我們2021年底策略提出油運(yùn)底部確立，并在2022年6月重申油運(yùn)“具有高賠率的向上周期”。

(資料圖)

當(dāng)前我們依然認(rèn)為油運(yùn)周期向上，基準(zhǔn)假設(shè)下2023年全球油運(yùn)供給/需求較2019年增長(zhǎng)10%、2%，因此產(chǎn)能利用率可能仍未達(dá)到飽和，供需差有望驅(qū)動(dòng)VLCC運(yùn)價(jià)均值到4-6萬(wàn)美元/天，顯著高于今年，但由于運(yùn)價(jià)短期迅速上漲帶動(dòng)股價(jià)和市場(chǎng)預(yù)期，需要更好地把握基本面的節(jié)奏和振幅，美灣出口減少或四季度旺季過(guò)后運(yùn)價(jià)存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

主要觀點(diǎn)

油輪供給：歷史低位在手訂單夯實(shí)周期向上基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年油輪運(yùn)力增速+3.4%、+1.4%、+0.1%，2025年新船能否放量取決于船廠產(chǎn)能和下單意愿。

過(guò)去兩年低迷期老船尤其是VLCC拆船量不及預(yù)期，環(huán)保新規(guī)在2023年生效將有望逐步迫使老船淘汰或降速，但我們認(rèn)為在執(zhí)行早期不宜高估短期影響，EEXI為一次性硬件檢查，在整體低速航行條件下限制主機(jī)最大功率不影響實(shí)際航速，CII存在兩年過(guò)渡期（2023年為測(cè)量碳排放的第一年，2024年開(kāi)始CII評(píng)分），越往后作用或越明顯。

油運(yùn)需求：補(bǔ)庫(kù)存和運(yùn)距拉長(zhǎng)提供長(zhǎng)邏輯，但不確定性因素權(quán)重在提升。

不同情形下我們預(yù)計(jì)2023年原油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量需求增速在6%-10%之間，基準(zhǔn)情形下原油量+2.0%，運(yùn)距+3.7%，我們考慮俄羅斯原油運(yùn)距拉長(zhǎng)但波羅的海港口的出口存在一定減產(chǎn)；

樂(lè)觀情形下假設(shè)俄羅斯原油產(chǎn)量和出口量不變，并且通過(guò)波羅的海和黑海出口的合計(jì)約300萬(wàn)桶的原油運(yùn)到遠(yuǎn)東國(guó)家，則運(yùn)距進(jìn)一步拉長(zhǎng)，理論情形下可測(cè)算得到2023年原油周轉(zhuǎn)量需求增長(zhǎng)10%。運(yùn)距拉長(zhǎng)邏輯建立在運(yùn)量基礎(chǔ)上，需求增速假設(shè)對(duì)運(yùn)量的敏感性大于運(yùn)距，因此若全球油品需求減弱、疊加OPEC減產(chǎn)、俄羅斯主動(dòng)或被動(dòng)減產(chǎn)，則我們的預(yù)測(cè)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。

短期趨勢(shì)判斷：

1）俄烏沖突后貿(mào)易路線(xiàn)已經(jīng)變化（Kpler數(shù)據(jù)估算9月俄羅斯出口到歐盟的原油量已經(jīng)下降至90-150萬(wàn)桶，占全球海運(yùn)量的2-4%），歐洲尋找替代品帶來(lái)的需求已經(jīng)在中小船型體現(xiàn)，12月不一定會(huì)發(fā)生突發(fā)式變化，

2）當(dāng)前高運(yùn)價(jià)是美國(guó)大量釋放戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備后可用運(yùn)力變少的階段性結(jié)果，雖然短期存在沖高可能性（歷史上20萬(wàn)美元/天以上極端運(yùn)價(jià)受臺(tái)風(fēng)、突發(fā)制裁、油價(jià)跌至負(fù)數(shù)等黑天鵝事件影響），但隨著美國(guó)戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備釋放結(jié)束、長(zhǎng)航線(xiàn)船位回歸，或者一季度逐步進(jìn)入淡季（歷史上看一季度出口量、運(yùn)價(jià)比11-12月旺季低3%、19%），運(yùn)價(jià)存在回調(diào)壓力。

