核心觀點(diǎn)

縱有政策的支持，地產(chǎn)銷(xiāo)售仍然疲弱。民企、混合所有制企業(yè)“火燒連營(yíng)”，地方國(guó)有房企、中央國(guó)有房企能否繼續(xù)獨(dú)善其身？我們保持比較樂(lè)觀的看法。

(資料圖)

越到年底，銷(xiāo)售越要努力。從2017~2021年的合計(jì)數(shù)據(jù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）來(lái)看，1~4季度的商品房住宅銷(xiāo)售面積占比分別為17%、28%、25%、30%，Q2和Q4是房企推盤(pán)的關(guān)鍵時(shí)期，尤其是11月和12月。對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)，年底沖刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事與愿違，高頻數(shù)據(jù)顯示Q4開(kāi)局不利。從更加高頻的30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)來(lái)看，10月單月的銷(xiāo)售面積降幅仍在20%左右。抑制銷(xiāo)售恢復(fù)的快變量在于局部疫情有所升溫，慢變量則仍歸于居民預(yù)期的低迷，兩者之間也存在一定的關(guān)聯(lián)。

“保交樓”成為政策重心，母公司能支配的現(xiàn)金流更加有限。銷(xiāo)售恢復(fù)本就偏慢，與此同時(shí)，當(dāng)前政策重心又高度聚焦“保交樓”，項(xiàng)目資金嚴(yán)格封閉式管理，這就使得銷(xiāo)售現(xiàn)金流很難被母公司支配。部分已經(jīng)債券展期的主體，實(shí)際上也有銷(xiāo)售不錯(cuò)的項(xiàng)目，但仍出現(xiàn)“二展”甚至“三展”，原因多與資金歸集能力受限有關(guān)。

縱然“保主體”舉措更進(jìn)一步，但火勢(shì)仍在蔓延。既然項(xiàng)目層面的現(xiàn)金流難以回籠，母公司償還公開(kāi)債券的資金來(lái)源就要依賴(lài)借新還舊。今年對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的支持政策分為兩個(gè)階段：第一階段是5月通過(guò)信用保護(hù)工具和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具助力了多家民企，第二階段是8月開(kāi)始的中債增擔(dān)保發(fā)債，但都有各自的局限性。從房企主體利差來(lái)看，除了央企地產(chǎn)以外，其他類(lèi)型房企的主體利差最近1個(gè)月仍以上行為主，當(dāng)前基本處于歷史極高的分位數(shù)。

央企、國(guó)企地產(chǎn)債相對(duì)堅(jiān)挺的底層邏輯。央企和國(guó)企開(kāi)發(fā)商的估值表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，和廣義民企之間形成明顯的區(qū)分。從地產(chǎn)債償還資金來(lái)源的3條路徑，分析這種現(xiàn)象。首先是銷(xiāo)售惡化程度不同。2022年前9個(gè)月，央企、國(guó)企、混合所有制、民企地產(chǎn)的權(quán)益銷(xiāo)售金額增速分別為-25%、-25%、-42%和-53%。其次是并購(gòu)項(xiàng)目的主動(dòng)權(quán)掌握在央企國(guó)企手中，央企國(guó)企控制敞口的自主性比較強(qiáng)。最后也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)，在于實(shí)控人的支持能力不同。這里面既包括直接的增資，也包括央企、國(guó)企在融資渠道上的優(yōu)勢(shì)。

央企開(kāi)發(fā)商之間的分化開(kāi)始加劇，需關(guān)注一級(jí)發(fā)行的持續(xù)性。央企開(kāi)發(fā)商當(dāng)中，招商蛇口、中海、華潤(rùn)、保利的估值表現(xiàn)最為穩(wěn)健，在行業(yè)危機(jī)之下，這些企業(yè)的主體利差始終控制在100bps以下，大部分時(shí)間內(nèi)圍繞50bps運(yùn)行。也有一些主體出現(xiàn)了估值的波動(dòng)，金茂、鐵建地產(chǎn)的主體利差上升至150bps左右，綠城則上升至接近300bps，二級(jí)市場(chǎng)甚至已經(jīng)出現(xiàn)90元以下的成交凈價(jià)。在這樣的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之下，近期綠城仍然有一級(jí)新發(fā)，我們認(rèn)為能夠反映基石投債人的積極態(tài)度。以一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行為前置判斷條件，進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)配置，或許是在央企地產(chǎn)中獲取alpha的重要思路。

