摘要

(相關(guān)資料圖)

在今年全球激進(jìn)的“緊縮競(jìng)賽”中，日本可以算作一個(gè)“格格不入”的例外，進(jìn)而導(dǎo)致一系列異?，F(xiàn)象，如日元大幅貶值、日債多日無(wú)成交和貿(mào)易逆差激增等。種種“亂象”，尤其是匯率干預(yù)和貨幣寬松“左右互博”的扭曲關(guān)系，以及持續(xù)新高的貿(mào)易逆差，似乎都指向一個(gè)很難穩(wěn)定的狀態(tài)。這種情況能持續(xù)多久，是否會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”和連鎖反應(yīng)，值得我們思考。

一、“脆弱”的平衡中：日元貶值 vs. 貨幣寬松“左右互搏”

日元貶值導(dǎo)致貿(mào)易逆差大幅增加，在海外需求下行和高油價(jià)背景下，不僅未提振出口，反而造成了一定經(jīng)濟(jì)壓力。而為了提振經(jīng)濟(jì)，貨幣政策寬松應(yīng)對(duì)，使得匯率下行的壓力進(jìn)一步增加，若經(jīng)濟(jì)遲遲不提振反而可能形成負(fù)向循環(huán)。松貨幣+外匯干預(yù)是兩害相權(quán)取其輕，但具有相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性。

二、對(duì)全球的含義：資金面?zhèn)鲗?dǎo)下的可能“漣漪”效應(yīng)；關(guān)注外匯操作和貨幣政策變化

對(duì)全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過(guò)“便宜錢(qián)”供給帶來(lái)連鎖反應(yīng)。匯率干預(yù)政策可能通過(guò)拋售日本所持外幣資產(chǎn)，造成利率波動(dòng)；而貨幣政策如果邊際變化可能影響更大，如套息交易逆轉(zhuǎn)造成的資產(chǎn)波動(dòng)，抑或日元空頭平倉(cāng)引發(fā)的短期流動(dòng)性沖擊。基準(zhǔn)情形下政策變化概率不大，但需要關(guān)注行長(zhǎng)任期結(jié)束和外匯壓力。

三、歷史復(fù)盤(pán)：此前日元大幅貶值發(fā)生了什么？1997與2012年

相比2012年引導(dǎo)的主動(dòng)貶值，當(dāng)前客觀環(huán)境更類(lèi)似于1995年開(kāi)始的貶值周期，但當(dāng)前日本銀行向外貸款比亞洲金融危機(jī)前更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)敞口不完全類(lèi)似。往后看，核心指標(biāo)如衡量全球美元流動(dòng)性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等值得關(guān)注。

日元大幅貶值，日央行“堅(jiān)定”寬松、日本貿(mào)易赤字創(chuàng)紀(jì)錄；日本是否會(huì)成為可能的“黑天鵝”

今年全球激進(jìn)的“緊縮競(jìng)賽”中，日本可以算作一個(gè)“格格不入”的例外，日央行堅(jiān)持寬松和0.25%的YCC（收益率曲線(xiàn)控制）導(dǎo)致了一系列看似非?！爱惓！钡默F(xiàn)象：

1）相比一度上沖到4.2%的10年美債和2.4%的德國(guó)國(guó)債，日債被錨定在0.25%，加上日央行持有日本國(guó)債44.3%，使得日債市場(chǎng)一度出現(xiàn)無(wú)成交情形；2）日元匯率一度超過(guò)150日元/美元，為1998年以來(lái)最低，年內(nèi)貶值22%，幅度不僅超過(guò)貶值到上世紀(jì)80年代以來(lái)新低的英鎊，甚至超過(guò)多數(shù)新興市場(chǎng)匯率；這迫使日本財(cái)務(wù)省和央行不得不采取自1997年金融危機(jī)以來(lái)首次買(mǎi)入式匯率干預(yù)，盡管收效甚微；3）日本貿(mào)易逆差激增，8月單月貿(mào)易（商品和服務(wù)，BOP口徑）逆差創(chuàng)出2.9萬(wàn)億日元的新高，加大了日元的貶值壓力。

