2022年過去的10個(gè)月里，港股真的很難。

恒指從23500點(diǎn)下跌至14600點(diǎn)，跌幅接近38%，創(chuàng)下了自2009年4月以來的最低點(diǎn)。?

恒生科技指數(shù)跌勢最大，從6000點(diǎn)下跌至2800點(diǎn)附近，跌幅接近50%，較去年2月的高位下跌超70%，成為全球股指跌幅最大者。

(資料圖)

伴隨著低迷的市況，恒指當(dāng)前PE（市盈率）僅為7.4倍，正處于10多年來最低水平，甚至與1997年亞洲金融風(fēng)暴期間的水平相當(dāng)。

許多機(jī)構(gòu)和分析師開始紛紛表示，港股已經(jīng)嚴(yán)重超賣。

然而，港股的支撐在哪里？對于是否見底，市場仍然心里沒底。

對此，國信證券分析師王學(xué)恒在11月2日一篇題為《港股2022年11月投資策略 港股又到了40年來的第五次支撐》的報(bào)告中指出，港股最重要的底部信號已經(jīng)出現(xiàn)，并大膽預(yù)測“歷史性的支撐”將重演。

以下部分主要摘自該報(bào)告：

熟悉我們的投資者，應(yīng)該理解在港股底部的時(shí)候，我們可以利用股息率來測算安全邊際。每一次熊市，都如同今天的情況：美債收益率走高，但是如果港股能夠給到非常有吸引力的股息，那么它和美債相比，就有了比較優(yōu)勢。

歷史上，港股的大底，都對應(yīng)著較高的股息率。例如，2003年的“非典底”，對應(yīng)了4.5%的股息率；2008年的“金融危機(jī)底”，對應(yīng)了6.6%的股息率；2016年初A股熔斷和港匯的擔(dān)憂，恒指對應(yīng)了4.5%的股息率。幾次重要的底部，其指數(shù)低點(diǎn)對應(yīng)的股息率都超過了4.5%。

其落在支撐上，如下圖。

那么，為什么進(jìn)入到 2022 年，該支撐變得無效了呢？是因?yàn)槎頌鯖_突？還是因?yàn)槊绹鴮χ懈殴傻腜CAOB法案？還是今年的房地產(chǎn)表現(xiàn)低于預(yù)期？或者美國加息過快？再或是疫情的持續(xù)影響？還是多個(gè)因素的合力，超過了港股之前幾十年中的所有下跌因素影響？

我們很難精確回答以上問題，但是我們注意到：今天的恒指，不再是以前的恒指了——因?yàn)樗Y(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，導(dǎo)致股息率過低。由于新經(jīng)濟(jì)被快速地引入指數(shù)，例如美團(tuán)、小米集團(tuán)、百度、阿里健康、阿里巴巴、京東集團(tuán)、網(wǎng)易、海底撈等等，這些公司的特點(diǎn)是追求成長而股息很少。

這樣一來，就導(dǎo)致了恒指的分紅比率（股利/凈利潤）的大幅下滑。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期時(shí)，這個(gè)影響不顯著，因?yàn)橥顿Y者更關(guān)注的是成長指標(biāo)，但在經(jīng)濟(jì)收縮期中，分紅比率的下滑就意味著股息率的下滑，加之對未來前景的存疑，新指數(shù)就缺乏了投資吸引力。

下圖是恒生指數(shù)的歷史分紅比率的變化：可以看出，恒生指數(shù)的分紅比率（恒指的股利/凈利潤）在2021年創(chuàng)了近20年的新低，至23%，然而歷史上平均值為40%。

于是，我們有了一個(gè)實(shí)際的想法，如果股息率是在經(jīng)濟(jì)收縮期測算底部安全邊際的有效工具，而2016年之后，恒指因?yàn)橐肓诵屡d經(jīng)濟(jì)而指數(shù)有了質(zhì)的變化，那么我們可以用2016年的恒指結(jié)構(gòu)，即尚未引入批量新經(jīng)濟(jì)時(shí)期的恒指結(jié)構(gòu)，來測算該指數(shù)目前的位置，以及股息率。

帶著這個(gè)想法，我們繪制了2016年結(jié)構(gòu)下的恒指走勢圖（采用的是2016年1月份的恒指成分股及權(quán)重），可以看出，采用2016年結(jié)構(gòu)的恒指，10月收盤價(jià)還在25443點(diǎn)，足足高過當(dāng)下恒指10000點(diǎn)！兩者很大的差異是：老恒指（2016年結(jié)構(gòu)恒指）提供了更高的股息！

于是，我們再繪制這樣一張圖：2016年前，我們采用恒生指數(shù)。2016年之后，我們用2016年結(jié)構(gòu)的恒指替代（即假定恒指結(jié)構(gòu)沒有調(diào)整），用以觀察其支撐。

這一次，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)“帶股息率”的恒指在2022年10月，再一次打到了歷史的支撐上。該支撐自1980年以來的42年的時(shí)間里，無一例外的成為港股的重要底部。包括1998年的亞洲金融危機(jī)底、2003年的非典底、2008年的金融危機(jī)底、2016年的港匯波動底。

有兩點(diǎn)需要額外說明：

1、其中，在2008年，極限低點(diǎn)距離支撐線22%，也就是說，參考?xì)v史，就2022年10月份的最低價(jià)，向下的最大空間為22%。2008年最低點(diǎn)當(dāng)天，恒指股息率為6.6%；我們測算的2022 年10月31日，2016結(jié)構(gòu)的恒指股息率為6.3%。因此，我們認(rèn)為本次的最大偏離不會過大。假定依然需要股息率達(dá)到6.6%為參考，則最多還有5%左右的下跌空間；

2、歷史證明，在該支撐買入，次年正收益的概率為100%。

歷史上，如果在支撐線（紅色線）買入，持有收益率統(tǒng)計(jì)如下：

我們可以看到，即便是不幸運(yùn)到極點(diǎn)，在2008年，當(dāng)我們支撐位買入后，最大回撤高達(dá)22%，但持有一年之后，收益率居然有49%！

我們統(tǒng)計(jì)了歷史上每一次支持位買入（一年如果出現(xiàn)兩次以上觸及支撐，只在第一次買入，因?yàn)檫@種位置并不常來，我們的想法是怕錯(cuò)過！），持有一年收益率為38%，持有兩年收益率58%！且歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，往往逆境中買入之后反彈空間更大?。吹谝荒瓿钟惺找媛?，大于第二年的收益率）

結(jié)合目前的可比恒指股息率已經(jīng)高達(dá)6.3%，故而我們認(rèn)為這里應(yīng)該充滿信心，而不必繼續(xù)擔(dān)心于底在何方！

從價(jià)格上，我們認(rèn)為港股已經(jīng)到達(dá)了歷史性支撐，故而我們認(rèn)為即便美國加息或有超預(yù)期，未來對港股價(jià)格的影響也可以視作短期的（類似2008年10月，當(dāng)月港股跌破支撐后下跌，然而很快反彈），且目前位置對應(yīng)高達(dá)6.3%股息率（復(fù)原2016結(jié)構(gòu)的歷史可比恒生指數(shù)）的支撐下，它已經(jīng)形成了與40多年來5次大底類似吸引力的超強(qiáng)安全邊際！而在此位置買入持有一年以上獲得正收益的概率為100%！故而，我們看好港股中長期走勢。

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關(guān)鍵詞： 恒生指數(shù) 安全邊際 金融危機(jī)