摘要

目前看，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩時(shí)機(jī)逐漸成熟；但美聯(lián)儲(chǔ)可能最不希望看到的就是市場(chǎng)過于樂觀的預(yù)期再度大幅壓低金融條件。往前看，在通脹回落和政策調(diào)整大方向下，不同通脹水平對(duì)應(yīng)的政策調(diào)整方式也不同，資產(chǎn)在不同階段的主線也將有別，不能一概而論。

(資料圖)

一、通脹路徑：兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：一季度末降至5%，二季度末整體降至3%以下、核心4%左右

在足夠低前，通脹是影響政策路徑的最核心因素、而非增長(zhǎng)?；鶞?zhǔn)情形下，我們測(cè)算2023年一季度末美國(guó)整體和核心CPI通脹有望回到5%附近，二季度末核心通脹回到4%，整體通脹降至3%以下。

二、政策路徑：年底降速，一季度末停止，下半年倒逼寬松預(yù)期

上述通脹路徑尤其是一季度末和二季度末的兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，可以大體上促使未來政策路徑按以下三步走：12月加息降速、明年一季度末停止加息（加息到5%左右）、下半年倒逼出寬松預(yù)期。

三、資產(chǎn)路徑：當(dāng)前國(guó)債利率筑頂、一季度打開下行空間（國(guó)債）、二季度后實(shí)際利率推動(dòng)進(jìn)一步下行（黃金、成長(zhǎng)股）

美債：當(dāng)前逐步筑頂（高點(diǎn)3.8~4%），一季度停止加息打開下行空間（通脹預(yù)期為主），二季度末衰退壓力倒逼寬松預(yù)期后“放棄抵抗”（實(shí)際利率為主，明年底3%左右）。美股：欲揚(yáng)或需先抑；當(dāng)前受緊縮退坡支撐估值、二季度盈利壓力加大、下半年成長(zhǎng)股靠分母端支撐反彈。黃金：更大彈性在二季度實(shí)際利率下行后。美元：強(qiáng)勢(shì)可能持續(xù)到明年上半年。。

四、2019年經(jīng)驗(yàn)：政策退坡后市場(chǎng)反彈利率下行；衰退擔(dān)憂后市場(chǎng)波動(dòng)黃金大漲；美元維持強(qiáng)勢(shì)

1）2019年初暗示停止加息、通脹預(yù)期帶動(dòng)實(shí)際利率回落，股市反彈，黃金下跌；2）2019年5月衰退預(yù)期升溫，市場(chǎng)回調(diào)、寬松預(yù)期推動(dòng)實(shí)際利率下行、黃金大漲；3）2019年7月美聯(lián)儲(chǔ)降息、市場(chǎng)波動(dòng)后逐步反彈，黃金再度下跌。

繼10月通脹低于預(yù)期后，11月FOMC會(huì)議紀(jì)要進(jìn)一步強(qiáng)化了12月加息步伐放緩的預(yù)期（CME利率期貨隱含的最新加息50bp概率為76%）。紀(jì)要顯示，絕大多數(shù)委員（A substantial majority）認(rèn)為“不久后放緩加息節(jié)奏是恰當(dāng)?shù)摹薄?/p>

目前看，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的第一步，即加息步伐放緩的時(shí)機(jī)逐漸成熟，畢竟正如鮑威爾在11月FOMC后的新聞發(fā)布會(huì)中所說，當(dāng)前加息速度遠(yuǎn)沒有加息終點(diǎn)重要；同時(shí)在持續(xù)的快加息后，加息速度邊際放緩也有助于避免金融資產(chǎn)劇烈動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。不過，如果就此預(yù)期所有問題都已得到解決也有過于簡(jiǎn)單化之嫌。在當(dāng)前依然高企的通脹水平上，美聯(lián)儲(chǔ)可能最不希望看到的就是市場(chǎng)過于樂觀的預(yù)期再度大幅壓低金融條件（通過美股漲、美債利率和美元跌來實(shí)現(xiàn)），這也一定程度上解釋了為何近期主要美聯(lián)儲(chǔ)官員在認(rèn)同加息速度放緩的同時(shí)，表態(tài)卻普遍偏鷹派。

往前看，在整體通脹回落和政策調(diào)整的大方向下，不同通脹水平對(duì)應(yīng)的政策調(diào)整方式也不同，不會(huì)一蹴而就，資產(chǎn)在不同階段的主線也將有別。因此，我們需要更為細(xì)致地拆解每一階段特征的主導(dǎo)因素，以更好把握各類資產(chǎn)的演變路徑。

一、通脹路徑：兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：一季度末降至5%，二季度末整體降至3%以下、核心4%左右

在足夠低前，通脹是影響政策路徑的最核心因素、而非增長(zhǎng)?；鶞?zhǔn)情形下，我們測(cè)算2023年一季度末美國(guó)整體和核心CPI通脹有望回到5%附近，二季度末核心通脹回到4%，整體通脹降至3%以下。

