見(jiàn)聞11.11大促已開(kāi)啟，限時(shí)1周

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“?交易桌前看天下，付鵬說(shuō)來(lái)評(píng)財(cái)經(jīng)?”
《付鵬說(shuō)·第三季》重磅來(lái)襲！立即訂閱

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對(duì)話付鵬1：全球市場(chǎng)大波動(dòng)與大共振

如何觀察美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮周期？如何展望歐美衰退深度？

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交易桌前看天下，付鵬說(shuō)來(lái)評(píng)財(cái)經(jīng)。

歡迎大家來(lái)到見(jiàn)聞雙十一的直播間。今天我們邀請(qǐng)到的嘉賓是見(jiàn)聞的老朋友，《付鵬說(shuō)》的作者以及東北證券的首位經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬，付總好。

Q1：我們可以看到2022年是全球市場(chǎng)大波動(dòng)與大分化的一年，也是宏觀交易的一個(gè)”大年”。在這一年里，我們看到美歐的通脹創(chuàng)出了40年以來(lái)的新高，也看到了全球央行的加息潮，帶動(dòng)全球流動(dòng)性也在不斷的收緊當(dāng)中。同時(shí)俄烏沖突的爆發(fā)并且持久化，也看到了疫情的反復(fù)。

那付總是如何看待今年全球宏觀的大波動(dòng)與大變局的呢？

付鵬：首先第一點(diǎn)，對(duì)于宏觀的大類資產(chǎn)交易，本質(zhì)上的內(nèi)核是債券，也就是關(guān)于利率市場(chǎng)的變動(dòng)。所以說(shuō)如果利率市場(chǎng)變動(dòng)的越劇烈，那么理論上產(chǎn)生的大類資產(chǎn)和宏觀交易的機(jī)會(huì)就越好。

實(shí)際上在過(guò)去的一兩年，大致上我們就處在這樣的一個(gè)環(huán)境。當(dāng)然了，我覺(jué)得它有一點(diǎn)不同。這次我覺(jué)得整個(gè)周期持續(xù)的時(shí)間維度其實(shí)要比以前長(zhǎng)。因?yàn)樵谶^(guò)去的2008年金融危機(jī)以后，對(duì)于央行來(lái)講，它并不是主動(dòng)地驅(qū)動(dòng)利率的變動(dòng)，它其實(shí)是在主動(dòng)地驅(qū)動(dòng)利率的變動(dòng)。但這一次實(shí)際上是被動(dòng)性的，更深遠(yuǎn)的，我們說(shuō)，看似好像是從微觀上講，叫通脹驅(qū)動(dòng)對(duì)吧？但如果深層次去剖析這次整個(gè)短端通脹背后的邏輯，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，它跟過(guò)去幾十年發(fā)展到了一定階段以后，全球其實(shí)從2008年經(jīng)危機(jī)以后就已經(jīng)開(kāi)始了這種裂痕，我們以前也分享過(guò)，背后邏輯變得更為具體，這種源自于社會(huì)、政治、包括國(guó)家關(guān)系的大要素，它作用在了微觀表象上，就是短端通脹偏離。

那么使得央行出現(xiàn)一種被動(dòng)性的應(yīng)對(duì)，以前可以說(shuō)是主動(dòng)的，其實(shí)對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)講，主動(dòng)還是有限的，只有被動(dòng)。比如說(shuō)2008年就屬于典型的次貸危機(jī)引發(fā)，被動(dòng)地流動(dòng)性收緊，再到被動(dòng)性的極度寬松，這種時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)交易的波動(dòng)就會(huì)非常大。

