生產(chǎn)回落，制造業(yè)整體表現(xiàn)好于其他行業(yè)。10月工業(yè)增加值5.0%（前值6.3%），環(huán)比略弱于季節(jié)性水平。從行業(yè)大類來看，采礦業(yè)回落至4.0%（前值7.2%），制造業(yè)回升至5.2%（前值6.4%），電熱水回升至4.0%（前值2.6%）。10月生產(chǎn)回落，與疫情反彈和重要會議期間保障安全生產(chǎn)有關(guān)，相較而言制造業(yè)回落幅度較小，且絕對水平高于工業(yè)整體，維持了韌性。

行業(yè)角度，全行業(yè)普遍回落，部分原材料、設備、汽車和醫(yī)藥表現(xiàn)相對較好。電氣機械（15.8%→16.3%）和醫(yī)藥（-7.5%→1.6%）同比較上月有明顯提升且增速較高，汽車（23.7%→18.7%）和電子設備（10.6%→9.4%），以及黑色（10.6%→10.2%）、有色（7.8%→6.8%）、化學原料（12.1%→9.8%）等部分原材料行業(yè)同比小幅回落，但景氣度較高。

從產(chǎn)品角度來看，水電依然最弱，多數(shù)原材料和工業(yè)品產(chǎn)量較高，新能源車同比小幅回落。上游發(fā)電量小幅轉(zhuǎn)正（-0.4%→1.3%），水電降幅收窄（-30.0→-17.7%）但表現(xiàn)依然最弱，夏季西南干旱造成長江上游補水不足，預計冬季水電也難見明顯回升；中游工業(yè)品中，鋼材（12.5%→11.3%）和有色（8.8%→10.1%）表現(xiàn)較好，體現(xiàn)基建和制造業(yè)的拉動；下游新能源車（110.0%→84.8%）同比小幅回落，但景氣度依然最強。

10月固定資產(chǎn)投資同比增長5.0%，比上月降低1.5%，環(huán)比持平季節(jié)性；地產(chǎn)降幅擴大，制造業(yè)、基建投資維持韌性。

制造業(yè)投資同比增速回落，主要受基數(shù)抬升影響。10月制造業(yè)投資同比增長6.9%，比上月降低3.7%，環(huán)比弱于季節(jié)性。剔除基數(shù)后，10月制造業(yè)三年平均同比6.9%，比上月小幅降低1.0%?；鶖?shù)抬升是制造業(yè)投資增速回落的主要原因，實際動能仍維持一定韌性。

分行業(yè)來看，制造業(yè)各鏈條景氣度整體上行，中游設備類景氣度依然最高。三年平均角度，建筑、食品、汽車等前期表現(xiàn)相對較弱的鏈條回升幅度較大，低技術(shù)鏈條中化學原料表現(xiàn)較好，高技術(shù)設備類鏈條維持高景氣，特別是電氣機械和運輸設備同比提升幅度較大。盡管未來出口回落會帶來外需的拖累，但設備更新改造貸款的落地有望持續(xù)推動設備類行業(yè)資本開支。

房地產(chǎn)投資同比降幅擴大。10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-16.1%，比上月繼續(xù)降低4.1%，單月同比創(chuàng)歷史新低，環(huán)比大幅弱于季節(jié)性。

施工端整體好轉(zhuǎn)，新開工、施工和竣工均強于季節(jié)性。10月新開工和施工面積同比分別下降35.6%和28.4%，較上月降幅收窄8.6%、21.9%，竣工同比下降9.0%，較上月跌幅擴大2.5%，三個指標環(huán)比都強于季節(jié)性。11月“第二支箭”和央行、銀保監(jiān)會16條政策出臺標志著地產(chǎn)松綁政策開始關(guān)注供給端，“保主體”思路下地產(chǎn)風險處置化解有望加速。

商品房銷售再度回落，“9·30”系列政策對銷售端提振作用有限。10月商品房銷售面積同比下降23.2%，降幅較上月擴大6.4%。與此同時，百城土地成交面積同比增速提升，央國企、地方城投繼續(xù)托底土地市場。我們預計地產(chǎn)銷售復蘇之路依然漫長，居民對地產(chǎn)市場信心“冰凍三尺非一日之寒”，后續(xù)只有在風險化解方面有實質(zhì)性進展，居民預期才有可能逐漸修復。

10月狹義和廣義基建投資維持高增。10月基建投資（不含電力）同比增長9.4%，比上月回落1.1%，單月增速僅次于8月和9月；廣義基建投資同比增長12.8%，比上月降低3.5%，仍在兩位數(shù)高位，環(huán)比強于季節(jié)性。

分行業(yè)來看，電熱水維持在高增速，交運增速有所下滑，公共設施基本不變。10月，電熱水投資增速26.1%，較上月回落8.4個百分點，但仍處于高位；水利和公共設施管理業(yè)同比增速小幅回落至11.0%，降低0.6個百分點；交運單月同比下滑至8.3%，下降5.0個百分點。

年底專項債盤活限額和廣義財政工具接力，預計基建投資將維持高位。一方面，5000億元專項債余額限額在10月基本發(fā)行完畢，預計在未來2個月集中使用；另一方面，9月起央行重啟PSL，連續(xù)兩月新增凈融資在1000億以上，為基建項目提供資金支持。預計四季度基建投資維持高位，廣義基建全年增速在11%左右。

