地緣局勢(shì)和貿(mào)易爭(zhēng)端帶來(lái)的短期貿(mào)易鏈中斷和長(zhǎng)期逆全球化，是實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)的根源。疊加部分資源品庫(kù)存重心下移，未來(lái)價(jià)格中樞抬升是必然趨勢(shì)。對(duì)于國(guó)內(nèi)，保供穩(wěn)價(jià)措施在高產(chǎn)能利用率和低價(jià)的背景下抑制了企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)際上種下了中長(zhǎng)期通脹的種子，在國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期尚未形成的當(dāng)下，中國(guó)的實(shí)物資產(chǎn)相比海外出現(xiàn)明顯價(jià)差。在逆全球化、庫(kù)存低位、產(chǎn)能天花板有限的情況下，未來(lái)實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)面臨進(jìn)一步抬升。

實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)是全球宏觀波動(dòng)率提升的明顯特征，本篇我們提出三個(gè)因素——逆全球化、庫(kù)存現(xiàn)狀、產(chǎn)能與資本開(kāi)支，三者共振將進(jìn)一步支撐實(shí)物資產(chǎn)的溢價(jià)。

實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)的根源：逆全球化帶來(lái)的貿(mào)易鏈重構(gòu)

全球維度來(lái)看，地緣局勢(shì)和貿(mào)易爭(zhēng)端帶來(lái)的短期貿(mào)易鏈中斷和長(zhǎng)期逆全球化，是實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)的首要來(lái)源。對(duì)比以CRB表示的大宗商品價(jià)格和不變價(jià)的全球出口貿(mào)易增速，我們發(fā)現(xiàn)：

(資料圖)

1）短期，大宗價(jià)格與貿(mào)易增速兩者走勢(shì)高度相關(guān)，本質(zhì)上反映全球需求周期對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格拉動(dòng)；

2）長(zhǎng)周期來(lái)看，金融危機(jī)后貿(mào)易全球化的進(jìn)程逐步放緩，全球出口增速中樞從7%降至3%附近，而大宗商品價(jià)格中樞卻反而提升了近一倍，其背后反映的是供給側(cè)主導(dǎo)的邏輯，在地緣、貧富、增長(zhǎng)等因素影響下，逆全球化下的貿(mào)易鏈重構(gòu)提升商品運(yùn)輸成本，疊加囤積物資的需求，將推升資源品的價(jià)格中樞，從而產(chǎn)生實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)。

年初的俄烏問(wèn)題就是最近的實(shí)例，貿(mào)易爭(zhēng)端愈演愈烈，在能源領(lǐng)域，歐盟對(duì)于俄羅斯實(shí)施大規(guī)模的制裁措施。8月初以來(lái)，歐盟已經(jīng)禁止俄煤進(jìn)口，我們從貿(mào)易數(shù)據(jù)可以看出，俄煤的出口方向出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變，印度是最大的承接方，體現(xiàn)了貿(mào)易鏈重構(gòu)過(guò)程中供給約束和囤貨需求雙雙提升，能源價(jià)格持續(xù)走高。

庫(kù)存視角下的周期信號(hào)

1.全球資源品庫(kù)存重心下移，價(jià)格中樞抬升是必然趨勢(shì)。

長(zhǎng)周期來(lái)看，大宗商品普遍面臨庫(kù)存重心下移，我們認(rèn)為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格中樞的上移將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

以金屬鋁和原油為例，目前鋁的庫(kù)存處于歷史底部，而原油的庫(kù)存在一個(gè)深度去庫(kù)的周期中企穩(wěn)回補(bǔ)。從歷史規(guī)律來(lái)看，庫(kù)存的長(zhǎng)期走勢(shì)對(duì)于價(jià)格中樞具有較好的指導(dǎo)意義，在加速補(bǔ)庫(kù)階段，價(jià)格中樞往往下移，反之則向上。再看當(dāng)下的情況，金屬鋁和原油明顯處于一個(gè)弱勢(shì)補(bǔ)庫(kù)階段，由于長(zhǎng)期的產(chǎn)能瓶頸，疊加實(shí)物資產(chǎn)需求的提升，庫(kù)存回補(bǔ)的難度加劇。往后看，全球經(jīng)濟(jì)正處于衰退初期，相關(guān)商品的價(jià)格已經(jīng)提前計(jì)入衰退預(yù)期，我們認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的回落（中下游去庫(kù)）將給實(shí)物資產(chǎn)的供需矛盾帶來(lái)階段性的喘息期（庫(kù)存將繼續(xù)弱勢(shì)回補(bǔ)），但是一旦相關(guān)實(shí)物資產(chǎn)的需求在低位企穩(wěn)，那么補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能將再次走弱，相應(yīng)的，上游通脹壓力將重新回歸，長(zhǎng)期價(jià)格中樞上移是必然趨勢(shì)。