國(guó)企開(kāi)發(fā)商需關(guān)注重倉(cāng)城市情況以及拿地強(qiáng)度。相較于央企開(kāi)發(fā)商而言，國(guó)企開(kāi)發(fā)商的利差波動(dòng)要更大一些。除了地方國(guó)資的支持能力和支持力度有所不同以外，影響國(guó)企開(kāi)發(fā)商債券估值的主要因素還包括重倉(cāng)城市景氣度以及拿地強(qiáng)度。例如今年建發(fā)地產(chǎn)和華發(fā)股份的拿地強(qiáng)度都在50%以上，但建發(fā)地產(chǎn)的利差相對(duì)穩(wěn)定，主要在于其腹地城市的地產(chǎn)景氣度相對(duì)更高，在手貨值的去化預(yù)期較好。而萬(wàn)科、首開(kāi)今年的拿地強(qiáng)度都在20%以下，我們預(yù)計(jì)能夠維持較低的估值利差。

風(fēng)險(xiǎn)因素：資金供應(yīng)收緊；違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

火勢(shì)仍在蔓延

越到年底，銷(xiāo)售越要努力。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售存在“季末沖高”的特點(diǎn)，其中，半年末和年末的沖量更加明顯，因此，各季度對(duì)于銷(xiāo)售的重要程度也有所不同。從2017~2021年的合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1~4季度的商品房住宅銷(xiāo)售面積占比分別為17%、28%、25%、30%，Q2和Q4是房企推盤(pán)的關(guān)鍵時(shí)期，尤其是11月和12月。對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)，年底沖刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事與愿違，高頻數(shù)據(jù)顯示Q4開(kāi)局不利。國(guó)慶前夕，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，人民銀行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率，從政策角度吹響年末沖刺的號(hào)角，但效果尚不明顯。從更加高頻的30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)來(lái)看，10月單月的銷(xiāo)售面積降幅仍在20%左右。抑制銷(xiāo)售恢復(fù)的快變量在于局部疫情反復(fù)有所升溫，慢變量則仍歸于居民預(yù)期的低迷，兩者之間也存在一定的關(guān)聯(lián)。

尤其是“保交樓”成為政策重心，母公司能支配的現(xiàn)金流更加有限。銷(xiāo)售恢復(fù)本就偏慢，與此同時(shí)，當(dāng)前政策重心又高度聚焦“保交樓”，項(xiàng)目資金嚴(yán)格封閉式管理，這就使得銷(xiāo)售現(xiàn)金流很難被母公司支配。部分已經(jīng)債券展期的主體，實(shí)際上也有銷(xiāo)售不錯(cuò)的項(xiàng)目，但仍出現(xiàn)“二展”甚至“三展”，原因多與資金歸集能力受限有關(guān)。

因此，縱然“保主體”舉措更進(jìn)一步，但火勢(shì)仍在蔓延。既然項(xiàng)目層面的現(xiàn)金流難以回籠，母公司償還公開(kāi)債券的資金來(lái)源就要依賴(lài)借新還舊。今年對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的支持政策分為兩個(gè)階段：第一階段是5月通過(guò)信用保護(hù)工具和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具助力了多家民企，這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于有杠桿撬動(dòng)作用，但債券展期并非明確的信用事件，因此投資者也有所疑慮；第二階段是8月開(kāi)始的中債增擔(dān)保發(fā)債，優(yōu)點(diǎn)在于保障完備，既然是全額擔(dān)保，就不必?fù)?dān)心展期問(wèn)題，因此擔(dān)保發(fā)行的債券收益率的確很低，但同主體其他債券并不能受到保護(hù)。因此，從房企主體利差來(lái)看，除了央企地產(chǎn)以外，其他類(lèi)型房企的主體利差最近1個(gè)月仍以上行為主，當(dāng)前也基本處于歷史極高的分位數(shù)。

