經(jīng)常讀到“在不確定性市場里尋找確定性機(jī)會”這類的文章，主要指向如何在變幻莫測的資本市場找到確定性的投資機(jī)會。

對此，我思考許久，覺得這一表述可能存在邏輯缺陷。因為確定性機(jī)會一般是指100%的發(fā)生概率，或代表著穩(wěn)賺不賠的投資機(jī)會，假設(shè)資本市場里有這樣的機(jī)會，那豈不是可以躺贏，“市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎”一條警示語豈不是可以撤掉？。

事實上，不確定性才是市場的特征，如果確定了，市場就不存在，在諸多的不確定性中，我只討論其中的三個問題。

(資料圖片)

當(dāng)前股價究竟有沒有包含預(yù)期因素？

俗話說，買股票就是買未來。那么，股價應(yīng)該包含了對未來預(yù)期。既然包含了對未來預(yù)期，那么，股價為何還會大幅波動呢？一種合乎邏輯的解釋，就是存在“預(yù)期差”，也就是說，未來存在不確定性，投資者會根據(jù)最新獲得的相關(guān)信息而調(diào)整對資產(chǎn)價格的預(yù)期。

于是，投資者在大部分時間里所做的事情，就是不斷根據(jù)各種信息來判斷資產(chǎn)價格的短期或長期走勢，以便作出買或賣的決策。但事實上決策往往很難，因為不知道預(yù)期因素是否已經(jīng)包含資產(chǎn)價格中（price in）了。

例如，10月13日，美國勞工部公布CPI數(shù)據(jù)，CPI和核心CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)均超預(yù)期，說明美聯(lián)儲加息和縮表的效果并不理想，意味著美聯(lián)儲還將提高加息的幅度。為此，大家普遍預(yù)期股市要大跌，但股市卻先跌后漲，最終道瓊斯指數(shù)以接近3%的漲幅而收盤。之后的一個看似“合理”的解釋是市場的預(yù)期因素已經(jīng)包含在股價中了。但隨后的10幾個交易日內(nèi)，道瓊斯指數(shù)繼續(xù)上漲，從10月13日的低點至10月31日上漲了12%以上。

事實上，當(dāng)前美國通脹形勢還是比較嚴(yán)峻，俄烏沖突也沒有緩解跡象，但為何美股就能持續(xù)反彈呢？有哪些“確定性”的預(yù)期來支持股市反彈呢？事后找原因是容易的，因為已經(jīng)過去的都成為歷史，而歷史是確定的。

從歷史看，股息收益是美股最穩(wěn)定且貢獻(xiàn)最大的長期回報率來源；企業(yè)盈利增速是美股收益率的第二大來源，如果進(jìn)一步拆分，通脹對盈利增速的貢獻(xiàn)超過了企業(yè)實際盈利增速，且實際盈利增速具有很大的波動性；估值對美股長期收益率的貢獻(xiàn)最小，卻也是最大的波動來源。

股息率是美股長期回報的主要來源（標(biāo)普500）

來源：Wind，中泰證券研究所

問題在于，美國股市回調(diào)至今，標(biāo)普500的市盈率水平仍然在20倍以上，而股息率卻只有1.66%，顯然存在高估。那么，這被高估的估值水平，是否已經(jīng)反映了未來對通脹回落的預(yù)期，或者美聯(lián)儲終止加息和縮表的預(yù)期？顯然，我們必須通過假設(shè)讓“確定性機(jī)會”顯現(xiàn)出來，如美聯(lián)儲明年年初停止加息等。但問題是我們并不能來確保明年年初一定會停止加息，畢竟，影響通脹的因素太多了，不存在所謂的“確定性”。

總之，當(dāng)前的股價是否已經(jīng)包含了預(yù)期因素，可能永遠(yuǎn)會爭執(zhí)不清。也就是說，確定性的機(jī)會或風(fēng)險是否已經(jīng)反映在股價里了，沒有定論，既然沒有定論，那么，確定性的機(jī)會就不知道究竟有還是沒有。