油運(yùn)市場(chǎng)走向何方？

我們?cè)?021年底年度策略提出油運(yùn)底部確立，并在2022年6月的下半年策略中提出油運(yùn)是“具有高賠率的向上周期投資機(jī)會(huì)”。站在當(dāng)前，我們認(rèn)為油運(yùn)周期向上的方向確定性依然強(qiáng)，但考慮到俄烏沖突之后市場(chǎng)變化加速了運(yùn)價(jià)短期向上的斜率，而股價(jià)和市場(chǎng)預(yù)期也因此明顯抬升，我們認(rèn)為需要更好地把握基本面的節(jié)奏和振幅。

考慮到運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)波動(dòng)大、峰值尖的特點(diǎn)，我們認(rèn)為瞬時(shí)運(yùn)價(jià)變化影響市場(chǎng)情緒，運(yùn)價(jià)中樞決定盈利能力，運(yùn)價(jià)（中樞）的持續(xù)性決定估值水平。

基準(zhǔn)假設(shè)下2023年全球油運(yùn)供給/需求較2019年增長(zhǎng)10%、2%，因此產(chǎn)能利用率可能仍未達(dá)到飽和，供需差有望驅(qū)動(dòng)VLCC運(yùn)價(jià)均值到4-6萬(wàn)美元/天，顯著高于今年，但由于運(yùn)價(jià)短期迅速上漲帶動(dòng)股價(jià)和市場(chǎng)預(yù)期，需要更好地把握基本面的節(jié)奏和振幅，美灣出口減少或四季度旺季過(guò)后運(yùn)價(jià)存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：超大型油輪（VLCC）運(yùn)價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)大、峰值尖的特點(diǎn)

備注：此時(shí)間序列數(shù)據(jù)為VLCC各航線(xiàn)平均值，基于典型船齡的普通船型、未考慮經(jīng)濟(jì)節(jié)能型（2015年之后建造）、安裝脫硫塔等因素。
資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部 我們認(rèn)為，從供給、期租、資產(chǎn)三個(gè)維度來(lái)看，周期向上確定性強(qiáng)，但需求端依靠庫(kù)存低、運(yùn)距拉長(zhǎng)帶來(lái)增量，但面臨全球需求放緩、俄羅斯原油產(chǎn)量的不確定性，從而影響周期的節(jié)奏。

?供給維度：新船訂單處于歷史低位，奠定周期向上基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，當(dāng)前油輪船隊(duì)在手訂單與運(yùn)力之比僅為4.5%（2022年10月初Clarksons數(shù)據(jù)），處于1996年有數(shù)據(jù)以來(lái)的最低點(diǎn)，未來(lái)新船交付逐年減少奠定行業(yè)向上基礎(chǔ)，但是由于過(guò)去幾年的持續(xù)交船（2015年之后新的造船技術(shù)，節(jié)能環(huán)保型船舶訂單），目前運(yùn)力基數(shù)較大、存在一定的過(guò)剩，這也是2021年、1H22運(yùn)價(jià)極端低迷的部分原因。因此周期還需要結(jié)合需求的增長(zhǎng)來(lái)判斷。

圖表：油輪船隊(duì)存量運(yùn)力與新船訂單：訂單逐步消化，存量持續(xù)增長(zhǎng)

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

?期租維度，長(zhǎng)期期租水平開(kāi)始回升，但目前幅度仍有限。期租水平代表產(chǎn)業(yè)內(nèi)供需雙方對(duì)于后市的中長(zhǎng)期判斷，因而對(duì)即期運(yùn)價(jià)的均值水平存在一定的指引作用。從歷史維度來(lái)看，1年期租水平波動(dòng)較大（近期也出現(xiàn)顯著上漲），但3年和5年期租水平能代表大的周期方向，近期也出現(xiàn)一定的上漲，但幅度仍較為有限。

圖表：VLCC期租：1年期租水平大幅上漲，但3年和5年期租水平仍處于啟動(dòng)階段

備注：1）2022年VLCC TCE運(yùn)價(jià)為年初至今（2022年10月21日）均值；2）由于環(huán)保規(guī)定的影響，長(zhǎng)期期租越來(lái)越要求環(huán)保等因素，因此節(jié)能型、低硫排放的船舶在期租市場(chǎng)享受低成本導(dǎo)致的溢價(jià)，本圖僅列示普通船型（因?yàn)闀r(shí)間序列數(shù)據(jù)更長(zhǎng)），但即使我們考慮不同船況，期租水平也是處在啟動(dòng)的水平。 資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

