美國(guó)2022年三季度GDP環(huán)比折年率2.6%，高于彭博一致預(yù)期1.9%，盡管三季度GDP超預(yù)期改善，但從結(jié)構(gòu)來(lái)看卻呈現(xiàn)出內(nèi)需增長(zhǎng)乏力的前景。

(相關(guān)資料圖)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)內(nèi)生需求的走勢(shì)相較GDP整體增速波動(dòng)更小，且對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的指征意義更強(qiáng)。目前美國(guó)內(nèi)生需求對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率降低至0.08%，而70年代以來(lái)內(nèi)生需求增速降至這一水平最終經(jīng)濟(jì)都進(jìn)入了衰退周期。因此未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)確定性的進(jìn)入衰退期可以關(guān)注內(nèi)生需求中的3條線索變化趨勢(shì)：住宅投資、“疫后”社交消費(fèi)與企業(yè)投資。

住宅投資持續(xù)走弱。作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)中對(duì)利率最為敏感的部分，美聯(lián)儲(chǔ)加息在今年二季度前后就已經(jīng)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)投資形成較大沖擊，而從地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)房屋銷售環(huán)比增速自3月轉(zhuǎn)負(fù)，目前已接近2008年的低位水平；房屋開工環(huán)比增速自5月以來(lái)已轉(zhuǎn)負(fù)。目前30年抵押貸款利率升至7%以上，高于金融危機(jī)前水平；在美聯(lián)儲(chǔ)加息停止前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)或難有改善。

“疫后”社交需求的降溫。今年防疫措施放松后，社交需求的回暖支撐消費(fèi)仍有一定韌性：以服裝、保健、交通運(yùn)輸、娛樂(lè)、食宿加總得到的“疫后”社交需求消費(fèi)在今年Q2-Q3同比增速分別錄得5%/3%，而其余消費(fèi)需求同比增速僅1%/1%。然而從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美國(guó)服務(wù)業(yè)多數(shù)已恢復(fù)至疫情前同期水平，且近期高頻數(shù)據(jù)略有回落。在居民收入受損的背景下，社交需求若進(jìn)一步降溫，則對(duì)消費(fèi)韌性的支撐或?qū)⑾恕?/p>

目前企業(yè)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)仍有較強(qiáng)韌性，且從企業(yè)投資的先行指標(biāo)來(lái)看也較地產(chǎn)與居民消費(fèi)更為樂(lè)觀。往后看，企業(yè)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1）運(yùn)輸設(shè)備投資在汽車消費(fèi)走弱的背景下難以延續(xù)高增長(zhǎng)；2）在居民商品消費(fèi)需求整體回落的背景下，企業(yè)新訂單繼續(xù)走低，難以支撐企業(yè)投資增長(zhǎng)；3）目前美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒎催^(guò)來(lái)影響實(shí)體企業(yè)融資需求。

Q3經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拆分：內(nèi)需持續(xù)下滑

美國(guó)2022年三季度GDP環(huán)比折年率2.6%，高于彭博一致預(yù)期1.9%，前值上修為-0.6%。同比增速+1.8%，高于彭博一致預(yù)期1.6%，前值1.8%。盡管三季度GDP超預(yù)期改善，但從結(jié)構(gòu)來(lái)看卻呈現(xiàn)出內(nèi)需增長(zhǎng)乏力的前景：反映真實(shí)內(nèi)生需求的分項(xiàng)（私人消費(fèi)+私人固定投資）對(duì)Q3環(huán)比折年率的拉動(dòng)僅0.08%，連續(xù)三個(gè)季度回落；而三季度GDP主要拉動(dòng)項(xiàng)為逆周期需求（凈出口+政府支出），對(duì)Q3環(huán)比折年率的拉動(dòng)錄得3.2%，前值0.9%。