這次其實(shí)是一樣的，我認(rèn)為是一種“被動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)央行改變。而這個(gè)改變可能對(duì)于中央銀行來(lái)講，既然是被動(dòng)性了，其實(shí)很多變量并不是由它來(lái)決定的，它可能持續(xù)的周期、持續(xù)的時(shí)間、持續(xù)的維度都會(huì)很大。這樣的話，會(huì)給市場(chǎng)造成非常劇烈的波動(dòng)，所以整體去看，我覺(jué)得確實(shí)是難得的“大年”。而且我們現(xiàn)在還比較擔(dān)心的是，這個(gè)大年是什么樣的周期維度？它是一個(gè)比較偏短的、偏中期的，還是說(shuō)更長(zhǎng)。我們擔(dān)心可能是一個(gè)更長(zhǎng)的維度。因?yàn)楝F(xiàn)在去看，無(wú)論是誘發(fā)它的變量和因子，還是它表現(xiàn)出來(lái)的一些要素，都已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)單層面。我們說(shuō)二戰(zhàn)后，這種全球的格局發(fā)展到了一個(gè)巨變的節(jié)點(diǎn)是吻合的。所以我們擔(dān)心的是，如果是產(chǎn)生這種大周期變量的話，其實(shí)后邊的持續(xù)時(shí)間會(huì)很久了。

Q2：我們也可以看到，剛過(guò)去的美聯(lián)儲(chǔ)11月的加息，落地之后也是再次加息75個(gè)基點(diǎn)，也已經(jīng)是年內(nèi)的第四次快速的加息75個(gè)基點(diǎn)。那這也帶來(lái)并且也傳達(dá)出了更高更持久的信號(hào)。那付總對(duì)于本次美聯(lián)儲(chǔ)加息未來(lái)的路徑是如何看待的？這一輪美債的高點(diǎn)大概會(huì)在怎樣的位置？

付鵬：這一點(diǎn)我覺(jué)得，第一不要去猜。我在今年就說(shuō)過(guò)兩個(gè)錯(cuò)誤：第一，低估了這輪的被動(dòng)性，就是低估了這輪央行不得不去行動(dòng)的決心、力度、高度、幅度，你會(huì)犯錯(cuò)誤。大概在5到6月份其實(shí)第一波就已經(jīng)有人犯了這樣的錯(cuò)誤了。實(shí)際上第二波估計(jì)上面有人練啞鈴。

然后第二波的高估，理論上應(yīng)該是在今年的第四季度也會(huì)發(fā)生，可能已經(jīng)發(fā)生了。那這種情況下，我們說(shuō)什么叫高估？高估就是你認(rèn)為這一輪整個(gè)央行的被動(dòng)性收縮，是一種不斷的加溫，把自己加爆的一個(gè)邏輯，你認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將不斷的抬高這個(gè)水溫：20度、30度…今年已經(jīng)不止20度了，我們說(shuō)從去年的10月份是20度對(duì)吧，20度、30度、40度、50度……90度、100度。然后崩了下來(lái)。這是一種預(yù)期。

第二種預(yù)期，你認(rèn)為加到60度可能身體受不了了，然后美聯(lián)儲(chǔ)將被迫的去進(jìn)行調(diào)整，這也錯(cuò)，對(duì)于我個(gè)人的判斷，大概是一個(gè)80度左右的水溫，就是它這個(gè)水溫不會(huì)高到讓美1國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，這是它的底線。但由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)體在過(guò)去的十年發(fā)展是完全不同的。在當(dāng)下的這一輪所謂短暫高通脹，導(dǎo)致央行被動(dòng)性收緊的背景下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)完全不一樣。有的經(jīng)濟(jì)體是正兒八經(jīng)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，還能扛得住通脹。但還有一些經(jīng)濟(jì)體早早地滯漲。所以說(shuō)原則上來(lái)講，其實(shí)水溫可能到不了100度，有些經(jīng)濟(jì)體就已經(jīng)體感超過(guò)100度了，可能就已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)了。那么如果它出了風(fēng)險(xiǎn)，它將全球的總需求曲線拉下來(lái)了，那對(duì)于美國(guó)來(lái)講，它是能有一定的緩和，它不是完全的緩和。像全球經(jīng)濟(jì)體化的時(shí)候，叫“我好他好你也好，我差你差他也差”，現(xiàn)在可能變成”你差是你差，我好是我好，但是你差得可能會(huì)讓我的水溫不至于那么高?！?/p>