2.庫(kù)存中樞下移的本質(zhì)是資本開(kāi)支大周期

全球資源品存在資本開(kāi)支的大周期，往往商品價(jià)格處于高位的階段會(huì)帶來(lái)資本開(kāi)支的擴(kuò)張，而過(guò)去十年我們的大宗商品價(jià)格整體處于下行的通道，因此企業(yè)投產(chǎn)的意愿逐漸回落，尤其是近五年全球資源品資本開(kāi)支位于底部，我們看到：過(guò)去五年原油的鉆機(jī)數(shù)量和鉆井平臺(tái)數(shù)處于近二十年的最低點(diǎn)，美國(guó)采掘業(yè)的私人資本開(kāi)支出現(xiàn)退坡，我國(guó)實(shí)施供給側(cè)改革，煤炭產(chǎn)能持續(xù)去化。因此我們認(rèn)為庫(kù)存中樞下移的本質(zhì)是資本開(kāi)支的大周期來(lái)到了底部。

3.?國(guó)內(nèi)庫(kù)存錯(cuò)位背景下，上游正處于新一輪景氣周期初段

類似的情況在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)則更加明顯，總量角度，我國(guó)目前處于主動(dòng)去庫(kù)階段，但結(jié)構(gòu)角度出現(xiàn)明顯的錯(cuò)位。剔除價(jià)格因素，能源保供背景下，目前老能源的庫(kù)存水平依然較低，處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段；原材料的庫(kù)存存在分化，其中新經(jīng)濟(jì)鏈條和基建的上游（有色、建材）處于補(bǔ)庫(kù)中期，而老經(jīng)濟(jì)鏈條和出口鏈（鋼鐵、化工）處于去庫(kù)初期；中下游受限于長(zhǎng)期需求疲弱，已經(jīng)進(jìn)入去庫(kù)中段，因此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是中下游在衰退期、上游在繁榮期。長(zhǎng)周期來(lái)看，我國(guó)過(guò)去五年的低產(chǎn)能投放帶來(lái)上游利潤(rùn)占比的回升，目前距離歷史高位依然還有較大空間，我們正處于上游資源品的新一輪景氣周期的初段。

當(dāng)下中國(guó)的實(shí)物資產(chǎn)是全球最便宜的資產(chǎn)

1. ?為何我國(guó)在本輪通脹之潮中能夠獨(dú)善其身？

從PPI顯示的工業(yè)品價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，目前受貿(mào)易沖突影響相對(duì)嚴(yán)重的歐盟PPI已經(jīng)升至43%，美國(guó)目前也處于11.3%的高位，而我國(guó)的PPI從年初以來(lái)就持續(xù)回落目前同比已經(jīng)降至0%附近。其原因不難解釋，其一，需求端，中外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，我國(guó)內(nèi)需走弱已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，尤其是對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)依賴度較高的老經(jīng)濟(jì)鏈條持續(xù)疲弱，供需矛盾階段性緩和；其二，供給端，在國(guó)際局勢(shì)持續(xù)動(dòng)蕩的環(huán)境下，我國(guó)尤為重視能源安全和糧食安全，因此保供成為當(dāng)下的主要任務(wù)，對(duì)于國(guó)內(nèi)有自主定價(jià)權(quán)的部分品類（動(dòng)力煤、農(nóng)產(chǎn)品），我們看到中外價(jià)差持續(xù)倒掛。供需邏輯此消彼長(zhǎng)，從而將我國(guó)的通脹壓力控制在合理區(qū)間。

2. 保供穩(wěn)價(jià)，實(shí)際上種下長(zhǎng)期通脹的種子

保供穩(wěn)價(jià)是否存在弊端？其一，內(nèi)外價(jià)差增加外供壓力：內(nèi)外價(jià)差也帶來(lái)了我國(guó)歷史最高的貿(mào)易順差，這意味著，我國(guó)中下游需求尚未恢復(fù)的情況下，外需已經(jīng)開(kāi)始提前消耗我國(guó)的上游實(shí)物資產(chǎn)，但價(jià)差導(dǎo)致我國(guó)無(wú)法通過(guò)進(jìn)口資源品來(lái)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，只能不斷提升產(chǎn)能利用率；其二，抑制企業(yè)資本開(kāi)支意愿：過(guò)去五年持續(xù)的產(chǎn)能去化已經(jīng)導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)能趨緊，價(jià)格管控將進(jìn)一步抑制企業(yè)的資本開(kāi)支意愿，需要注意的是，在內(nèi)需尚未恢復(fù)的情況下，我國(guó)上游產(chǎn)能利用率已經(jīng)來(lái)到了歷史高位，那么未來(lái)待國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回溫，通脹之潮的涌入似乎再難避免，在國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期尚未形成的當(dāng)下，我國(guó)實(shí)物資產(chǎn)是全球最便宜的資產(chǎn)。

本文作者：董琦、韓朝輝，來(lái)源：國(guó)君宏觀研究，原文標(biāo)題：《三因素看未來(lái)的實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)——交易“全球宏觀波動(dòng)率”系列之二》

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關(guān)鍵詞： 實(shí)物資產(chǎn) 資本開(kāi)支 大宗商品