?資產(chǎn)維度，船價(jià)逐步上漲。我們認(rèn)為，新船和二手船價(jià)格逐步上漲，有兩層含義：一方面二手船價(jià)逐步上漲，代表產(chǎn)業(yè)參與者對(duì)船舶資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值認(rèn)可，同時(shí)提升公司的重置價(jià)值，另一方面是由于船臺(tái)和要素價(jià)格的上漲，導(dǎo)致造船市場(chǎng)的成本抬高，會(huì)抑制油運(yùn)公司下單造新船的意愿，拉長(zhǎng)周期的持續(xù)時(shí)間。

圖表：VLCC新船訂單和二手船交易

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

供需關(guān)系：未來(lái)兩年需求增速快于供給

供給端：我們預(yù)計(jì)2022-2024年油輪運(yùn)力增速+3.4%、+1.4%、+0.1%，增速放緩確定性高且基本不受未來(lái)新船訂單影響，2025年新船能否放量取決于船廠產(chǎn)能和下單意愿。

需求端：基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2023年油運(yùn)周轉(zhuǎn)量需求增長(zhǎng)6.3%，其中原油運(yùn)量增長(zhǎng)2%、運(yùn)距增長(zhǎng)3.7%、周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)5.8%；成品油運(yùn)量增長(zhǎng)3.3%、運(yùn)距增長(zhǎng)4.6%、周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)8.0%。全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致原油消費(fèi)需求增速放緩、俄羅斯原油產(chǎn)量和出口量減少，可能使該需求預(yù)測(cè)下調(diào)；俄羅斯原油在歐盟制裁下產(chǎn)量不減少且運(yùn)到遠(yuǎn)東國(guó)家、中國(guó)疫情控制后需求超預(yù)期、美國(guó)通過(guò)進(jìn)口原油來(lái)補(bǔ)充戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備等因素可能使該需求預(yù)測(cè)上調(diào)。

未來(lái)兩年油運(yùn)行業(yè)需求增速快于供給，運(yùn)價(jià)有望波動(dòng)上漲?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2023年VLCC普通船型（不考慮安裝脫硫塔）平均TCE為4-6萬(wàn)美元/天（今年年初至今為1.3萬(wàn)美元每天，假設(shè)剩余時(shí)間維持當(dāng)前7萬(wàn)美元/天的水平則今年均值為2.5萬(wàn)美元/天），2024年運(yùn)價(jià)均值或進(jìn)一步上漲。

圖表：油運(yùn)市場(chǎng)供需關(guān)系預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

供給：周期向上基礎(chǔ)夯實(shí)，存量運(yùn)力產(chǎn)能利用率逐步提高我們認(rèn)為，單從供給角度而言，歷史低位的新船比例、逐漸老化的船齡結(jié)構(gòu)以及面臨的環(huán)保規(guī)定，會(huì)延長(zhǎng)周期的持續(xù)性，從而提升投資者對(duì)估值的容忍度，但考慮到存量運(yùn)力的基數(shù)，不能在運(yùn)價(jià)預(yù)測(cè)時(shí)做過(guò)于激進(jìn)的假設(shè)：例如運(yùn)價(jià)大幅回升和拆船增加同時(shí)發(fā)生。

新船：存量訂單每年交付逐步減少，新增大量訂單或面臨船廠產(chǎn)能瓶頸存量在手訂單對(duì)應(yīng)運(yùn)力增長(zhǎng)逐年放暖。截止到2022年10月初，全球油輪船隊(duì)運(yùn)力為6.7億載重噸，同比增長(zhǎng)2.6%，目前船廠內(nèi)的在手訂單為30百萬(wàn)載重噸，占比4.5%。

根據(jù)新船交付節(jié)奏，Clarksons預(yù)計(jì)2022年剩余時(shí)間將交付6.5百萬(wàn)載重噸（預(yù)計(jì)2022年底運(yùn)力同比增長(zhǎng)3.4%），2023-25年分別交付16.4、4.9、2.3百萬(wàn)載重噸，在不考慮交付延期以及任何拆船的情況下，對(duì)應(yīng)2023-25年運(yùn)力增長(zhǎng)為2.4%、0.7%、0.3%。存量訂單的情況較為透明，市場(chǎng)也有共識(shí)。未來(lái)新增大量新船訂單面臨產(chǎn)能瓶頸，或需要等到2025年。