我們的測(cè)算方法和依據(jù)是在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上（例如假設(shè)明年油價(jià)均價(jià)較今年持平微降）對(duì)所有細(xì)分項(xiàng)用有效的領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)結(jié)合一定合理假設(shè)。具體而言，1）能源：Brent原油中樞96美元/桶，美國(guó)天然氣價(jià)中樞為6美元/百萬英熱，年底略有翹尾，意味著能源全年環(huán)比持平。2）商品：核心商品如二手車和服飾價(jià)格當(dāng)前環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，新車環(huán)比尚為正，但庫銷比上升和原材料價(jià)格下降都對(duì)環(huán)比有壓降作用。同比高基數(shù)影響下，核心商品2023年可能迅速轉(zhuǎn)為同比負(fù)貢獻(xiàn)。3）除房租外服務(wù)：如醫(yī)療服務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)等參考其工資增速、職位空缺率等領(lǐng)先指標(biāo)，同比短期維持韌性，但明年一季度后同比增速下行。4）房租和等量房租：當(dāng)前美國(guó)房?jī)r(jià)已環(huán)比回落，市場(chǎng)房租數(shù)據(jù)（Zillow統(tǒng)計(jì)的美國(guó)房租）也已同比下行，但由于CPI核算原因，其房租和業(yè)主等量房租分項(xiàng)仍有粘性。按領(lǐng)先指標(biāo)計(jì)算，這兩大權(quán)重將在一季度左右見頂。此外，根據(jù)M2對(duì)通脹的領(lǐng)先意義，進(jìn)一步支持整體通脹水平將在2023年快速回落的判斷。

實(shí)際上，只要不出現(xiàn)類似年初俄烏局勢(shì)推高油價(jià)和二季度疫情擾動(dòng)供應(yīng)鏈這樣的意外沖擊，上述我們測(cè)算的通脹快速回落路徑并不算大超預(yù)期，相反這可能恰是市場(chǎng)預(yù)期中隱含的“最大共識(shí)”。因此，未來更重要的是通脹回落的路徑和水平，只有當(dāng)通脹回到相應(yīng)水平后，政策才有可能采取相應(yīng)舉措，進(jìn)而影響資產(chǎn)輪動(dòng)邏輯。

二、政策路徑：年底降速，一季度末停止，下半年倒逼寬松預(yù)期

上述通脹路徑尤其是一季度末和二季度末的兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，可以大體上促使未來政策路徑按以下三步走：12月加息降速、明年一季度末停止加息、下半年降息預(yù)期升溫。具體來看：

1) 階段一：年底加息降速。10月通脹超預(yù)期回落和我們測(cè)算的整體與核心通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)、11月FOMC聲明添加“美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮貨幣政策累計(jì)緊縮的時(shí)滯效應(yīng)”、紀(jì)要中大部分與會(huì)者認(rèn)為“不久后放緩加息節(jié)奏是恰當(dāng)?shù)摹薄⒁约耙延械募みM(jìn)加息帶來的各個(gè)維度融資成本超過投資回報(bào)率（金融條件轉(zhuǎn)正、3m10s倒掛、房貸利率和企業(yè)融資成本超過投資回報(bào)率等等）都支持美聯(lián)儲(chǔ)可以逐步放緩加息節(jié)奏。

2) 階段二：一季度末停止加息。一季度末整體和核心通脹回到5%、美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)也到5%（當(dāng)前CME預(yù)期3月加息終點(diǎn)值5~5.25%）。通脹更為明確和清晰的回落、以及加息終點(diǎn)超過通脹，都可以使得美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)可以停止加息。

值得指出的是，由于緊縮的時(shí)滯效應(yīng)，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)不再加息或轉(zhuǎn)為降息并不完全需要通脹回到目標(biāo)水平。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的研究，2000~2007年FOMC與會(huì)者普遍將通脹目標(biāo)設(shè)定為1.5%（2000年和2006年停止加息時(shí)，PCE分別為2.4%和3.5%），2009年后為2%、并成為2012年后的官方政策目標(biāo)。其次，當(dāng)金融條件轉(zhuǎn)正后，美聯(lián)儲(chǔ)多不再加息或者轉(zhuǎn)為降息，除非通脹類似于70年代持續(xù)走高。10月美國(guó)金融條件已經(jīng)轉(zhuǎn)正，結(jié)合我們測(cè)算整體和核心通脹有望逐步回落，都給美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)停止加息提供了條件。

3) 階段三：下半年寬松預(yù)期升溫。二季度末整體通脹回到3%以下，更重要是的二季度美國(guó)衰退壓力增加（當(dāng)前3m10s利差倒掛、以及實(shí)際融資成本超過投資回報(bào)率后一到兩個(gè)季度的衰退壓力增加），都可能使得市場(chǎng)可以開始醞釀寬松預(yù)期。

不過，這一預(yù)期出現(xiàn)可能是以增長(zhǎng)擔(dān)憂造成一定的市場(chǎng)波動(dòng)為前提。換言之，通脹回到3%以下的低位、以及市場(chǎng)的波動(dòng)可能倒逼出寬松預(yù)期，類似于2019年中的情形，盡管實(shí)際降息可能還要一段時(shí)間。

