在過(guò)去一段時(shí)間壓制了長(zhǎng)久期資產(chǎn)與大宗商品的價(jià)格，反而給與了投資者基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)去期待金融緊縮結(jié)束后長(zhǎng)久期資產(chǎn)反彈的空間。近日，非美央行相繼釋放了加息放緩的信號(hào)，而美聯(lián)儲(chǔ)也傳遞出了加息“邊際放緩”的預(yù)期，盡管路徑仍然波折，但是全球市場(chǎng)正將進(jìn)入下一個(gè)“揭曉時(shí)刻”。在我們看來(lái)，未來(lái)真正的變化在于金融緊縮放緩后的世界并不像投資者所預(yù)期的那樣。

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當(dāng)下的位置：應(yīng)該可以樂(lè)觀一點(diǎn)

考慮到當(dāng)前A股的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平，投資者應(yīng)該可以樂(lè)觀一點(diǎn)：在相同的點(diǎn)位之下，當(dāng)前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國(guó)債計(jì)算的全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。在全球緊縮下，以10年期美國(guó)國(guó)債計(jì)算的全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只是到了歷史均值，這從一定程度可以部分解釋以北上配置盤(pán)為代表的資金在近期仍持續(xù)賣(mài)出金融和消費(fèi)行業(yè)的行為。目前市場(chǎng)處在以兩融為代表的交易資金活躍度回補(bǔ)中，結(jié)構(gòu)本身存在不確定性。全市場(chǎng)投資者都在混沌中等待下一場(chǎng)景的出現(xiàn)，修正本已混亂的預(yù)期。市場(chǎng)的機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)：即便市場(chǎng)可能有“破”的風(fēng)險(xiǎn)，但是大部分的“破”又會(huì)帶來(lái)“立”的機(jī)遇。

最確定的未來(lái)：美元計(jì)價(jià)的大宗商品的反彈正在孕育

歷史來(lái)看，大部分時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，大宗商品也會(huì)在衰退初期大幅上漲，隨后下跌，然后在衰退尾聲止跌反彈。背后原因可能是進(jìn)入衰退前商品價(jià)格已經(jīng)計(jì)入了大量宏觀下行預(yù)期，而進(jìn)入衰退后反而可以交易供需基本面，同時(shí)伴隨著美元的走弱。在以往衰退預(yù)期形成中與隨后的實(shí)際衰退期，通脹回落的結(jié)果其實(shí)是需求回落疊加產(chǎn)能過(guò)剩共同帶來(lái)的。但這一輪可能會(huì)有所不同：由于本輪商品價(jià)格上行過(guò)程中上游生產(chǎn)商的資本開(kāi)支并未明顯增長(zhǎng)，供給剛性其實(shí)很強(qiáng)，因此面對(duì)加息帶來(lái)的需求回落壓力，價(jià)格即便會(huì)有所回落，但也主要是由需求和需求預(yù)期走弱導(dǎo)致。一旦市場(chǎng)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱最終形成美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期，大宗商品反而隨時(shí)可能全面反彈，就如1979年沃爾克所面臨的一樣。這一點(diǎn)市場(chǎng)似乎已經(jīng)在向我們預(yù)演：9月27日美元指數(shù)見(jiàn)頂之后，大宗商品也出現(xiàn)了明顯反彈。在美元真正確定走弱后，大宗商品的全面反彈有望開(kāi)啟。不過(guò)供需基本面決定了不同品種的漲跌幅度。

混沌中的未來(lái)：短久期資產(chǎn)的時(shí)代

投資者要逐步迎接從長(zhǎng)久期開(kāi)始向短久期資產(chǎn)全面過(guò)渡的時(shí)代。勞動(dòng)力相對(duì)資本，實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)，資源相對(duì)于制造、重資產(chǎn)相對(duì)于輕資產(chǎn)，價(jià)值相對(duì)于成長(zhǎng)，前者全面占優(yōu)的時(shí)代正在到來(lái)。對(duì)于上述遠(yuǎn)期圖景，我們也并未作好充分準(zhǔn)備。在模糊時(shí)刻，我們也只能把握其中部分的機(jī)遇，維持對(duì)于大宗商品對(duì)應(yīng)行業(yè)的年度級(jí)別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散）和煤炭；成長(zhǎng)關(guān)注：國(guó)防軍工，信創(chuàng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外加息超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂；通脹超預(yù)期回落。