上述的種種“亂象”，尤其是匯率干預(yù)和貨幣寬松“左右互搏”的扭曲關(guān)系、以及持續(xù)新高的貿(mào)易逆差，似乎都指向一個(gè)很難穩(wěn)定的狀態(tài)。那么，這種情況能夠持續(xù)多久，以及如果出現(xiàn)一些變化會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的“蝴蝶效應(yīng)”和連鎖反應(yīng)，在當(dāng)前全球市場(chǎng)動(dòng)蕩的局面下都值得我們思考。

相比其他新興市場(chǎng)，日本對(duì)全球市場(chǎng)的重要性在于其通過(guò)流動(dòng)性傳導(dǎo)的連鎖反應(yīng)。在當(dāng)前全球激進(jìn)緊縮和離岸“美元荒”加劇的局面下，日本作為全球“便宜錢(qián)”最后陣地之一，其可能的變化以及脆弱平衡的打破，有可能會(huì)帶來(lái)較大影響（當(dāng)前全球負(fù)利率債規(guī)模已經(jīng)從疫情期間18萬(wàn)億美元的高點(diǎn)下降至1.8萬(wàn)億美元，且全部是日本債券）。因此本文中，我們將就日本當(dāng)前局面的原因，以及后續(xù)可能影響做出分析。

一、“脆弱”平衡中的日本：日元貶值 vs. 貨幣寬松的“左右互搏”

日元貶值導(dǎo)致貿(mào)易逆差大幅增加。在當(dāng)前高油價(jià)背景下，日元大幅貶值并未起到提振日本凈出口的效果，反而因本幣的進(jìn)口價(jià)格大幅攀升而逆差持續(xù)擴(kuò)大。2021年6月起，日本連續(xù)15個(gè)月貿(mào)易逆差，今年8月逆差甚至達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2.9萬(wàn)億日元。激增的貿(mào)易逆差也成為加劇日元貶值壓力的一個(gè)因素。這一背景下，企業(yè)盈利也受到了一定壓制。日經(jīng)225指數(shù)一二季度EPS同比增速分別為-79.2%和-81.0%；凈利潤(rùn)率分別下滑至2.7%和1.3%（2021年平均8.8%）；2023年一致預(yù)期EPS從今年上半年開(kāi)始調(diào)整，當(dāng)前增速已經(jīng)下調(diào)至5.7%。

經(jīng)濟(jì)疲弱制約貨幣政策轉(zhuǎn)向。如果日本央行在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的背景下不嚴(yán)格堅(jiān)持0.25%的收益率曲線(xiàn)控制，或許可能緩解一部分貶值壓力，但當(dāng)前整體疲弱的增長(zhǎng)局面使得日本央行依然堅(jiān)定的維持寬松姿態(tài)（10月剛剛結(jié)束的議息會(huì)議上，日央行維持負(fù)利率政策和YCC，并保持鴿派指引[1]）。盡管匯率貶值對(duì)外需有一定提振效果，但美歐進(jìn)口需求的下降也使得日本出口前景轉(zhuǎn)弱，PMI中新出口訂單分項(xiàng)連續(xù)8個(gè)月低于50榮枯線(xiàn)，10月仍為47.4%；新訂單指數(shù)也已經(jīng)連續(xù)4月低于50%。國(guó)內(nèi)消費(fèi)層面，日本消費(fèi)者信心指數(shù)從2021年末39左右的水平下探至9月的31，并持續(xù)弱勢(shì)震蕩。

不難看出，日央行和財(cái)務(wù)省選擇通過(guò)寬松刺激經(jīng)濟(jì)、并以外匯市場(chǎng)干預(yù)暫緩匯率過(guò)快貶值的勢(shì)頭，是在緊縮和貶值中兩害相權(quán)取其輕。但這條路能夠走通前提是經(jīng)濟(jì)能夠得到有效提振且通脹維持相對(duì)溫和態(tài)勢(shì)（日央行上調(diào)通脹預(yù)期，2022財(cái)年從2.3%上調(diào)至2.9%[2]）。