考慮到當(dāng)前船價(jià)處于高位，船東下單的意愿并不強(qiáng)烈；另一方面，由于集裝箱船和LNG船市場(chǎng)景氣度帶來(lái)的訂單，占據(jù)了部分船廠的船臺(tái)排期，因此即使后續(xù)油運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲后船東開(kāi)始下單造船，交船時(shí)間也會(huì)受到一定推遲。大量新船訂單（尤其是是大船型例如VLCC），或面臨船廠產(chǎn)能瓶頸：

以VLCC為例，從2021年6月份之后超過(guò)1年沒(méi)有新船訂單，近期在2022年8月出現(xiàn)了2艘新船訂單，交付時(shí)間分別為2025和2026年；以Suezmax船型為例，從2021年7月份之后1年時(shí)間沒(méi)有新船訂單，近期新增的3艘新船訂單交船時(shí)間為2024年三季度和四季度。當(dāng)然，近期集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，是否會(huì)出現(xiàn)取消新船訂單（或訂單選擇權(quán)失效），從而騰出部分造船產(chǎn)能，仍需要觀察。

圖表：全球活躍船廠產(chǎn)能出現(xiàn)明顯出清

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：集裝箱船和LNG船占據(jù)了新船訂單大部分

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

老船：VLCC拆船不及預(yù)期，環(huán)保新規(guī)利好但不宜高估短期影響底部產(chǎn)能出清對(duì)于周期的強(qiáng)度和持續(xù)性具有重要意義。遠(yuǎn)洋船舶的理論使用年限可以達(dá)到25年甚至更長(zhǎng)，存在自然的更新替換周期，因而也會(huì)直接影響甚至決定航運(yùn)市場(chǎng)周期的方向。2004-2008年的超級(jí)周期，除了需求端由于中國(guó)入世之后的強(qiáng)勁帶動(dòng)，老船的退出是很重要的基礎(chǔ)：

70年代建造的VLCC在90年代以及世紀(jì)初陸續(xù)進(jìn)入老齡化，并且前后約10年的持續(xù)拆船退出，導(dǎo)致凈運(yùn)力并無(wú)增加（圖表12），運(yùn)價(jià)從1995年開(kāi)始進(jìn)入上行周期，1997、1998年由于運(yùn)價(jià)高拆船量明顯回落，直到周期受到亞洲金融危機(jī)等因素影響暫時(shí)低迷，繼續(xù)大量拆船，從而講老船基本淘汰，這也為后續(xù)的周期大幅向上奠定了基礎(chǔ)。

圖表：VLCC造船與拆船周期：70年代造的船在90年代及世紀(jì)初大幅拆解奠定了2004-2008年的超級(jí)周期

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

過(guò)去兩年拆船低于預(yù)期，運(yùn)力出清速度較慢。決定拆船的核心因素為船齡、盈利能力、廢鋼價(jià)格、環(huán)保因素（影響路徑為增加老船的運(yùn)營(yíng)成本或額外的維護(hù)性資本開(kāi)支）；前三個(gè)因素在過(guò)去兩年均明顯有利于拆船：老船占比逐年提升（目前20歲以上老船占油輪整體的8%，占VLCC的8.5%），船隊(duì)盈利能力差、基本處于虧損狀態(tài)、廢鋼價(jià)格處于相對(duì)高位，但是拆船的量是低于預(yù)期的，尤其是VLCC。

圖表：VLCC船齡結(jié)構(gòu)（截至2022年9月）

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：2002年及以前交付的VLCC船舶目前的狀態(tài)（截至2022年9月）

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

目前運(yùn)價(jià)已經(jīng)回升，環(huán)保制約在生效初期對(duì)于老船拆解的直接促進(jìn)作用可能有限。2023年聯(lián)合國(guó)旗下國(guó)際海事組織推行的碳排放相關(guān)規(guī)定即將生效，EEXI指數(shù)和CII指數(shù)分別會(huì)對(duì)船舶的硬件設(shè)計(jì)和實(shí)際航行的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)定，其中：

