年關(guān)臨近，華爾街大行密集發(fā)布2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望，高盛也不例外。

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高盛策略師Dominic Wilson等人在上周公布的報(bào)告中，列出了主導(dǎo)2023年投資格局的十大宏觀和市場主題，包括通脹、經(jīng)濟(jì)衰退、加息、全球主要資產(chǎn)走勢等備受關(guān)注的議題。

在前五大主題中，高盛表示，美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年之前就開始放緩加息步伐，但將延長其加息周期。在該過程中，美國經(jīng)濟(jì)顯示出“持續(xù)的韌性”，能夠避免陷入全面衰退。一旦美國陷入全面衰退，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)可能會(huì)最低降至2900點(diǎn)。由于其他央行難以跟上美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐，美元在明年仍有上行空間。

相比之下，高盛對(duì)于歐洲的經(jīng)濟(jì)更加悲觀，稱復(fù)雜因素下，歐洲大概率走向全面衰退。

本篇為上篇，后續(xù)華爾街見聞將對(duì)后五大主題進(jìn)行整理，敬請(qǐng)關(guān)注。

一、美國“軟著陸”路徑有多寬？

高盛的核心預(yù)測顯示，美國通脹將在2023年“緩慢”但“持續(xù)”冷卻，同時(shí)經(jīng)濟(jì)避免陷入衰退。高盛認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息的情況下，美國經(jīng)濟(jì)仍顯示出強(qiáng)于市場往常預(yù)期的韌性。該行在報(bào)告中寫道：

疫情開始時(shí)的超寬松貨幣政策和財(cái)政政策、健康的私營部門資產(chǎn)負(fù)債表以及后疫情時(shí)代的正常化帶來的正面影響，這些因素綜合下，增強(qiáng)（經(jīng)濟(jì)）吸收不斷上升的政策利率的能力。

俄烏沖突對(duì)全球大宗商品市場的影響勢必使歐洲在未來幾個(gè)月陷入衰退，但對(duì)于受到波及小得多的美國，我們認(rèn)為軟著陸這一路徑雖然狹窄但仍然是可能的，因?yàn)橐咔橄嚓P(guān)的扭曲（因素）最終會(huì)在2023年消退。

這一核心路徑現(xiàn)在看來很好地反映在資產(chǎn)市場中，尤其是在11月上半月的股價(jià)走勢之后。自夏季以來，周期性股票表現(xiàn)優(yōu)于大盤，信貸息差（credit spread）收緊，2023年的利率曲線倒掛程度低于以往。

實(shí)際上，高盛認(rèn)為投資者可能低估了美國經(jīng)濟(jì)對(duì)緊縮政策、加息周期延長的承受能力，這種悲觀情緒帶來的負(fù)面影響抵消了實(shí)際收入增長和財(cái)政拖消退帶來的積極影響。

與此同時(shí)，高盛提醒稱，未來通脹是否會(huì)充分放緩以及美國經(jīng)濟(jì)能否在此過程中避免衰退仍有不確定性。目前市場僅對(duì)“部分衰退風(fēng)險(xiǎn)“定價(jià)，因此，即使經(jīng)歷了長達(dá)一年的擔(dān)憂之后，市場仍然容易受到增長放緩和通脹加劇消息的打擊。

二、周期性條件或主導(dǎo)明年市場走勢

高盛表示，美國勞動(dòng)力市場已經(jīng)開始重新達(dá)到平衡，最近報(bào)告顯示美國通脹可能開始放緩，這些轉(zhuǎn)變對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐而言至關(guān)重要。這也是市場喜聞樂見的，由于情緒好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)估值情況得到明顯改善。

一年前，美股和固收資產(chǎn)的實(shí)際預(yù)期回報(bào)都跌至歷史低位。但現(xiàn)在，在平衡型投資組合有記錄以來最糟糕的時(shí)期之一，美國固收資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)率整體上逆勢回到了25年走勢的上半部分，非美國股票也普遍如此。

美國股市仍然是一個(gè)部分例外——估值雖然縮水，但程度不如其他長期資產(chǎn)，而且與國債、企業(yè)債和宏觀環(huán)境相比，美股的表現(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)亮眼。

許多新興市場資產(chǎn)的相對(duì)估值也不如幾個(gè)月前那么引人注目。

高盛認(rèn)為，周期性條件將在未來將占主導(dǎo)地位，但這種周期性條件目前仍不明朗。近期市場對(duì)于利率上升、美元走強(qiáng)以及股市下跌的擔(dān)憂加劇，加上經(jīng)濟(jì)增長趨勢尚未確定，因此，市場的樂觀情緒持續(xù)得越長，就越有可能被證明是“為時(shí)過早”。