否則，弱經(jīng)濟(jì)>>政策寬松>匯率貶值壓力>>經(jīng)濟(jì)下行壓力可能逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)負(fù)向循環(huán)，面臨外儲(chǔ)過(guò)快消耗打破當(dāng)前平衡的風(fēng)險(xiǎn)，除非“被動(dòng)等待”美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮步伐。因此，處在脆弱平衡中的日本，無(wú)論是其經(jīng)濟(jì)體量還是資本市場(chǎng)的規(guī)模都相對(duì)較大，這種不穩(wěn)定性無(wú)疑需要關(guān)注。

二、對(duì)全球市場(chǎng)的含義：資金面?zhèn)鲗?dǎo)下的可能“漣漪”效應(yīng)；關(guān)注外匯操作和貨幣政策變化

對(duì)全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過(guò)“便宜錢(qián)”供給帶來(lái)連鎖反應(yīng)。避險(xiǎn)情緒或者日債融資成本快速抬升都可能觸發(fā)一部分成本基于日元貶值和日債低息融資的投資者拋售所持資產(chǎn)、還回日元實(shí)現(xiàn)降低頭寸的目的（所謂套息交易的逆轉(zhuǎn)，carry trade），進(jìn)而加大日元的需求，形成事實(shí)上的日元升值，這也是日元往往被視為避險(xiǎn)匯率的原因之一。如果這一交易形成趨勢(shì)并自我強(qiáng)化實(shí)現(xiàn)，甚至不排除出現(xiàn)較大的市場(chǎng)擾動(dòng)。近期日本財(cái)務(wù)省連續(xù)干預(yù)日元匯率，或通過(guò)賣(mài)出所持美國(guó)債券獲取資金，有可能也是近期美債利率上沖的因素之一，其影響可見(jiàn)一斑。

對(duì)日本內(nèi)部而言，持續(xù)低利率環(huán)境如果逆轉(zhuǎn)，是否會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于此前英國(guó)養(yǎng)老金的連鎖反應(yīng)，也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。9月日本政策不確定性指數(shù)再次上升至140，已觸及歷次政策波動(dòng)時(shí)的高點(diǎn)（如2020年新冠疫情以及2016年初首次實(shí)施負(fù)利率）。此外，明年4月現(xiàn)任央行行長(zhǎng)黑田任期到期后的政策路徑也存在變數(shù)。短期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)日本大概率仍以貨幣寬松+外匯干預(yù)組合應(yīng)對(duì)，但需要關(guān)注邊際變化。

?匯率干預(yù)政策影響主要通過(guò)拋售外匯造成利率波動(dòng)。日本財(cái)務(wù)省在9月公開(kāi)宣布進(jìn)行了一次外匯干預(yù)，購(gòu)入2.8萬(wàn)億日元，是1997~1998年亞洲金融危機(jī)后首次進(jìn)行大幅的日元買(mǎi)入型干預(yù)，幅度也接近當(dāng)時(shí)干預(yù)的峰值（1998年4月同樣購(gòu)入2.8萬(wàn)億日元），部分減緩了日元貶值的壓力。本月的外匯干預(yù)額度數(shù)據(jù)雖尚未披露，但結(jié)合中金外匯組的判斷（《日本外匯干預(yù)#2：“隱形”外匯干預(yù)》），10月21日的美日匯率異動(dòng)大概率同樣來(lái)自外匯干預(yù)。日本BOP口徑下的高頻對(duì)外投資數(shù)據(jù)顯示，10月22日當(dāng)周凈賣(mài)出中長(zhǎng)期債券高達(dá)1.4萬(wàn)億日元，可能是由于日本變現(xiàn)外幣資產(chǎn)并購(gòu)入日元的操作；而截至2021年數(shù)據(jù)，日本BOP口徑下中長(zhǎng)期債券投資中，47%為美國(guó)債券。往后看，如果日元繼續(xù)以較快速度貶值，財(cái)務(wù)省可能選擇再次干預(yù)匯率。日本的官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中絕大多數(shù)為證券資產(chǎn)，而日本又是美國(guó)國(guó)債最大的海外持有國(guó)（占外國(guó)投資者持有量16.0%，占美債市場(chǎng)規(guī)模約5%）。進(jìn)一步的外匯干預(yù)可能不排除會(huì)對(duì)美債利率造成一定的短期上行壓力。而且，當(dāng)前看似很高的美日利差，若扣掉較高的外匯對(duì)沖成本，反而是創(chuàng)出多年新低，因此基于日本投資者大幅買(mǎi)入美債的動(dòng)能也未必很強(qiáng)。