私人消費(fèi)：商品消費(fèi)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)回落。Q3個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率+1.4%，高于彭博一致預(yù)期+1%，前值+2%；對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為1%，前值1.4%。結(jié)構(gòu)來(lái)看，耐用品/非耐用品消費(fèi)盡管仍為負(fù)增長(zhǎng)，但幅度略有收窄，Q3環(huán)比折年率分別錄得-0.8%/-1.4%，前值-2.8%/-2.5%。耐用品消費(fèi)中，汽車及汽車零件消費(fèi)繼續(xù)回落，Q3環(huán)比折年率錄得-11.8%，前值-10.3%，連續(xù)2個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)；家具和家用設(shè)備、娛樂(lè)商品消費(fèi)有所改善，Q3環(huán)比折年率錄得+3.2%/+8%，前值-0.6%/+1.4%。服務(wù)消費(fèi)有所走弱，Q3環(huán)比折年率錄得+2.8%，前值+4.6%；食宿、娛樂(lè)、交通運(yùn)輸服務(wù)等“高社交屬性”的服務(wù)消費(fèi)增速大幅回落，環(huán)比折年率分別錄得+3.3%/+0.9%/+6.3%，前值+16.1%/+9.1%/+7.1%，這與近期服務(wù)業(yè)高頻數(shù)據(jù)反映居民出行娛樂(lè)需求有所回落相一致。

私人投資：地產(chǎn)投資繼續(xù)下行，企業(yè)投資表現(xiàn)較好。Q3個(gè)人投資支出環(huán)比折年率-8.5%，大幅低于彭博一致預(yù)期的-1.5%，前值-14.1%；對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為-1.6%，前值-2.8%。結(jié)構(gòu)來(lái)看，建筑+地產(chǎn)投資在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下繼續(xù)下行，Q3環(huán)比折年率分別錄得-15.3%/-26.4%，前值-12.7%/-17.8%；不過(guò)Q3企業(yè)設(shè)備投資大幅提升，環(huán)比折年率錄得+10.8%，前值-2%；其中運(yùn)輸設(shè)備、個(gè)人電腦與周邊設(shè)備投資均大幅提升，環(huán)比折年率分別錄得+92.1%/+59.5，前值+11.6%/-22.2%，不過(guò)考慮到汽車消費(fèi)已連續(xù)2個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，運(yùn)輸設(shè)備投資未來(lái)能否延續(xù)高增存疑。另外，Q3庫(kù)存投資保持負(fù)增長(zhǎng)，去庫(kù)存趨勢(shì)仍在延續(xù)，對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率錄得-0.7%，前值-1.9%。

凈出口：出口不弱、進(jìn)口大幅回落，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)繼續(xù)提升。Q3凈出口對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為+2.8%，高于前值+1.2%。結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求回落帶來(lái)進(jìn)口繼續(xù)走弱，同時(shí)商品出口則延續(xù)高位，出口/進(jìn)口環(huán)比折年率分別錄得+14%/-6.9%，前值+13.8%/+2.2%。

政府支出：國(guó)防開支增長(zhǎng)是主要拉動(dòng)力。Q3政府支出環(huán)比折年率+2.4%，前值-1.6%，對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為+0.4%，高于前值-0.3%；結(jié)構(gòu)來(lái)看，聯(lián)邦政府國(guó)防支出大幅回升，環(huán)比折年率錄得+4.7%，前值+1.4%。另外，州和地方政府支出也有所提升，環(huán)比折年率錄得+1.7%，前值-0.6%，或與《通脹削減法案》落地有關(guān)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否陷入衰退的3條線索

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)內(nèi)生需求的走勢(shì)相較GDP整體增速波動(dòng)更小，且對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的指征意義更強(qiáng)（GDP整體增速由于包含了逆周期需求，在經(jīng)濟(jì)衰退期也有個(gè)別季度轉(zhuǎn)正；但內(nèi)生需求則穩(wěn)定負(fù)增長(zhǎng)）。目前美國(guó)內(nèi)生需求對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率降低至0.08%，而70年代以來(lái)內(nèi)生需求增速降至這一水平最終經(jīng)濟(jì)都進(jìn)入了衰退周期。因此未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)確定性的進(jìn)入衰退期可以關(guān)注內(nèi)生需求中的3條線索變化趨勢(shì)：住宅投資、企業(yè)投資與“疫后”社交消費(fèi)。

