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周一債市全線暴跌，受周末政策面和情緒面利空共振發(fā)酵，理財(cái)贖回壓力明顯加大，導(dǎo)致早盤(pán)開(kāi)始債市就啟動(dòng)暴跌模式，10年國(guó)債19第一筆交易成交于2.80（相對(duì)前一日上行6.25bp）為全天盤(pán)面奠定了主基調(diào)，之后各期限利率持續(xù)大幅上行，盤(pán)中有關(guān)疫情和地產(chǎn)的增量信息進(jìn)一步加劇債市恐慌情緒，導(dǎo)致午后市場(chǎng)加速下跌，收益率曲線明顯熊平。全天10年國(guó)債19上行10bp至2.839，10年國(guó)債17上行12bp至2.8825，T2212和T2303分別下跌6毛9分5和9毛5分5。對(duì)于當(dāng)天盤(pán)面，我們有如下看法：

1、周一債市跌幅巨大，幾乎超出所有人預(yù)期，這里面既有預(yù)期層面的變化，也有情緒層面的宣泄，同時(shí)還夾雜著交易層面的搶跑和負(fù)債層面的收縮。我們認(rèn)為這種級(jí)別的下跌，跟基本面關(guān)系不大，主要還是來(lái)自于對(duì)于中期維度的預(yù)期出現(xiàn)明顯變化，同時(shí)疊加周末兩天的醞釀后，空頭情緒的集中宣泄。

2、當(dāng)然，這中間還伴隨著理財(cái)贖回壓力加大導(dǎo)致產(chǎn)品戶(hù)被動(dòng)砍倉(cāng)的原因，但由于缺少數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤研究，我們只能定性的對(duì)這一邏輯主線進(jìn)行演繹歸納，但難以量化理財(cái)贖回壓力的事實(shí)變化。上一次當(dāng)日債市出現(xiàn)如此大的跌幅出現(xiàn)在2020年7月6日，T2009當(dāng)天跌了1塊。但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和宏觀背景，與現(xiàn)在相比還是有比較大的不同。

3、從市場(chǎng)層面看，當(dāng)時(shí)股牛債熊的格局已經(jīng)完全確立，2020年7月6日當(dāng)天股市大盤(pán)漲了180點(diǎn)，這還是在之前連續(xù)三根大陽(yáng)線基礎(chǔ)上的加速上漲，但本周一股市卻超預(yù)期的弱，如果把債市看空的邏輯和情緒對(duì)應(yīng)到股市上，考慮到外資凈流入166億，股市表現(xiàn)應(yīng)該更強(qiáng)才對(duì)，然而并沒(méi)有。

4、從宏觀層面看，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性非常強(qiáng)，一方面來(lái)自于地產(chǎn)后周期的韌性，一方面來(lái)自于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尚處于初始階段，更重要的是來(lái)自于幾乎所有人都相信這只是一次性的沖擊，全社會(huì)信心尚未受到根本影響，但眼下的經(jīng)濟(jì)處于“現(xiàn)實(shí)弱、預(yù)期強(qiáng)”的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)何時(shí)企穩(wěn)，又何時(shí)能從復(fù)蘇到過(guò)熱，存在較大的不確定性。

5、雖然我們對(duì)當(dāng)前債市比較看空，但是跟2020年5月份之后比，我們并不確定當(dāng)前債市是否已經(jīng)轉(zhuǎn)熊，而在當(dāng)時(shí)我們非常有信心在第一時(shí)間提出“債牛結(jié)束，建議有序撤退”的判斷。這中間最大的不同，來(lái)自于經(jīng)過(guò)疫情三年和地產(chǎn)大周期下行的沖擊后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至正常狀態(tài)需要更長(zhǎng)的時(shí)間，所以當(dāng)前相關(guān)預(yù)期發(fā)生巨大變化導(dǎo)致預(yù)期帶動(dòng)價(jià)格先行，但在基本面出現(xiàn)實(shí)質(zhì)復(fù)蘇信號(hào)之前，即使按央行跨周期的思路看待貨幣政策，大概率也不至于這么快轉(zhuǎn)向收緊。

6、但不管怎樣，這幾天債市的暴跌并不是沒(méi)有先兆的，在9月份開(kāi)始市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出較為明顯“對(duì)利好鈍化，對(duì)利空敏感”的特征，同時(shí)資金利率持續(xù)向政策利率回歸，市場(chǎng)其實(shí)是給了充分時(shí)間和機(jī)會(huì)去減倉(cāng)的。在如此大級(jí)別的下跌出現(xiàn)之后，市場(chǎng)的心態(tài)出現(xiàn)明顯變化，這不是短期就可以修復(fù)的，特別是銀行的行為通常有慣性，從作出決策到執(zhí)行，尚需要一段時(shí)間過(guò)渡，所以下一階段債市的微觀結(jié)構(gòu)會(huì)比較差，這決定了利率易上難下的主基調(diào)。

7、但接下來(lái)市場(chǎng)是否會(huì)如過(guò)去兩天一樣持續(xù)暴跌？我們認(rèn)為也未必。對(duì)后市謹(jǐn)慎，敬畏市場(chǎng)是有必要的，但也不必因?yàn)檫@兩天的暴跌變成驚弓之鳥(niǎo)。這種大級(jí)別的下跌在過(guò)去就曾出現(xiàn)過(guò)多次，未來(lái)肯定還會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)，但據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，一年以?xún)?nèi)出現(xiàn)的次數(shù)僅為2~3次。周二MLF續(xù)作是比較重要的觀察央行態(tài)度的機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為央行大概率會(huì)釋放寬松信號(hào)維穩(wěn)市場(chǎng)，所以真的沒(méi)有必要這么恐慌，反而應(yīng)該思考，如果債市尚未轉(zhuǎn)熊，暴跌之后孕育了哪些機(jī)會(huì)可以提前布局的。

本文作者：覃漢，本文來(lái)源：覃漢投資筆記，原文標(biāo)題：《【國(guó)君固收覃漢】沒(méi)必要恐慌》

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