?EEXI為碳排放強(qiáng)度理論計(jì)算值，要求現(xiàn)有船舶在2023年的年度檢驗(yàn)中一次性滿(mǎn)足所要求EEXI值，并頒發(fā)證書(shū)，如無(wú)法滿(mǎn)足，可以通過(guò)限制主機(jī)功率、使用節(jié)能裝置或切換至替代燃料等措施來(lái)達(dá)到要求的EEXI值。考慮到目前船舶的實(shí)際航速低于設(shè)計(jì)航速，因此限制主機(jī)功率（理論設(shè)計(jì)航速），對(duì)于運(yùn)力的影響程度可控。

?CII為船舶實(shí)際營(yíng)運(yùn)性指標(biāo)，采用年度能效比（AER）作為指標(biāo)，船舶將會(huì)被給予A-E的評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)為D和E的船舶將需要提交能效改進(jìn)措施。降速航行可以作為直接的應(yīng)對(duì)措施，但我們預(yù)計(jì)在執(zhí)行初期，實(shí)際的影響力度可能有限，因?yàn)槿绻斑B續(xù)三年CII 評(píng)級(jí)獲得“D”或“E”評(píng)級(jí)，才會(huì)存在強(qiáng)制性的懲罰措施。

?從實(shí)際影響結(jié)果來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023年之后可能船齡小、船況好的船舶會(huì)在TCE上享受更大溢價(jià)（因?yàn)槌杀緝?yōu)勢(shì)和更廣的客戶(hù)群體），但不會(huì)在2023、24年出現(xiàn)由于環(huán)保規(guī)定導(dǎo)致的強(qiáng)制拆船或降速，但越往后影響可能會(huì)更加明顯。此外，航運(yùn)業(yè)是否以及合適被納入歐盟的碳交易體系（EU ETS），仍有待觀察。

圖表：EEXI、CII、EU ETS規(guī)則

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：航運(yùn)業(yè)的環(huán)保規(guī)定越來(lái)越嚴(yán)格

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：我們認(rèn)為影響拆船的最核心因素依然是運(yùn)價(jià)和盈利資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：船舶實(shí)際航速較低，安裝脫硫塔船舶與節(jié)能型船舶船速更高

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：不同船舶盈利（TCE水平）將出現(xiàn)分化

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

需求：補(bǔ)庫(kù)存和運(yùn)距拉長(zhǎng)提供確定性，但不確定性因素權(quán)重在提升

2023年基準(zhǔn)假設(shè)：原油海運(yùn)量增長(zhǎng)2.0%，成品油量增長(zhǎng)3.3%，原油周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)5.8%，成品油周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)8.0%。全球原油和成品油海運(yùn)格局：全球原油海運(yùn)量約為日均4,000萬(wàn)桶，成品油約為2,000萬(wàn)桶。事實(shí)上，2008年金融危機(jī)之前，全球原油海運(yùn)需求快速增長(zhǎng)，其中中國(guó)加入WTO貢獻(xiàn)增量，而在金融危機(jī)之后原油海運(yùn)量處于波動(dòng)震蕩狀態(tài)，而隨著美國(guó)頁(yè)巖油出口增加，帶動(dòng)平均運(yùn)距拉長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)了海運(yùn)周轉(zhuǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)，但由于疫情后的減產(chǎn)，當(dāng)前全球原油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量需求并未恢復(fù)至2019年。成品油海運(yùn)量持續(xù)增長(zhǎng)至2018年，而近幾年則由于煉廠東移出現(xiàn)的運(yùn)距拉長(zhǎng)而帶動(dòng)周轉(zhuǎn)量需求增長(zhǎng)。

圖表：全球原油、成品油海運(yùn)量及增速

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：全球原油、成品油海運(yùn)運(yùn)距及周轉(zhuǎn)量

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

原油油品庫(kù)存支撐需求，但經(jīng)濟(jì)放緩可能抵消部分補(bǔ)庫(kù)存需求

從疫情以來(lái)，由于終端消費(fèi)的迅猛下降及油價(jià)大跌，導(dǎo)致產(chǎn)油國(guó)大幅度的減產(chǎn)，消耗庫(kù)存，但隨著以后油品消費(fèi)逐步恢復(fù)，庫(kù)存仍在持續(xù)去化。往后看，全球油品庫(kù)存仍處在相對(duì)低位，將為油運(yùn)需求提供支撐。但值得注意的是：