低估值資產(chǎn)一定存在確定性機(jī)會嗎？

30年前，A股的上市公司家數(shù)很少，尤其是上海還處在“老八股”的時代，所有股票的市盈率沒有低于50倍的，有的甚至近萬倍，可能是全球股票最貴的市場。如今，5倍市盈率的股票也很多了，A股市場不知不覺中成為全球估值水平偏低的市場之一。

就中國經(jīng)濟(jì)而言，盡管GDP增速相比過去已經(jīng)顯著回落，但比歐美還是要快不少，但A股市盈率水平已經(jīng)明顯低于歐美股市。

如截至10月末，滬深300的平均市盈率已經(jīng)跌至10倍，股息率接近3%，但我國的一年期存款利率只有1.5%；而美國的標(biāo)普500指數(shù)對應(yīng)的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6%，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率水平是3%-3.25%；印度SENSEX30指數(shù)的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準(zhǔn)利率高達(dá)5.9%。

全球主要股市的市盈率和股息率水平比較

來源：Wind，中泰證券研究所

因此，從經(jīng)濟(jì)增速、通脹和利率水平等的角度看，A股市場目前處在明顯低估中。在被低估的股市中，配置其中的高股息率、低市盈率的權(quán)益資產(chǎn)，應(yīng)該不難做到，從理論上講具有較寬的“護(hù)城河”。但是否就一定可以獲得利差收益呢？未必，而且風(fēng)險也未必小。

例如，恒生指數(shù)對應(yīng)股票的平均市盈率為7.4倍，股息率高達(dá)4.9%，成為全球估值水平最低股市，不少帶A股的H股，其股價水平只有其A股的一半甚至三分之一。估值水平已經(jīng)如此之低了還“跌跌不休”，哪有護(hù)城河可言？

反觀過去的“老八股”，盡管30年前的市盈率水平高得離譜，但筆者曾經(jīng)在2017年做過一個統(tǒng)計，?1991-2016年這25年間，老八股的平均股價上漲了230倍，即每年平均漲幅超過24%，遠(yuǎn)勝巴菲特的投資回報率。為何會出現(xiàn)如此結(jié)局呢？是因為A股市場在發(fā)展之初的“稀缺性”導(dǎo)致的，A股市場也過去相當(dāng)長時間內(nèi)沒有退市機(jī)制，于是“老八股”不斷被借殼和資產(chǎn)重組，由此提升了估值水平。

如今，隨著注冊制的實行，A股市場的融資規(guī)模居全球前列，“稀缺性”消失了，一、二級市場的套利空間收窄了，于是，從過去兩年看，投資者的風(fēng)險偏好顯著下降，即“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。如果不能判斷出預(yù)期何時轉(zhuǎn)強(qiáng)的話，那么，低估值資產(chǎn)“估值提升的確定性”從何而來呢？

確定性的發(fā)生“概率”能計算出來嗎？

國內(nèi)外有關(guān)預(yù)測股市的方法花樣百出，但據(jù)此方法能預(yù)測準(zhǔn)的幾乎沒有。即便偶爾預(yù)測準(zhǔn)了，可能也是運(yùn)氣，即不可能每次預(yù)測都準(zhǔn)確。影響股市波動的因素太多，有上市公司基本面的因素，也有宏觀政策面等因素，更難琢磨的是投資者情緒因素，而且，所有這些因素都很難量化，也就是說，不可能構(gòu)建預(yù)測模型。說白了，預(yù)測股市走勢本身就是一道無解題，縱然竭盡招數(shù)，還是無法獲得答案。

最具有確定性的，是已經(jīng)發(fā)生過的歷史，未來則永遠(yuǎn)是不確定的。例如，疫情與防控手段均存在不確定；美聯(lián)儲的貨幣政策關(guān)聯(lián)通脹，同樣存在不確定性（如11月2日美聯(lián)儲加息75個基點，市場以為利空出盡，股市上漲，不料鮑威爾發(fā)表了一通鷹派觀點，市場再次下跌）。