某些資產(chǎn)（非G10貨幣兌美元匯率、部分非美國股票等）的估值已經(jīng)跌到有足夠吸引力的水平，表明（美國資產(chǎn)）走勢可能更加震蕩。

由于通貨膨脹方面出現(xiàn)好消息，美股短期可能有一些上行空間，但對(duì)于大多數(shù)股票而言，估值并沒有那么便宜，宏觀風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)也沒有那么合理，這足以為下行提供堅(jiān)實(shí)的緩沖。

綜合考慮估值和周期性風(fēng)險(xiǎn)，美股可能會(huì)繼續(xù)疲軟：避免衰退可能會(huì)限制（美股）下行空間，但（經(jīng)濟(jì)）增長上行空間也可能受到美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮政策前景的限制。

三、美國衰退概率仍有三分之一，歐洲大概率走向全面衰退

高盛預(yù)計(jì)，美國雖然能夠避免陷入徹底衰退，但鑒于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍未結(jié)束，未來12個(gè)月出現(xiàn)衰退的可能性仍有35%。

最大的風(fēng)險(xiǎn)來自持續(xù)的貨幣緊縮。緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響具有滯后性，持續(xù)的通貨膨脹有可能使美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到，有必要采取更激進(jìn)的措施放緩經(jīng)濟(jì)增長。

更高的利率也可能從其他方面帶來風(fēng)險(xiǎn)。比如，房地產(chǎn)市場存在下行風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間推移，在那些決策建立在低得多的利率討論基礎(chǔ)上的領(lǐng)域（私募股權(quán)和信貸；杠桿貸款），非銀行金融體系可能出現(xiàn)壓力，就像采用LDI投資策略的英國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以及虛擬貨幣領(lǐng)域那樣。

高盛表示，市場當(dāng)前已經(jīng)對(duì)部分衰退進(jìn)行定價(jià)，如果美國陷入全面衰退，標(biāo)普500指數(shù)可能會(huì)下降至2900-3500點(diǎn)。按照隔夜美股收盤4003.58的水平，標(biāo)普500指數(shù)還有12%-28%的下跌空間。高盛表示：

人們普遍認(rèn)識(shí)到這些擔(dān)憂，因此市場對(duì)許多資產(chǎn)的衰退風(fēng)險(xiǎn)僅進(jìn)行了一定程度的定價(jià)。美國利率曲線(包括美聯(lián)儲(chǔ)在2023年年中之后的定價(jià))的情況尤其如此，這也是利率曲線保持堅(jiān)定倒掛的部分原因。

周期性股票今年表現(xiàn)不佳，股票波動(dòng)率也高于即期宏觀數(shù)據(jù)通常所證明的水平。但在廣泛的資產(chǎn)范圍內(nèi)，我們的基準(zhǔn)測試通常表明，即使是標(biāo)準(zhǔn)衰退，大多數(shù)市場仍遠(yuǎn)未將其定價(jià)為基本情景，而更嚴(yán)重的衰退則還有很長的路要走。

在高盛眼中，美國以外的經(jīng)濟(jì)體看起來更加脆弱。尤其是歐洲，大部分國家正走向全面衰退，這主要因?yàn)闅W洲面臨的情況更復(fù)雜更棘手。

首先是頭號(hào)問題——天然氣供給。自俄烏沖突爆發(fā)以來，能源價(jià)格飆升，導(dǎo)致歐洲許多能源密集型企業(yè)被迫進(jìn)行減停產(chǎn)，甚至進(jìn)行產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，這加劇了人們對(duì)歐洲“去工業(yè)化”的擔(dān)憂。

其次，歐洲正面臨著高通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的雙重風(fēng)險(xiǎn)。歐元區(qū)10月份通脹數(shù)據(jù)同比上升至創(chuàng)紀(jì)錄的10.7%， 這一數(shù)字是央行目標(biāo)的5倍多。另外，PMI已經(jīng)跌落至枯榮線之下，加劇了經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。盡管如此，歐洲央行仍堅(jiān)持把遏制通脹放在首位，可能會(huì)在12月持續(xù)大幅加息。

隨著利率上升、經(jīng)濟(jì)下行，意大利等歐元區(qū)外圍國家的債務(wù)問題再次現(xiàn)形。但隨著歐元區(qū)債券利差進(jìn)一步收窄，這一風(fēng)險(xiǎn)可能被市場低估。

另外，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)目前高于正常水平，導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)更容易受到干擾。

高盛總結(jié)道：

總的來說，那些美國以外國家的衰退風(fēng)險(xiǎn)也更清楚地反映在市場定價(jià)中。例如，歐洲投資級(jí)企業(yè)債對(duì)經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)行了足夠定價(jià)，并且我們認(rèn)為它是發(fā)達(dá)市場更中最具吸引力的資產(chǎn)之一。但相比之下，（歐洲）外圍國家債券的交易相對(duì)于基本面而言較為活躍，并且在經(jīng)濟(jì)前景更加艱難的情況下仍可能存在巨大下行空間。