?貨幣政策如果發(fā)生邊際變化影響可能更大，但基準(zhǔn)情形下概率可能不大。當(dāng)前日本外匯干預(yù)與日央行持續(xù)的YCC政策是相互制約甚至矛盾的。從理論上講，如果YCC出現(xiàn)調(diào)整或者美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息速度，都有可能更有效的解決當(dāng)前的匯率貶值問(wèn)題，但是在美聯(lián)儲(chǔ)政策能夠退坡或日本央行不愿調(diào)整貨幣政策前，當(dāng)前的外匯干預(yù)更多則是“治標(biāo)不治本”。如果持續(xù)較久的話(huà)反而會(huì)使得市場(chǎng)擔(dān)心外儲(chǔ)過(guò)快消耗的更大壓力。此外，日本在輸入型通脹下，8月CPI同比已經(jīng)破3%，9月仍高達(dá)2.9%，且連續(xù)6個(gè)月超過(guò)日央行2%的目標(biāo)水平，9月扣除食品能源的CPI同比也達(dá)到1.9%；10月央行會(huì)議進(jìn)一步上調(diào)了對(duì)2023和2024財(cái)年的通脹預(yù)測(cè)至1.6%[3]。日央行預(yù)期通脹在2023年將回落到2%以下，故仍維持寬松，但也需要觀察明年央行行長(zhǎng)任期結(jié)束，以及外匯壓力加大（尤其是美聯(lián)儲(chǔ)政策退坡時(shí)點(diǎn)推后）的變化風(fēng)險(xiǎn)。潛在影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是通過(guò)套息交易（carry trade）逆轉(zhuǎn)造成的資產(chǎn)波動(dòng)。當(dāng)前日本國(guó)債定價(jià)由于YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上調(diào)整，不排除由于長(zhǎng)期寬松的政策信心動(dòng)搖，國(guó)債利率會(huì)出現(xiàn)短期的大幅抬升（甚至超過(guò)YCC控制的水平），從而對(duì)套息交易頭寸產(chǎn)生一定壓力。我們近似將在日的外國(guó)銀行對(duì)外借貸規(guī)模等價(jià)套息交易規(guī)模，當(dāng)前該頭寸為11萬(wàn)億日元，雖然相比金融危機(jī)前大幅收窄（2007年超過(guò)20萬(wàn)億日元），但也高于上一輪日元貶值周期。這部分頭寸如果被迫平倉(cāng)，從日本國(guó)內(nèi)向海外輸出低息流動(dòng)性的能力將受到抑制。

二是當(dāng)前規(guī)模較高的日元空頭被迫平倉(cāng)可能引發(fā)短期沖擊。當(dāng)前CFTC日元投機(jī)性?xún)艨疹^倉(cāng)位約10萬(wàn)張，處在2000年以來(lái)的92.8%分位。若日央行貨幣政策改變，日元有升值風(fēng)險(xiǎn)，而較高的空頭倉(cāng)位會(huì)放大波動(dòng)，甚至極端情況下可能引發(fā)短期的流動(dòng)性沖擊。

三、歷史復(fù)盤(pán)：此前日元大幅貶值發(fā)生了什么？1997年與2012年

今年以來(lái)日元貶值幅度之大，只有亞洲金融危機(jī)（1995年4月~1998年8月，日元貶值45%）以及 “安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”期間（2012~2015年，日元貶值38%）可比。那么，此前兩輪貶值發(fā)生了什么，有何影響，我們簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)如下：