所以我個(gè)人預(yù)估，首先第一點(diǎn)，不達(dá)目標(biāo)，預(yù)期是不能松的。這一點(diǎn)是沒(méi)辦法的對(duì)吧。因?yàn)槟悻F(xiàn)在如果把預(yù)期松了就前功盡棄了。所以本質(zhì)上來(lái)講，央行這一輪你不能把交易做得太早轉(zhuǎn)向。你可能發(fā)現(xiàn)它要持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，保持著很緊的預(yù)期。但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果觀察到有一些經(jīng)濟(jì)體快速衰退,或者出現(xiàn)這種衰退的風(fēng)險(xiǎn)。反倒你其實(shí)應(yīng)該意識(shí)到，加息水平不會(huì)那么高。所以過(guò)低、過(guò)高可能今年都會(huì)有兩個(gè)錯(cuò)誤，這真的是一種平衡的藝術(shù)。

而且更關(guān)鍵的是時(shí)間。我一直覺(jué)得，這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長(zhǎng)時(shí)間。舉個(gè)例子，80度大家都能扛得住，那沒(méi)關(guān)系，我可能不用水溫了，我用持續(xù)時(shí)間。你要知道，對(duì)于經(jīng)濟(jì)來(lái)講，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來(lái)講，它對(duì)利率反應(yīng)很快。但是對(duì)經(jīng)濟(jì)體，就是你利率小去抑制總需求、抑制經(jīng)濟(jì)可沒(méi)那么快。所以說(shuō)大概過(guò)兩個(gè)季度左右，我們說(shuō)這種“高溫蒸煮“的作用就會(huì)穿透無(wú)論是房子、就業(yè)、居民儲(chǔ)蓄；可能對(duì)西方社會(huì)，對(duì)美國(guó)來(lái)講也開(kāi)始產(chǎn)生影響。所以就兩個(gè)選擇，高溫不一定能有作用，但是高溫保持長(zhǎng)時(shí)間，這個(gè)作用就會(huì)凸顯出來(lái)，這一次要做好準(zhǔn)備，我覺(jué)得可能更多的是時(shí)間的問(wèn)題，就是周期多長(zhǎng)的問(wèn)題。那目前大家其實(shí)對(duì)時(shí)間持續(xù)多久，還不是特別明確的狀態(tài)。

Q3：我們?cè)诜治雒纻x利率的時(shí)候，其實(shí)也可以把它拆解為實(shí)際利率和通脹預(yù)期這樣的分析框架，它也對(duì)應(yīng)著融資成本和投資回報(bào)率的兩個(gè)變量，這也是大類資產(chǎn)的中環(huán)邏輯當(dāng)中非常重要的一個(gè)分析框架。

那付總對(duì)于未來(lái)美債的名義利率和實(shí)際利率的走勢(shì)是如何看的？尤其實(shí)際利率？

付鵬：這個(gè)部分的利率預(yù)估比較簡(jiǎn)單。這一輪大概就是在0%到1%左右，包含了短端、中端、長(zhǎng)端，因?yàn)樽詈笫找媛是€是要收攏的?，F(xiàn)在大概就是說(shuō)從6月份以后，更主要的就是短端了，因?yàn)橹虚L(zhǎng)端其實(shí)已經(jīng)都到位了，基本上就在0%到1%左右。那么在過(guò)去的幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)，隨著短端通脹開(kāi)始放緩，以后實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始逐漸回落了。

當(dāng)然了，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)告訴你答案了。不見(jiàn)兔子不撒鷹是什么意思呢？我不見(jiàn)通脹回落到我要的范圍附近，我沒(méi)法去釋放預(yù)期。所以這輪利率基本上和通脹會(huì)很接近。最后可能就是在4%左右，我們說(shuō)完成這樣的一個(gè)擬合，做0%到1%，這是我們對(duì)整個(gè)實(shí)際利率的基本預(yù)估。那么對(duì)應(yīng)過(guò)來(lái)的名義利率至少就得再次增加，我不會(huì)預(yù)估是4%、5%、6%，因?yàn)? 5 6這種太極端，我們帶來(lái)的短期風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)失控。我可能預(yù)估的是舉個(gè)例子，4到4.5，但是持續(xù)兩到三個(gè)季度，這個(gè)是我們給出的答案。