報(bào)告正文

1、A股反彈放緩，全球處于金融緊縮下的混沌期

繼上周反彈之后，本周A股主要寬基和大部分行業(yè)指數(shù)均出現(xiàn)了下跌。具體來(lái)看，本周主要指數(shù)中僅有中證1000/小盤(pán)成長(zhǎng)取得正收益，而與宏觀經(jīng)濟(jì)更相關(guān)的大盤(pán)風(fēng)格則出現(xiàn)了大幅下跌。行業(yè)上，僅有8個(gè)板塊上漲，主要集中于TMT+醫(yī)藥板塊；而大部分板塊均出現(xiàn)明顯下跌，尤其是大部分消費(fèi)板塊（以食品飲料、家電為代表）。

與之相反的是，本周美股在10年期國(guó)債快速上升并突破4.20%的背景下，出現(xiàn)了大幅反彈，而更值得關(guān)注的是能源股領(lǐng)漲全市場(chǎng)。同時(shí)，從大宗商品的表現(xiàn)來(lái)看，大部分商品均跑輸股票，這與1970s美國(guó)滯脹時(shí)期，大宗商品價(jià)格波動(dòng)率大幅下降但中樞確定抬升之后，股票跑贏對(duì)應(yīng)商品的特征較為相似。

2、當(dāng)下的位置：應(yīng)該可以樂(lè)觀一點(diǎn)，等風(fēng)來(lái)

盡管對(duì)于A股底部反彈的持續(xù)性我們無(wú)法確定，但至少可以確定的是在這個(gè)位置可以樂(lè)觀一點(diǎn)。因?yàn)閺念A(yù)期收益率的角度來(lái)看，當(dāng)前A股的“性價(jià)比”或是給予投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償水平，都處于歷史高位。具體而言，在相同的點(diǎn)位之下，當(dāng)前全部A股的CAPE估值水平處于較低位，低于歷史均值；而以10年期國(guó)債計(jì)算的全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上。

盡管如此，反轉(zhuǎn)的勝率信號(hào)其實(shí)并未真正出現(xiàn)。我們看到不同投資者之間也存在一定的分歧：

（1）以北上配置盤(pán)為代表的資金在近期仍持續(xù)賣(mài)出A股，尤其是金融和消費(fèi)行業(yè)。而在美債利率大幅上升的環(huán)境下，其實(shí)以10年期美國(guó)國(guó)債收益率計(jì)算的A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)不再那么具備吸引力。

（2）對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言，近期兩融的活躍度觸底回升，而普通和偏股混合型基金的倉(cāng)位在經(jīng)歷了前期的大幅下行之后有所企穩(wěn)。這可能意味著的是預(yù)期收益率較低的兩融投資者的信心開(kāi)始有所恢復(fù)，而前期較為悲觀的公募投資者雖然不再降低倉(cāng)位，但也沒(méi)有大幅加倉(cāng)。

目前壓制A股的主要因素在于國(guó)內(nèi)基本面的預(yù)期，而壓制美股的主要因素在于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏與幅度。上述因素是未來(lái)市場(chǎng)能否持續(xù)反彈甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

而美股則在交易美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩：我們可以看到目前聯(lián)邦基金期貨所隱含的加息節(jié)奏和幅度分別是：2022年11月加息78BP、2022年12月加息65BP、2023年2月加息37BP、2023年3月加息10BP、2023年5月停止加息。海外市場(chǎng)投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息最快的階段已經(jīng)過(guò)去。但值得擔(dān)憂的是10月美國(guó)短期/長(zhǎng)期通脹預(yù)期反而有所回升，這可能會(huì)讓市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際行動(dòng)之間出現(xiàn)較大差異。

所以其實(shí)目前國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)和海外加息節(jié)奏放緩都存在較大不確定性，當(dāng)下急于押注悲觀或者樂(lè)觀的一面可能“性價(jià)比”都不高，這也是我們認(rèn)為目前博弈“困境反轉(zhuǎn)”的投資者需要持續(xù)關(guān)注的地方。市場(chǎng)底部反彈階段，價(jià)格信號(hào)本身并不能成為入場(chǎng)的理由，壓制因素能否出現(xiàn)真正的改善才是關(guān)鍵。