?原油補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)度好于成品油，并且?guī)齑鏀?shù)據(jù)存在滯后風(fēng)險(xiǎn)。3Q22 以來(lái)，隨著石油供需缺口收斂并錄得小幅過(guò)剩，OECD 原油商業(yè)庫(kù)存持續(xù)修復(fù)，并在 8 月正式擺脫歷史最低位置。而相較之下，成品油庫(kù)存仍處于歷史同期最低水平，甚至在 8 月錄得超季節(jié)性的環(huán)比消耗，歐洲也處于類(lèi)似的情況，2022年8月原油庫(kù)存已回到歷史五年均值水平，而成品油仍在低位徘徊。并且，我們能獲取到的最新庫(kù)存數(shù)據(jù)僅更新至2022年8月份，存在數(shù)據(jù)滯后不能及時(shí)反映真正庫(kù)存情況的風(fēng)險(xiǎn)。

?美國(guó)戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備釋放的持續(xù)性及后續(xù)如何補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)油運(yùn)需求的含義不同。今年以來(lái)美國(guó)持續(xù)釋放戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，尤其是三季度以來(lái)加速釋放，美灣出貨帶動(dòng)了近期運(yùn)價(jià)的強(qiáng)勢(shì)上漲。美國(guó)出于控制通脹的考慮，仍可能繼續(xù)釋放戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備（拜登政府宣布12月釋放1,500萬(wàn)桶戰(zhàn)略?xún)?chǔ)，包含在此前宣布的1.8億桶總量范圍內(nèi)），但畢竟戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備是有限了，美灣高于正常水平的出口量持續(xù)性存在疑問(wèn)。

另一方面，隨著戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備降低近40年來(lái)最低點(diǎn)，后續(xù)何時(shí)以及何種方式增加戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，將會(huì)對(duì)油運(yùn)需求形成影響：若采取減少出口、購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)頁(yè)巖油的方式，則對(duì)油運(yùn)需求存在負(fù)面沖擊，但若在相對(duì)低油價(jià)的位置采取進(jìn)口其他國(guó)家（如OPEC）原油的方式，則可能增加額外的油運(yùn)需求。拜登表示如果油價(jià)低于67~72美元（WTI），美國(guó)將購(gòu)買(mǎi)原油以補(bǔ)充戰(zhàn)儲(chǔ)，以此增加全球原油需求量，提振原油需求信心、刺激產(chǎn)油投資。

?原油消費(fèi)需求存在逆風(fēng)：OECD國(guó)家受能源危機(jī)和貨幣緊縮影響需求走弱，非OECD國(guó)家受疫情擾動(dòng)。根據(jù)中金大宗商品組，2022年是全球石油需求進(jìn)行疫情后缺口修補(bǔ)的最后一年。3Q22全球油品消費(fèi)達(dá)到9,996萬(wàn)桶/天，僅較2019年同期下降150萬(wàn)桶/天，其中OECD航空煤油仍存在 70萬(wàn)桶/天的消費(fèi)缺口。

伴隨著低基數(shù)時(shí)期和需求修復(fù)階段逐步結(jié)束，全球石油需求增速?gòu)母呶怀掷m(xù)回落?；?Q22和我們當(dāng)前預(yù)測(cè)的4Q22增速對(duì)比，我們看到美國(guó)、歐洲、日韓等經(jīng)濟(jì)體均在2022年實(shí)現(xiàn)了從“恢復(fù)式”高增長(zhǎng)到常態(tài)增長(zhǎng)的周期切換，也成為了全球需求增速下滑的主導(dǎo)因素。

圖表：歐洲原油庫(kù)存情況

資料來(lái)源：OECD，中金公司研究部

圖表：歐洲成品油庫(kù)存情況

資料來(lái)源：OECD，中金公司研究部

圖表：美國(guó)戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備釋放和出口增加，商業(yè)原油庫(kù)存基本穩(wěn)定

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：美國(guó)成品油庫(kù)存處于相對(duì)低位

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

俄烏沖突導(dǎo)致貿(mào)易路線(xiàn)重構(gòu)，運(yùn)距進(jìn)一步拉長(zhǎng)