?1995~1998年：美日貨幣政策分化與亞洲金融危機(jī)。1995~1998年長(zhǎng)達(dá)3年的日元貶值可以大體分為兩個(gè)階段。第一階段的日元貶值主要受美日貨幣政策反向影響。美聯(lián)儲(chǔ)于1994年2月開(kāi)啟加息周期，1年內(nèi)累計(jì)加息300bp（聯(lián)邦基金利率從3%到6%），雖然期間在1995年短暫降息3次，但1997年為預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)的后續(xù)通脹壓力再度加息至5.5%。對(duì)比之下，同一時(shí)期日央行則一直處于降息周期，日元對(duì)美元從1995年81的高點(diǎn)一路貶值到1997年4月的127，貶值幅度達(dá)36%。第二階段的日元貶值則主要受亞洲金融危機(jī)影響。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)使得日本經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”，日本政府也試圖借助日元貶值刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)。但同年初實(shí)施的財(cái)政緊縮、以及1998年部分東南亞國(guó)家匯率貶值對(duì)日本金融體系以及出口的沖擊都加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力，美元兌日元因此從1997年6月的113跌至1998年8月146的低點(diǎn)，貶值幅度23%。

日元的大幅貶值進(jìn)一步加大了亞洲部分市場(chǎng)的資金流出壓力。由于日本銀行持有約三分之一受金融危機(jī)影響的亞洲市場(chǎng)的債務(wù)且大部分以美元計(jì)價(jià)，日元大幅貶值相當(dāng)于變相增加了以日元計(jì)價(jià)下的債務(wù)敞口，由于日本在1997~ 1998年期間也在持續(xù)承受內(nèi)部的壞賬問(wèn)題，所以引發(fā)了從東南亞國(guó)家的撤貸壓力，這反過(guò)來(lái)加劇了這些國(guó)家的資本外流，使得亞洲金融危機(jī)惡化[4]。雖然1998年4月日本政府采取了大規(guī)模的日元干預(yù)（規(guī)模2.8萬(wàn)億日元），但并沒(méi)有立即阻止日元下滑，直到同年8月俄羅斯國(guó)債違約和LTCM事件的爆發(fā)迫使避險(xiǎn)情緒升溫，日元才觸底反彈。

?2012~2015年：“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”三支箭引導(dǎo)日元大幅貶值。日本前首相安倍晉三2012年底就任后推出一系列政策，即安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)（Abenomics），主要包括積極的金融政策（大規(guī)模量化寬松）、靈活的財(cái)政政策（擴(kuò)大政府財(cái)政支出）、構(gòu)建改革的經(jīng)濟(jì)政策（促使并發(fā)展民間投資）的“三支箭”（three arrows），試圖通過(guò)日元貶值來(lái)提高日本商品在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。日元對(duì)美元從2016年9月的78一路跌至2015年6月的125，貶值幅度達(dá)38%。雖然2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)再度開(kāi)啟加息周期，但英國(guó)脫歐引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，避險(xiǎn)情緒支撐日元于2016年轉(zhuǎn)為升值。

綜合來(lái)看，當(dāng)前與2012年主動(dòng)引導(dǎo)貶值并不相同，客觀環(huán)境上與1995年那一輪類(lèi)似，但日本銀行相比亞洲金融危機(jī)期間對(duì)外貸款更為謹(jǐn)慎，因此從風(fēng)險(xiǎn)敞口上也不完全類(lèi)似于亞洲金融危機(jī)。往后看，日本潛在政策變化值得關(guān)注，核心觀測(cè)指標(biāo)如全球美元流動(dòng)性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等。

本文作者：中金公司劉剛、李雨婕、李赫民、楊萱庭、王漢鋒，來(lái)源：Kevin策略研究，原文標(biāo)題：《日本是否會(huì)成為潛在的“黑天鵝”？》

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關(guān)鍵詞： 貨幣政策 亞洲金融 連鎖反應(yīng)