Q4：近期全球市場(chǎng)也呈現(xiàn)了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)多點(diǎn)頻發(fā)的態(tài)勢(shì)。其實(shí)從9月的全球央行加息潮以來(lái)，無(wú)論是英國(guó)的養(yǎng)老金事件，還是瑞幸的CDS的創(chuàng)出新高，包括新興市場(chǎng)獲得的持續(xù)貶值、日本國(guó)債市場(chǎng)的零成交，和它連續(xù)性的貶值，都是一些市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。那在如此大力度的全球貨幣緊縮的環(huán)境下，付總覺(jué)得哪些點(diǎn)是會(huì)成為一些脆弱的點(diǎn)，哪些風(fēng)險(xiǎn)的事件又是值得關(guān)注的？

付鵬：第一應(yīng)該是你剛才也點(diǎn)到的，更多的都是新聞上，大家對(duì)這些點(diǎn)的關(guān)注。但是原則上來(lái)講，它并不是真正能夠引發(fā)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。比如說(shuō)你剛才點(diǎn)到了日本國(guó)債，當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的異動(dòng)，一直到大家所謂的看到交易所零成交。但不是場(chǎng)外市場(chǎng)的零成交。所以這種新聞?lì)l發(fā)，它只能告訴你一個(gè)基本原理，這些基本的邏輯，就是很擔(dān)心這件事。有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)大家就擔(dān)心。但其實(shí)本質(zhì)上，它距離類似于當(dāng)時(shí)雷曼或者貝爾斯登，造成這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)差很遠(yuǎn)，證明大家在高溫蒸煮的時(shí)候是很憂慮的。

那么理論上來(lái)講，我覺(jué)得可能目前看來(lái)，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有2008年那么大，但我們還是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)層面，因?yàn)檫@么高的利率下，過(guò)去十年積累下來(lái)經(jīng)濟(jì)層面的高債務(wù)，無(wú)論是企業(yè)部門債務(wù)還是居民部門債務(wù)，尤其居民部門債務(wù)，它不一定能夠熬這么長(zhǎng)時(shí)間，所以你能不能再及時(shí)地在這些居民部門債務(wù)出風(fēng)險(xiǎn)，然后進(jìn)一步向金融部門傳導(dǎo)之前，就做放松，我覺(jué)得可能是至關(guān)重要的。

高利率下，其實(shí)真正殺的是這部分短端的。我們說(shuō)這種利率快速抬升的時(shí)候，看似金融波動(dòng)很大，只要金融系統(tǒng)里沒(méi)有太過(guò)于忽略的東西，其實(shí)問(wèn)題不大。反倒我覺(jué)得后面關(guān)注的更多的是高利率持續(xù)兩到三個(gè)季度以后的對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，然后能不能倒過(guò)來(lái)傳導(dǎo)到金融系統(tǒng)，這個(gè)可能比單純地去看加息的過(guò)程中，帶來(lái)的這種金融市場(chǎng)波動(dòng)可能更重要一些。

Q5：付總前面也提到了，明年歐美的衰退是一個(gè)非常重要的關(guān)注點(diǎn)。那對(duì)于像明年歐美這樣經(jīng)濟(jì)體衰退時(shí)間和深度，付總是如何看待的？

付鵬：歐美現(xiàn)在差異性也大。就是為什么我說(shuō)現(xiàn)在全球的這輪差異非常大，中國(guó)是中國(guó)，歐洲是歐洲，美國(guó)是美國(guó)，我們這三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體幾乎完全就是三個(gè)不同的狀態(tài)。（對(duì)你要處在不同的周期當(dāng)中）完全不同，你要說(shuō)衰退，我覺(jué)得歐洲衰退基本上是板上釘釘?shù)模娘L(fēng)險(xiǎn)代價(jià)是最大的。而且這一輪無(wú)論是說(shuō)國(guó)際地緣政治，加上經(jīng)濟(jì)，它真正背后就是針對(duì)著歐洲這個(gè)地方去的。所以說(shuō)歐洲在過(guò)去的半年，到未來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，付出巨大的代價(jià)是無(wú)法避免的。當(dāng)然其實(shí)倒過(guò)去想想，當(dāng)時(shí)英國(guó)主動(dòng)的脫歐，很多東西都看得到的。就是從歐債危機(jī)到英國(guó)人的主動(dòng)脫歐，到現(xiàn)在你看到默克爾的退休以后，德國(guó)俄羅斯之間的關(guān)系，其實(shí)這就基本注定了歐洲的命運(yùn)。所以我一直對(duì)歐洲在金融危機(jī)以后的看法是非常差的，認(rèn)為它其實(shí)問(wèn)題非常多，而且很容易引爆。這也是我們說(shuō)這幾年需要關(guān)注的點(diǎn)。