消費的不確定性正在升溫，Q4是重要的壓力測試窗口期。10月社會消費品零售總額當月增速-0.5%（前值2.5%），從可比口徑來看，10月社零三年平均同比為2.9%（前值3.4%），環(huán)比動能來看，10月消費環(huán)比增速為6.7%，弱于季節(jié)性（10.4%）。綜合各項指標，消費依然處于長期下行通道，除了財富縮水導致居民持續(xù)去杠桿，另外10月的疫情反彈再次沖擊場景類消費品和消費信心。往后看，消費的不確定性正在升溫，一方面疫情防控的進一步優(yōu)化帶來了居民消費信心的回升，但是也加劇了疫情反彈的風險，預計消費短期依然承壓，Q4是重要的壓力測試窗口期，待本輪疫情得到控制，促消費政策也將持續(xù)升溫。

線上好于線下，必選好于可選。我們采用三年復合的可比口徑，分消費類型來看，商品餐飲雙雙回落，餐飲回落幅度更大（-0.5%→-1.9%），服務消費再次受到?jīng)_擊；分企業(yè)類型看，限額以上和限額以下分別為3.7%/2.3%（前值4.7%/2.7%），限下依然低迷，限上加速回落；分品類來看，必選消費具備韌性（6.2%），可選消費大幅回落（4.1%→2.0%）；從消費模式來看，線上明顯好于線下，疫情對于場景的制約凸顯。

分細項來看，食品煙酒維持高景氣，汽車景氣回落。必選消費中大多數(shù)品類景氣度維持韌性，如：煙酒（9.6%）、食品（9.1%）、藥品（8.4%），而部分可選品類出現(xiàn)明顯下滑，如：汽車（4.1%→0.8%）、文化辦公（14.6%→6.3%），體現(xiàn)了疫情對于消費信心和場景的雙重約束。

目前消費整體走勢與我們早期判斷基本一致，6月的強勢反彈被證實是不可持續(xù)的，近幾個月持續(xù)回落根源還是在于居民財富效應減弱和收入弱修復的背景下消費內(nèi)生動能偏弱，同時疫情的反復擾動加劇了消費修復的難度。往后看，消費的不確定性正在升溫，一方面疫情防控的進一步優(yōu)化帶來了居民消費信心的回升，但是也加劇了疫情反彈的風險，截至目前新增病例數(shù)已經(jīng)接近4月份的水平，預計消費短期依然承壓，Q4是重要的壓力測試窗口期，待本輪疫情得到控制，促消費政策也將持續(xù)升溫。

進入四季度的第一份經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示供需兩端皆有回落，符合我們前期對四季度經(jīng)濟壓力仍然不小的判斷。10月月度GDP在3.5%，較上月回落0.8個百分點。往后看防疫政策的優(yōu)化調(diào)整短期可能帶來疫情的反彈，疫情影響可能會持續(xù)更長時間，但是在內(nèi)部“風險”兜住底，外部環(huán)境短暫改善的階段，現(xiàn)實越疲弱，市場的政策預期就越高：

10月失業(yè)率與上月基本持平，就業(yè)情況依然嚴峻。10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率分別為5.5%和17.9%，均與上月持平，明顯高于往年季節(jié)性平均水平，就業(yè)情況依然嚴峻，特別是大城市就業(yè)壓力加劇，10月31個大城市調(diào)查失業(yè)率上升至6.0%。

10月出口加速回落，對國內(nèi)經(jīng)濟的拖累可能還未完全顯現(xiàn)。10月出口增速超預期轉(zhuǎn)負，出口對國內(nèi)經(jīng)濟的拖累主要體現(xiàn)在兩個方面：一是拖累外貿(mào)出口企業(yè)就業(yè)，導致四季度穩(wěn)就業(yè)壓力進一步加大；二是拖累與外需關(guān)聯(lián)度較高的制造業(yè)資本開支。本月制造業(yè)投資中，電子設備表現(xiàn)相對較弱，可能與出口回落有關(guān)。從當前數(shù)據(jù)來看，出口對國內(nèi)經(jīng)濟的拖累可能還未完全顯現(xiàn)。

穩(wěn)增長壓力加大，政策預期再度升溫，地產(chǎn)投資和銷售能否實質(zhì)改善是核心關(guān)注點。近期針對供給端的地產(chǎn)放松政策密集落地，對房企融資和預售資金等前期核心制約因素都有所松動，體現(xiàn)政策托底風險的意圖。地產(chǎn)銷售和投資何時能看到實質(zhì)改善，是未來國內(nèi)宏觀基本面的核心關(guān)注點。

貨幣配合財政的組合模式可能會成為未來的核心政策抓手。年內(nèi)財政政策多渠道開源節(jié)流，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余、利潤上繳、增發(fā)專項債等，后續(xù)增量空間均已經(jīng)有限。9月起央行重啟PSL，連續(xù)兩個月新增凈融資規(guī)模在1000億以上，11月以來央行更是通過PSL等工具投放中長期流動性3200億元，一系列再貸款政策也在接連落地。未來在財政空間收窄的背景下，貨幣配合財政的模式不斷加強，未來穩(wěn)經(jīng)濟準財政發(fā)力是核心抓手。