四、利率回歸“正常”之路，要走多久？

經(jīng)歷了一系列的激進(jìn)加息之后，大多數(shù)主要央行都傾向于漸進(jìn)的加息步伐。高盛認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年來臨之前就開始放緩加息步伐，使其進(jìn)入“普通”貨幣緊縮政策階段。但美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)延長加息周期并提高利率峰值，這意味著利率回歸“正?！敝房赡芤吒?。高盛在報(bào)告中寫道：

盡管我們預(yù)測的5.0-5.25%利率峰值接近當(dāng)前市場定價(jià)，但我們認(rèn)為，只要經(jīng)濟(jì)避免衰退，美聯(lián)儲(chǔ)很容易在2023年繼續(xù)逐步加息。

部分因?yàn)槭I(yè)率仍然很低且核心通脹率遠(yuǎn)高于目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)很難完全停止緊縮政策。另外，美聯(lián)儲(chǔ)在非經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期暫停加息可能會(huì)緩解金融狀況，因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)希望保持緊縮狀況，把通脹維持在下行軌道，則可能需要進(jìn)一步逐步加息。

且市場已經(jīng)開始對(duì)這種可能性進(jìn)行定價(jià)，基于美國經(jīng)濟(jì)具有“持續(xù)韌性”的預(yù)測，市場將繼續(xù)維持這種定價(jià)，較長期（中性）利率也可能走高。

對(duì)于其他央行的利率回歸之路，高盛指出，由于美聯(lián)儲(chǔ)比其他央行在加息的路上走得更遠(yuǎn)、更快，市場預(yù)計(jì)2023年歐洲和澳大利亞的政策利率增幅將遠(yuǎn)高于美國。

但高盛認(rèn)為，美國之外的國家面臨更高的衰退風(fēng)險(xiǎn)，比如澳大利亞、新西蘭、加拿大和英國，而歐洲大部分地區(qū)正走向全面衰退，這也給進(jìn)一步加息帶來壓力。日本比較特殊，高盛預(yù)計(jì)日本央行仍將堅(jiān)持收益率曲線控制政策（YCC），即使是在日本行長黑田東彥任期結(jié)束后。

總而言之，高盛認(rèn)為，具有“韌性”的經(jīng)濟(jì)將助推實(shí)際利率逐漸上行。從這個(gè)意義上說，目前資產(chǎn)市場的表現(xiàn)在一定程度上可能與上一個(gè)周期相反。然后，面對(duì)去杠桿化和緊縮風(fēng)險(xiǎn)，主要經(jīng)濟(jì)體甚至難以實(shí)現(xiàn)趨勢性增長，以及通脹持續(xù)低于目標(biāo)。

五、明年將由美元主導(dǎo)？

高盛表示，美聯(lián)儲(chǔ)仍未具備持續(xù)轉(zhuǎn)向的條件，隨著利率繼續(xù)上行，美元仍有進(jìn)一步走強(qiáng)的局面，漲幅大約為3%。按照?qǐng)?bào)告發(fā)布日17日106.68的收盤價(jià)計(jì)算，美元指數(shù)預(yù)計(jì)將升至110。高盛表示：

事實(shí)證明，美國活動(dòng)和勞動(dòng)力市場具有彈性，在我們的模式路徑上，美國經(jīng)濟(jì)很可能避免衰退。然而，世界許多其他地區(qū)日益增長的金融穩(wěn)定性、抵押貸款市場和衰退擔(dān)憂意味著其他全球央行可能難以跟上美聯(lián)儲(chǔ)的步伐。

與此同時(shí)，其他地區(qū)的通脹風(fēng)險(xiǎn)有助于保護(hù)美國相對(duì)于其他貨幣的購買力。

如果衰退擔(dān)憂蔓延或金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，這也可能增加美元的上行空間，因?yàn)槊涝鳛槿蜃疃鄡?chǔ)備貨幣具有避險(xiǎn)吸引力。

不過高盛補(bǔ)充稱，由于通脹仍處于高位，加上越來越多的國家掀起了“本幣”保衛(wèi)戰(zhàn)，美元的上漲空間不大，且震蕩程度加劇。

把握轉(zhuǎn)向的時(shí)機(jī)總是很難。近幾十年來，美元達(dá)到頂峰通常與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低谷、股市走強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策同時(shí)發(fā)生——我們認(rèn)為這些情況在幾個(gè)季度內(nèi)都不會(huì)出現(xiàn)。

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