央企、國(guó)企地產(chǎn)債相對(duì)堅(jiān)挺的底層邏輯。觀察主體利差情況，央企和國(guó)企開(kāi)發(fā)商的估值表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，和廣義民企之間形成明顯的區(qū)分。我們從地產(chǎn)債償還資金來(lái)源的3條路徑，分析這種現(xiàn)象。首先是銷(xiāo)售惡化程度不同。2022年前9個(gè)月，央企、國(guó)企、混合所有制、民企地產(chǎn)的權(quán)益銷(xiāo)售金額增速分別為-25%、-25%、-42%和-53%。其次是并購(gòu)項(xiàng)目的主動(dòng)權(quán)掌握在央企國(guó)企手中，監(jiān)管雖然支持、鼓勵(lì)對(duì)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目進(jìn)行并購(gòu)，但實(shí)際出現(xiàn)的案例主要是合作股權(quán)的收購(gòu)，并沒(méi)有太多的整體并購(gòu)，意味著央企國(guó)企控制敞口的自主性比較強(qiáng)。最后也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)，在于實(shí)控人的支持能力不同。這里面既包括直接的增資，也包括央企、國(guó)企在融資渠道上的優(yōu)勢(shì)。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為“覆巢之下焉有完卵”，地產(chǎn)債價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)從民企傳導(dǎo)至混合所有制企業(yè)，如果銷(xiāo)售持續(xù)低迷，下一步是否會(huì)繼續(xù)傳到國(guó)企、央企地產(chǎn)債？如果要買(mǎi)，又該如何進(jìn)行選擇？

央國(guó)企地產(chǎn)債如何選擇？

央企開(kāi)發(fā)商之間的分化開(kāi)始加劇，需關(guān)注一級(jí)發(fā)行的持續(xù)性。央企開(kāi)發(fā)商當(dāng)中，招商蛇口、中海、華潤(rùn)、保利的估值表現(xiàn)最為穩(wěn)健，在行業(yè)危機(jī)之下，這些企業(yè)的主體利差始終控制在100bps以下，大部分時(shí)間內(nèi)圍繞50bps運(yùn)行。它們的共同點(diǎn)包括：1、央企絕對(duì)控股；2、再融資渠道通暢，2022年以來(lái)銀行授信額度繼續(xù)增加。但央企地產(chǎn)當(dāng)中，也有一些主體出現(xiàn)了估值的波動(dòng)，金茂、鐵建地產(chǎn)的主體利差上升至150bps左右，綠城則上升至接近300bps，二級(jí)市場(chǎng)甚至已經(jīng)出現(xiàn)90元以下的成交凈價(jià)。在這樣的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之下，近期綠城仍然有一級(jí)新發(fā)，我們認(rèn)為能夠反映基石投債人的積極態(tài)度。以一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行為前置判斷條件，進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)配置，或許是在央企地產(chǎn)中獲取alpha的重要思路。

國(guó)企開(kāi)發(fā)商需關(guān)注重倉(cāng)城市情況以及拿地強(qiáng)度。相較于央企開(kāi)發(fā)商而言，國(guó)企開(kāi)發(fā)商的利差波動(dòng)要更大一些。除了地方國(guó)資的支持能力和支持力度有所不同以外，影響國(guó)企開(kāi)發(fā)商債券估值的主要因素還包括重倉(cāng)城市景氣度以及拿地強(qiáng)度。例如今年建發(fā)地產(chǎn)和華發(fā)股份的拿地強(qiáng)度都在50%以上，但建發(fā)地產(chǎn)的利差相對(duì)穩(wěn)定，主要在于其腹地城市的地產(chǎn)景氣度相對(duì)更高，在手貨值的去化預(yù)期較好。而萬(wàn)科、首開(kāi)今年的拿地強(qiáng)度都在20%以下，我們預(yù)計(jì)能夠維持較低的估值利差。

本文作者：中信證券明明團(tuán)隊(duì)，文章來(lái)源：明晰FICC研究，原文標(biāo)題：《央國(guó)企地產(chǎn)債料能否獨(dú)善其身？》，華爾街見(jiàn)聞?dòng)兴鶆h減。

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關(guān)鍵詞： 二級(jí)市場(chǎng) 銷(xiāo)售面積 混合所有制