3、未來(lái)最確定的等待：海外滯脹

歷史上看，美國(guó)進(jìn)入一般衰退期，其實(shí)大宗商品也會(huì)在衰退初期大幅上漲，在衰退尾聲止跌反彈。在近五十年內(nèi)的六次衰退中，大宗商品從衰退開(kāi)始至結(jié)束以收跌為主，其中金屬價(jià)格跌幅較大；美元指數(shù)與黃金基本收漲。但過(guò)程值得關(guān)注：商品價(jià)格在衰退初期大幅上漲后持續(xù)回落，在衰退接近尾聲時(shí)止跌反彈。這可能是進(jìn)入衰退前需求下行就已經(jīng)被大幅計(jì)入商品價(jià)格中的原因。

但容易忽視的因素是：通脹的回落還來(lái)自于前期價(jià)格上行過(guò)程中所增加的資本開(kāi)支帶來(lái)的供給過(guò)剩。所以以往衰退時(shí)期，通脹回落的結(jié)果其實(shí)是需求回落疊加產(chǎn)能過(guò)剩共同帶來(lái)的。但這一輪可能會(huì)有所不同：由于本輪商品價(jià)格上行過(guò)程中上游生產(chǎn)商的資本開(kāi)支并未明顯增長(zhǎng)，供給剛性其實(shí)很強(qiáng)，因此面對(duì)加息帶來(lái)的需求回落壓力，通脹即便會(huì)有所回落，但是不太可能大幅回落（中樞比之前高），而且回落的斜率也不能參考此前的衰退時(shí)期情形。

因此如果本輪通脹回落的來(lái)源僅有美聯(lián)儲(chǔ)加息而沒(méi)有供給彈性增加，那么就會(huì)導(dǎo)致：一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，大宗商品反而隨時(shí)可能爆發(fā)，就如1979年沃爾克面臨的困境一樣。我們看到9月27日美元指數(shù)見(jiàn)頂之后，大宗商品也出現(xiàn)了明顯反彈，尤其是原油。

4、以開(kāi)放的態(tài)度等待未來(lái)

無(wú)論是A股還是美股，各自市場(chǎng)的投資者都在前期市場(chǎng)持續(xù)下行之后，尋找樂(lè)觀的理由，布局各自的“困境反轉(zhuǎn)”方向。但是未來(lái)當(dāng)美元走弱真正走進(jìn)現(xiàn)實(shí)時(shí)，才迎來(lái)市場(chǎng)定價(jià)修正最大的時(shí)刻：這一次，可能將會(huì)變成以大宗商品的反彈為主。投資者要趁上述的一切真正來(lái)臨前，逐步迎接從長(zhǎng)久期開(kāi)始向短久期資產(chǎn)全面過(guò)渡的時(shí)代。勞動(dòng)力相對(duì)資本，實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)，資源相對(duì)于制造，重資產(chǎn)相對(duì)于輕資產(chǎn)以及價(jià)值相對(duì)于成長(zhǎng)，前者全面占優(yōu)的時(shí)代正在到來(lái)。

對(duì)于上述遠(yuǎn)期圖景，我們也并未作好充分準(zhǔn)備。在模糊時(shí)刻，我們也只能把握其中部分的機(jī)遇，我們維持對(duì)于大宗商品對(duì)應(yīng)行業(yè)的年度級(jí)別推薦：油、有色金屬（金、銅、鋁、鉬）、資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散）和煤炭；成長(zhǎng)關(guān)注：國(guó)防軍工，信創(chuàng)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）海外加息超預(yù)期。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)超預(yù)期加息，則對(duì)于需求的抑制將會(huì)持續(xù)，此時(shí)大宗商品以及相應(yīng)的股票可能會(huì)重新下跌。

2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，則意味著經(jīng)濟(jì)彈性不足的同時(shí)也無(wú)深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，疊加寬松的流動(dòng)性，對(duì)于成長(zhǎng)股有利。

3）通脹超預(yù)期回落。如果通脹不及預(yù)期，大幅回落，則會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹的預(yù)期，通脹粘性的邏輯可能會(huì)被證偽。

本文作者：民生策略團(tuán)隊(duì)牟一凌、方智勇、胡悅，文章稍有刪減

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關(guān)鍵詞： 大宗商品 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 資本開(kāi)支