俄烏沖突后歐美對(duì)俄石油出口相繼進(jìn)行制裁，在美國(guó)、英國(guó)、加拿大的貿(mào)易禁令已落實(shí)執(zhí)行后，歐盟對(duì)俄海運(yùn)原油和成品油的出口制裁也分別將于2022年12月5日和2023年2月5日開(kāi)始。俄羅斯原油出口替代路線(xiàn)、運(yùn)距拉長(zhǎng)已經(jīng)發(fā)生，成品油更難尋找替代買(mǎi)家，直接減產(chǎn)。目前來(lái)看，俄油及油品出口已受到一定影響，截至2022年9月，俄海運(yùn)原油及成品油出口已較2022年初水平減少89萬(wàn)桶/天。其中，原油出口減少40.5萬(wàn)桶/天，以出口歐盟的100萬(wàn)桶/天減量為主，而印度等地的出口增量彌補(bǔ)了一部分損失。

此外，俄羅斯成品油出口減少48.5萬(wàn)桶/天，以向歐盟及英國(guó)的出口減量為主，其中柴油、汽油的出口下滑最為明顯。? 印度進(jìn)口增加，運(yùn)距拉長(zhǎng)，主要通過(guò)Suezmax和Aframax船型通過(guò)蘇伊士運(yùn)河運(yùn)輸。印度進(jìn)口俄羅斯原油量從年初的數(shù)萬(wàn)桶/天增加至100萬(wàn)桶/天附近波動(dòng)。

? 中國(guó)進(jìn)口略有增加，東邊太平洋港口和波羅的海港口均有增加。從東邊太平洋Nakhodka港口到中國(guó)的運(yùn)距拉長(zhǎng)不明顯。歐盟已提前尋找原油和成品油替代供應(yīng)。隨著制裁臨近，歐盟已經(jīng)提前開(kāi)始尋找替代供給，從非俄羅斯的來(lái)源地進(jìn)口的原油及成品油量穩(wěn)步增加，這驅(qū)動(dòng)了中小原油輪和成品油輪的運(yùn)價(jià)上漲。根據(jù)Kpler匯總的港口和船舶數(shù)據(jù)：

?原油：2022年9月歐盟進(jìn)口原油量為911萬(wàn)桶/天，同比增長(zhǎng)9%，其中俄羅斯港口、非俄羅斯分別為168萬(wàn)桶/天、743萬(wàn)桶天，同比-17%、+18%。替代供給主要來(lái)自美國(guó)、西非、拉美和中東。

?值得注意的是，俄羅斯港口出口的168萬(wàn)桶每天的量中，黑海的Novorossiysk港口為98萬(wàn)桶/天，其中包括通過(guò)里海管道聯(lián)盟（CPC）進(jìn)行出口的哈薩克斯坦原油，根據(jù)Kpler數(shù)據(jù)庫(kù)估計(jì)，若剔除CPC中哈油的量，則2022年9月歐盟國(guó)家實(shí)際進(jìn)口俄羅斯的原油僅剩90萬(wàn)桶/天。

?成品油：2022年9月歐盟進(jìn)口成品油量為345萬(wàn)桶/天，同比增長(zhǎng)8%，其中俄羅斯港口、非俄羅斯分別為75萬(wàn)桶/天、270萬(wàn)桶/，同比-10%、+15%。

圖表：俄羅斯原油出口去向

資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

圖表：俄羅斯成品油出口去向資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

圖表：印度進(jìn)口俄羅斯原油：按出口港口資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

圖表：印度進(jìn)口俄羅斯原油：按船型資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

圖表：中國(guó)進(jìn)口俄羅斯原油：按出口港口資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

圖表：中國(guó)進(jìn)口俄羅斯原油：按船型

資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

圖表：歐盟進(jìn)口原油來(lái)源

資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

圖表：歐盟進(jìn)口成品油來(lái)源

資料來(lái)源：Kpler，中金公司研究部

制裁實(shí)際生效后的影響：與目前相比，仍有約90-170萬(wàn)桶每天的原油、75萬(wàn)桶每天的成品油將會(huì)面臨歐盟的禁運(yùn)，并且可能面臨G7設(shè)置的價(jià)格上限。該部分原油及成品油是否會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)量下降、出庫(kù)目的地變化，仍存在不確定性?；鶞?zhǔn)情形下，我們假設(shè)2023年黑海部分包括哈薩克斯坦原油在內(nèi)的運(yùn)輸量和航線(xiàn)不變，波羅的海出口量從140萬(wàn)桶/天下降至80萬(wàn)桶/天，運(yùn)距在2022年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拉長(zhǎng)，則2023年原油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量需求增長(zhǎng)5.8%。