此外，行業(yè)的變化同樣會受到景氣周期、外部環(huán)境和政策等影響，依然存在不確定性；最后，上市公司本身盈利模式也會遇到同行競爭、周期性變化及各種意外事件的影響?？傊暧^、中觀和微觀三個層面給估值帶來不確定性，加上投資者風(fēng)險偏好與風(fēng)格偏好的變化，更是讓資產(chǎn)的估值顯得撲朔迷離。

假設(shè)影響股市走勢的只有三大因素：宏觀環(huán)境因素、估值因素和心理因素，仍然無法來判斷哪個因素的好轉(zhuǎn)會帶來確定性的機(jī)會，首先遇到的難題是如何來確定三者影響股市走勢權(quán)重，因為股市在不同周期中，受三大因素影響的程度是不一樣的。

基于假設(shè)的影響股市三大因素之權(quán)重變化

來源：中泰證券研究所

從歷史上看，估值對A股長期回報率的貢獻(xiàn)為負(fù)值，主要是因為A股早期的估值水平較高導(dǎo)致。同樣地，估值的大幅波動導(dǎo)致了A股收益率的波動水平顯著高于美股。企業(yè)盈利增速才是A股收益率的最大來源。與美股不同的是，通脹對盈利增速的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強(qiáng)的波動性。

估值對A股的長期回報率貢獻(xiàn)為負(fù)（Wind全A）

來源：Wind，中泰證券研究所

那么，能不能退一步說，如果不存在絕對的確定性，那是否存在“相對確定性”呢？邏輯上應(yīng)該是存在的。例如，我們大致可以通過獲得宏觀數(shù)據(jù)、上市公司的最新信息等，如果好于預(yù)期的，則次日上漲就比較確定，這就是所謂的預(yù)期差帶來的相對確定性。但問題在于，即將公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或上市公司的數(shù)據(jù)究竟如何，也不能事先獲知，故依然還是一道無解題。

此外，假設(shè)某事件發(fā)生可能會對股市或特定股票價格帶來顯著影響，但發(fā)生影響的概率究竟多大呢？還是難以計算。因為這不像擲幣游戲的概率容易計算，后者可以通過無限次重復(fù)實驗來獲得結(jié)果：正面和反面的發(fā)生概率均為50%。

例如，央行降息對股市走勢影響如何？大部分分析師會把歷史上央行宣布降息與次日或者后面五個交易日的股市走勢羅列出來，從而計算歷史上股市上漲的比率或平均上漲幅度。不過，這屬于簡單枚舉法，或不完全歸納法，首先是樣本數(shù)量不足夠多，樣本不屬于大數(shù)據(jù)；其次是每一次降息的背景各有不同，不屬于“相同條件下的重復(fù)試驗”，因此，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)同樣無法計算出未來“相對確定性”的概率有多大。

總之，股市集聚萬億資本，為了從中獲得財富，存在著獲取解開“財富密碼”的巨大需求，有需求必然有供給，巨大的需求必然對應(yīng)著大量的供給，但預(yù)測資本市場未來走勢本身就是一道無解題，即便提供再多的“解題方法”，也屬于無效供給。

好在從長期看，全球絕大部分股市都是上漲的，如曾經(jīng)長期非常清淡、換手率極低的印度孟買股市，在過去15年里表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，累計上漲了三倍多；日本的日經(jīng)指數(shù)在持續(xù)了20多年的下跌后，從2012年開始持續(xù)了10年牛市，近來雖然出現(xiàn)回調(diào)，但累計漲幅超過兩倍多。

因此，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長就顯得很關(guān)鍵，只要經(jīng)濟(jì)能正常運(yùn)轉(zhuǎn)下去，大量的企業(yè)存活下去，并實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，而上市公司多是國內(nèi)諸多企業(yè)中的佼佼者，更具有競爭優(yōu)勢。因此，即便像日本經(jīng)濟(jì)那樣“失去了30年”，長期投資股市還是可以獲得可觀的回報率。

本文作者：李迅雷，來源：中泰證券研究，原文標(biāo)題：《【名家專欄】在不確定的市場里存在確定性機(jī)會嗎？》

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