那么這一輪歐洲經(jīng)濟(jì)衰退高，是因?yàn)檫@么高的利率高溫，再加上它的能源問(wèn)題還需要兩年左右才能完全緩和。當(dāng)然今年其實(shí)在我們說(shuō)，付出這么高成本下的過(guò)去10個(gè)月，它已經(jīng)能夠防范產(chǎn)生類似于今年一季度這種風(fēng)險(xiǎn)了，但它不等于緩和了。它大概緩和過(guò)來(lái)還得需要兩到三年，所以這兩三年對(duì)歐洲來(lái)講，會(huì)非常地難過(guò)。然后對(duì)于美國(guó)來(lái)講，是目前享受全球最好的紅利。所以說(shuō)它的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)內(nèi)部韌性是最強(qiáng)的，這也是給了美聯(lián)儲(chǔ)底氣。而對(duì)于中國(guó)來(lái)講，我們大問(wèn)題是需求端對(duì)吧？所以說(shuō)這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)完全不同。我要分析的話，我覺(jué)得其實(shí)要是歐洲真的衰退了，反倒也緩和了。因?yàn)闅W洲真的衰退了，商品型通脹以及全球總需求曲線中很大一塊就會(huì)掉下去。這反倒是個(gè)好事。

Q6：我們復(fù)盤歷史，可以看到每一輪全球貨幣同步性緊縮以及美元指數(shù)大幅的升值，都對(duì)高杠桿的經(jīng)濟(jì)體是一場(chǎng)壓力測(cè)試。其實(shí)這也會(huì)引發(fā)很多灰犀牛的風(fēng)險(xiǎn)，包括付總前面也提到的，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上面的一些特征或者反饋。那這一輪當(dāng)中，付總覺(jué)得美元的這種強(qiáng)勢(shì)周期，維持到本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)之后，對(duì)美元未來(lái)的一個(gè)走勢(shì)是如何看待的？

付鵬：首先第一點(diǎn)，這兩年的美元強(qiáng)勢(shì)其實(shí)就是美債，因?yàn)檫@一輪能夠緊縮的國(guó)家，其實(shí)原則上來(lái)講就美國(guó)一個(gè)，所以說(shuō)它可以保持著持續(xù)加溫。那么其他國(guó)家無(wú)論是主動(dòng)的還是被動(dòng)的，主動(dòng)的就是我經(jīng)濟(jì)不行我不跟，那么利差會(huì)擴(kuò)大，那匯率肯定會(huì)受影響。還有一種是比如說(shuō)像韓國(guó)這種，就是你加息我也得不得不加，但是加，它也是股債匯三殺，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)，加不加可能都是死，本質(zhì)上還是取決于你的經(jīng)濟(jì)情況。所以這一輪整體造成的一個(gè)結(jié)果就是唯我獨(dú)尊的情況。

所以美元走的會(huì)非常強(qiáng)，直到這輪美聯(lián)儲(chǔ)的周期結(jié)束，因?yàn)橹挥兴约悍啪徚?，其他的就喘口氣了。這個(gè)游戲中間沒(méi)有交易對(duì)手。所以原則上說(shuō)這輪美元會(huì)強(qiáng)到什么程度，其實(shí)就是看美國(guó)經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候放緩的問(wèn)題。那如果你初步判斷，它到明年的二季度左右才能夠讓美聯(lián)儲(chǔ)喘口氣。其實(shí)這種強(qiáng)勢(shì)貨幣就像水溫一樣，加到我們說(shuō)所謂的美元指數(shù)110，其實(shí)就相當(dāng)于水溫到了80度。那么在這80度上保持著，我覺(jué)得可能到明年一季度，也差不多就是一百億這個(gè)水平能保持住。這次美元匯率和債券都不是V字形，都是一個(gè)U字形的，匯率強(qiáng)勢(shì)至少要持續(xù)到這種狀態(tài)。