樂(lè)觀情形下，我們假設(shè)俄羅斯原油產(chǎn)量和出口量不變，并且波羅的海和黑海合計(jì)300萬(wàn)桶的原油全都運(yùn)到遠(yuǎn)東國(guó)家，則運(yùn)距進(jìn)一步拉長(zhǎng)，理論情形下可測(cè)算得到2023年需求增長(zhǎng)10%。需求增速預(yù)測(cè)的彈性對(duì)俄羅斯原油產(chǎn)量和出口量的敏感程度大于運(yùn)距拉長(zhǎng)。我們認(rèn)為，運(yùn)距拉長(zhǎng)的邏輯建立在運(yùn)量的基礎(chǔ)上，如果俄羅斯由于制裁原因出現(xiàn)主動(dòng)或被動(dòng)減產(chǎn)，或者OPEC，則2023年預(yù)測(cè)的需求增速存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)狀與展望

近期運(yùn)價(jià)為何大漲？俄烏沖突發(fā)生以來(lái)，我們看到原油和成品油運(yùn)價(jià)的大幅波動(dòng)，從節(jié)奏上來(lái)講，成品油運(yùn)輸航線(xiàn)的調(diào)整持續(xù)發(fā)生，帶動(dòng)中小成品油運(yùn)價(jià)的持續(xù)上漲；而原油運(yùn)輸航線(xiàn)在沖突早期，的確對(duì)歐洲區(qū)域的蘇伊士和阿芙拉船型形成直接的短期沖擊，但由于當(dāng)時(shí)中國(guó)的需求較弱，VLCC市場(chǎng)運(yùn)價(jià)仍處在端低位，出現(xiàn)了大小船盈利倒掛的現(xiàn)象，當(dāng)然這會(huì)限制中小船型的運(yùn)價(jià)高度。隨著中國(guó)疫情逐步得到控制、進(jìn)口量增加，VLCC運(yùn)價(jià)開(kāi)始反彈，同時(shí)疊加美國(guó)大量釋放戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備和出口原油，帶動(dòng)了VLCC裝貨量的集中出現(xiàn)：

貿(mào)易風(fēng)雜志報(bào)道2022年9月份VLCC的租船成交量是2020年3月以外的歷史第二高值，Clarksons統(tǒng)計(jì)的fixture數(shù)據(jù)也得到驗(yàn)證。其中美灣出口到遠(yuǎn)東的部分，航線(xiàn)遠(yuǎn)、時(shí)間長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)其他區(qū)域的可用船舶數(shù)量減少，逆轉(zhuǎn)了貨主和租價(jià)的相對(duì)議價(jià)能力。在美灣出口回歸正常，或前期長(zhǎng)航線(xiàn)船位回歸市場(chǎng)之前，運(yùn)價(jià)短期仍存在沖高的可能性。

圖表：原油輪運(yùn)價(jià)

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：成品油輪運(yùn)價(jià)

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：中國(guó)原油進(jìn)口增速

資料來(lái)源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表：美國(guó)原油出口資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部

季節(jié)性：四季度傳統(tǒng)旺季，一季度開(kāi)始逐步進(jìn)入淡季

由于冬季需求和天氣對(duì)目的地卸貨港（如中國(guó)北方港口）裝卸效率的影響，油運(yùn)行業(yè)存在明顯的季節(jié)性，四季度為傳統(tǒng)旺季，一季度后逐步進(jìn)入淡季。從全球范圍來(lái)看，根據(jù)Kpler數(shù)據(jù)，11、12月為出口發(fā)貨旺季，一季度出口量比11-12月均值減少3%（2013年以來(lái)數(shù)據(jù)），但對(duì)運(yùn)價(jià)的影響更為顯著，一季度VLCC平均運(yùn)價(jià)比11、12月平均低19%。

圖表：VLCC運(yùn)價(jià)季節(jié)性：1990年以來(lái)季度均值

資料來(lái)源：Clarksons，中金公司研究部

本文來(lái)源：中金公司，原文作者：劉鋼賢 楊鑫等，原文標(biāo)題：《中金：油運(yùn)市場(chǎng)走向何方？》

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