（一）住宅投資的持續(xù)走弱

作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)中對(duì)利率最為敏感的部分，美聯(lián)儲(chǔ)加息在今年二季度前后就已經(jīng)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)投資形成較大沖擊，截止2022Q3住宅+建筑對(duì)GDP環(huán)比折年率的負(fù)向拖累已達(dá)到-1.8%，接近歷史上每一輪經(jīng)濟(jì)衰退期的地產(chǎn)投資增速。

而從地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)或難有改善。美國(guó)房屋銷售環(huán)比增速自3月轉(zhuǎn)負(fù)，目前已接近2008年的低位水平；房屋開工環(huán)比增速自5月以來(lái)已轉(zhuǎn)負(fù)。目前30年抵押貸款利率升至7%以上，高于金融危機(jī)前水平；在美聯(lián)儲(chǔ)加息停止前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)或難有改善。

（二）“疫后”社交需求的降溫

今年以來(lái)受通脹高企沖擊，居民實(shí)際可支配收入增速早已放緩，居民消費(fèi)主要依賴消費(fèi)信貸與儲(chǔ)蓄消耗，且消費(fèi)者信心持續(xù)走弱，消費(fèi)增長(zhǎng)前景本已較弱。不過(guò)，在今年防疫措施放松后，社交需求的回暖卻支撐消費(fèi)仍有一定韌性：以服裝消費(fèi)、保健服務(wù)、交通運(yùn)輸服務(wù)、娛樂(lè)服務(wù)、食宿服務(wù)加總作為“疫后”社交需求消費(fèi)，則今年Q2-Q3同比增速分別錄得5%/3%，對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率分別達(dá)到1.2%/0.7%，而其余消費(fèi)需求同比增速僅1%/1%，對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)率分別為0.2%/0.3%。

然而從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美國(guó)各項(xiàng)服務(wù)業(yè)多數(shù)已恢復(fù)至疫情前同期水平，且近期高頻數(shù)據(jù)略有回落。在居民收入受損的背景下，社交需求若進(jìn)一步降溫，則對(duì)消費(fèi)韌性的支撐或?qū)⑾恕?/strong>（詳見《全球服務(wù)業(yè)修復(fù)幾何——海外雙周報(bào)第17期》）

（三）企業(yè)投資的不確定性

目前企業(yè)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)仍有較強(qiáng)韌性，特別是前期我們提示的隨著供應(yīng)鏈短缺問(wèn)題改善，美國(guó)汽車行業(yè)生產(chǎn)或?qū)⒂幸欢位謴?fù)期，而Q3運(yùn)輸設(shè)備投資對(duì)GDP環(huán)比折年率的拉動(dòng)就達(dá)到了0.6%。且從企業(yè)投資的先行指標(biāo)來(lái)看，除了耐用品（除運(yùn)輸外）新增訂單回落較快，目前制造業(yè)PMI產(chǎn)出分項(xiàng)仍在榮枯線以上，企業(yè)利潤(rùn)在價(jià)格支撐下也維持高增長(zhǎng)，企業(yè)投資并沒有地產(chǎn)與居民消費(fèi)前景那樣悲觀。往后看，企業(yè)投資后續(xù)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1）運(yùn)輸設(shè)備投資在汽車消費(fèi)走弱的背景下難以延續(xù)高增長(zhǎng)；2）在居民商品消費(fèi)需求整體回落的背景下，企業(yè)新訂單繼續(xù)走低，難以支撐企業(yè)投資增長(zhǎng)；3）目前美國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（詳見《全球流動(dòng)性惡化有多嚴(yán)重？——海外雙周報(bào)第16期》），或?qū)⒎催^(guò)來(lái)影響實(shí)體企業(yè)融資需求。

本文來(lái)源：張瑜 內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所10月28日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】衰退是“命中注定”嗎？——美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三條線索&美國(guó)三季度GDP點(diǎn)評(píng)》。