Q7：近年來(lái)國(guó)際政治和國(guó)際關(guān)系對(duì)全球的大類資產(chǎn)都有比較深遠(yuǎn)的影響。俄烏沖突的爆發(fā)以及它的持久化，也都會(huì)對(duì)大類資產(chǎn)有一個(gè)比較大的影響浮動(dòng)。對(duì)這個(gè)問(wèn)題付總是如何看待的呢？

付鵬：這個(gè)問(wèn)題其實(shí)就很大了，因?yàn)樗砍兜竭^(guò)去十年地俄烏危機(jī)也好，包括2018年中美的貿(mào)易摩擦也好。這些事情都不是故意的，它本質(zhì)上就是這輪全球化發(fā)展到這個(gè)階段了就結(jié)束了對(duì)吧？結(jié)束了以后，很多東西要發(fā)生變化。不過(guò)你說(shuō)的那句話是對(duì)的，在未來(lái)的5到10年，我可以告訴你經(jīng)濟(jì)本身驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)的邏輯之外，我們可能要把政治加進(jìn)去，并把政治的因子放大。因?yàn)橐郧白鼋鹑诘臅r(shí)候很少去考慮太多政治變量，可能以后你會(huì)發(fā)現(xiàn)比如說(shuō)在資產(chǎn)定價(jià)上、資本流動(dòng)上，你怎么看待我的資產(chǎn)？它不再是全球化下都是一個(gè)家庭，那很簡(jiǎn)單，你的資產(chǎn)好，我的資本留下你，以后可能不是這種情況。會(huì)出現(xiàn)的情況是你的資產(chǎn)好不好我不知道，但是因?yàn)檎伪仨毧ㄔ谶@兒，那我肯定是只能出不能進(jìn)的。這種關(guān)系會(huì)制約很多，它會(huì)改變我們很多邏輯，比如說(shuō)很多人認(rèn)為這個(gè)資產(chǎn)跌得便宜了，那么全球稍微降溫，你的資本會(huì)不會(huì)回來(lái)？那以前的邏輯是，就是說(shuō)你便宜了，我肯定是留下你，但以后這個(gè)邏輯會(huì)不會(huì)發(fā)生變化？這是很多人都要重新思考的。但這個(gè)東西肯定不會(huì)在很短時(shí)間內(nèi)，看到你想要的明顯的結(jié)果。但如果你做了個(gè)5年甚至10年的中長(zhǎng)期投資邏輯框架的時(shí)候，這一點(diǎn)不加進(jìn)去是不可能的。

你看資產(chǎn)兩個(gè)方面：一個(gè)資產(chǎn)定性，一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)。就是說(shuō)，我給你的資產(chǎn)定性是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，那我就可以套西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的這套理論給你定價(jià)。但如果我給你企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、生產(chǎn)模式的定性都不是純市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的那套東西了，那我怎么給你定價(jià)？定性變了，定價(jià)就自然會(huì)變。所以這個(gè)問(wèn)題可能以前大家很少會(huì)碰到。我舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，比如香港市場(chǎng)上這些中概股、科技股。說(shuō)白了過(guò)去都是按照市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)定價(jià)的，因?yàn)槟闶前凑兆杂墒袌?chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)技術(shù)發(fā)展，然后生存下來(lái)的，那以后是不是？這就不一定了。如果以后不是，那我以前給你的估值方式就不一樣了。

這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在很多人沒(méi)意識(shí)到，他只是覺(jué)得說(shuō)，你跌了你便宜了，你便宜了我就應(yīng)該買。不不不，定價(jià)之前如果定性發(fā)生變化了，那就很麻煩了?？傊褪钦f(shuō)，國(guó)際政治地緣這些因子將會(huì)影響到什么呢？影響到資產(chǎn)的定性問(wèn)題，這實(shí)際上是個(gè)好問(wèn)題，但是咱不能展開(kāi)，但是值得大家去思考一下。

Q8：今年俄烏沖突的爆發(fā)，以及歐洲這邊的能源危機(jī)也是一個(gè)很嚴(yán)重的問(wèn)題。對(duì)于明年歐洲這邊天然氣的供需，包括它們的能源結(jié)構(gòu)，付總是如何展望的？

付鵬：首先第一點(diǎn)，我之前跟你說(shuō)過(guò)兩到三年，它慢慢會(huì)調(diào)整能源戰(zhàn)略，這是沒(méi)什么問(wèn)題的。那么當(dāng)下，就有點(diǎn)像去年的中國(guó)煤電的問(wèn)題。你想解決基本面問(wèn)題需要兩到三年，但我想解決價(jià)格可能只需要一年。所以現(xiàn)在，應(yīng)該說(shuō)對(duì)俄烏危機(jī)而言，到目前為止的歐洲天然氣市場(chǎng)其實(shí)在這兩個(gè)月已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變了，同樣的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)帶來(lái)不同的價(jià)差結(jié)構(gòu)。

那這些價(jià)差結(jié)構(gòu)告訴你。第一，舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，比如說(shuō)危機(jī)剛爆發(fā)的時(shí)候，你的這些價(jià)格很簡(jiǎn)單：第一，歐洲價(jià)格比國(guó)外高；第二，歐洲價(jià)格拽著全球漲，因?yàn)槟闳保蠹叶及褍r(jià)格提高賣給你，我也缺一點(diǎn)，那我的價(jià)格也漲，你漲我漲。同時(shí)歐洲的近月價(jià)格漲得會(huì)更高，就是典型的高bet擠倉(cāng)，這是說(shuō)明什么？歐洲缺了導(dǎo)致全球缺。

但這一輪看價(jià)格的波動(dòng)，尤其到了五六月份，也有過(guò)一次價(jià)格的上漲對(duì)吧？但價(jià)差完全不一樣。第一你發(fā)現(xiàn)，因?yàn)檫^(guò)去的六個(gè)月大家拼命的生產(chǎn)，因?yàn)椴毁崥W洲人錢白不賺，就像印度人一樣，這個(gè)時(shí)候不要去想什么政治因素，開(kāi)足馬力煉化柴油往歐洲賣起來(lái)。中國(guó)是考慮到能源安全，我們硬是不出口。但是像印度，這一桶加工成品油，賺這么多錢，不干白不干。全球都在拼了命在賺歐洲人錢。那市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)吧？高價(jià)格、高溢價(jià)自然會(huì)帶來(lái)高供給的。所以你看到全球就出現(xiàn)了什么情況呢？歐洲價(jià)格漲，但是全球價(jià)格不漲。這時(shí)候說(shuō)明什么呢？其實(shí)就是除歐洲外的供給快速恢復(fù)，而由于高利率其實(shí)已經(jīng)帶來(lái)需求的層面的影響了，所以其實(shí)海外率先平衡，然后歐洲買那么多為了防止能源安全，我把褲子塞滿了，你的LNG船也卸不下來(lái)。

這個(gè)時(shí)候就開(kāi)始反映到它的庫(kù)存，然后反映到比如說(shuō)再氣化的能力等。這時(shí)候，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)歐洲價(jià)格開(kāi)始回落了，并且歐洲的近月和遠(yuǎn)月的價(jià)差開(kāi)始回落了，就說(shuō)明滿了也不缺了。那你可以發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)一種情況，你跌、海外跌更多。這個(gè)時(shí)候就說(shuō)明，不再是供給缺的結(jié)果了。你別看價(jià)格，很多人光看著價(jià)格來(lái)決定它到底缺還是不缺，這是看不出來(lái)的。你應(yīng)該看同樣的價(jià)格波動(dòng)，甚至是同樣價(jià)格的水平，價(jià)差完全不同。那它就告訴你背后的邏輯不同了。所以我們初步在第三次的價(jià)格變動(dòng)后，我們的推論是，根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，歐洲至少不會(huì)再出現(xiàn)今年一二季度的那種系統(tǒng)性的短缺，就跟中國(guó)一樣，反正對(duì)吧，發(fā)改委管住煤炭以后，你其實(shí)也不會(huì)再出現(xiàn)系統(tǒng)性的危機(jī)了，但是能不能徹底的解決這個(gè)？需要時(shí)間。所以我們倒不是特別擔(dān)心歐洲今年冬天到明年，還會(huì)像今年一季度那么難受，只要多掏錢，日子還是能過(guò)得下去的。

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