三、資產(chǎn)路徑：當(dāng)前國(guó)債利率筑頂、一季度打開下行空間（國(guó)債）、二季度后實(shí)際利率推動(dòng)進(jìn)一步下行（黃金、成長(zhǎng)股）

在上述通脹不同節(jié)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的貨幣政策調(diào)整的不同階段，資產(chǎn)的輪動(dòng)邏輯和主線也將明顯不同。美林時(shí)鐘的一般性規(guī)律為現(xiàn)金到國(guó)債、再到黃金和成長(zhǎng)股，這是當(dāng)前市場(chǎng)輪動(dòng)的方向，也是7月就已出現(xiàn)過的情形。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)甚至一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年5~6月就可能降息、推動(dòng)10年美債利率降至2.5%低點(diǎn)，美股納斯達(dá)克指數(shù)因此大幅反彈。只不過，8月核心通脹再度走高證明這一輪動(dòng)并不成功，再度逆轉(zhuǎn)回現(xiàn)金（美元）跑贏。因此站在當(dāng)下往前看，我們認(rèn)為此次輪動(dòng)成功更有把握，不過要分階段進(jìn)行。

?美債：當(dāng)前逐步筑頂（高點(diǎn)3.8~4%），一季度停止加息打開下行空間（通脹預(yù)期為主），二季度末衰退壓力倒逼寬松預(yù)期后“放棄抵抗”（實(shí)際利率為主，明年底3%左右）。

加息速度放緩尤其是加息終點(diǎn)的“錨定”可以基本消除美債利率的上行風(fēng)險(xiǎn)見到高點(diǎn)，進(jìn)入逐步筑頂階段，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的情形。更大幅度的下行空間可能要到一季度美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，此次美債利率的下行以通脹預(yù)期回落為主，也是國(guó)債配置的主導(dǎo)階段。二季度后，衰退擔(dān)憂和資產(chǎn)波動(dòng)倒逼出來寬松預(yù)期后，實(shí)際利率（反映衰退和寬松預(yù)期）下行可能成為推動(dòng)國(guó)債利率進(jìn)一步下行的主要?jiǎng)恿?，而?shí)際利率的下行也將成為黃金和成長(zhǎng)股彈性的主要邏輯。

?美股：欲揚(yáng)或需先抑；當(dāng)前受緊縮退坡支撐估值、二季度盈利壓力加大、下半年成長(zhǎng)股靠分母端支撐反彈。

當(dāng)前緊縮退坡和美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)消除給美股提供了利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好支撐，但因?yàn)槊纻实倪M(jìn)一步下行空間可能要到一季度停止加息后，因此進(jìn)一步大幅反彈的空間也將受限。進(jìn)入二季度，衰退壓力增加后，我們預(yù)計(jì)盈利壓力有可能反而會(huì)帶來一定波動(dòng)。波動(dòng)的加大倒逼寬松預(yù)期和利率下行，屆時(shí)成長(zhǎng)股可以逐步轉(zhuǎn)向分母端邏輯上行，因此節(jié)奏上欲揚(yáng)或需先抑（《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚(yáng)或需先抑》）。

?黃金：更大彈性在二季度實(shí)際利率下行后。我們從今年4月份對(duì)黃金持謹(jǐn)慎看法（《向“負(fù)利率”告別？2022年4月11~17日》），近期利率和美元趨弱支撐黃金反彈，但我們預(yù)計(jì)黃金更大彈性還需要實(shí)際利率明顯走弱，而這需要借助更大的衰退擔(dān)憂和寬松預(yù)期來實(shí)現(xiàn)。

?美元：強(qiáng)勢(shì)可能持續(xù)到明年上半年。匯率的走勢(shì)并不完全決定于貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)寬松、美債利率下行時(shí)、美元繼續(xù)走強(qiáng)也并不鮮見，如2019年。由于衰退期間美元往往維持強(qiáng)勢(shì)、且我們測(cè)算的美元流動(dòng)性拐點(diǎn)要到明年中出現(xiàn)，因此美元可能維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)到明年上半年。

四、2019年經(jīng)驗(yàn)：政策退坡后市場(chǎng)反彈利率下行；衰退擔(dān)憂后市場(chǎng)波動(dòng)黃金大漲；美元維持強(qiáng)勢(shì)

雖然宏觀環(huán)境有很大不同，但是2019年美聯(lián)儲(chǔ)政策退坡的路徑和期間資產(chǎn)表現(xiàn)的脈絡(luò)可以為當(dāng)前提供借鑒。2019年初美聯(lián)儲(chǔ)暗示停止加息、2019年中3m10s倒掛后衰退擔(dān)憂增加、推升寬松預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)而在7~9月三次“預(yù)防式降息”。

1) 暗示停止加息、通脹預(yù)期帶動(dòng)實(shí)際利率回落，股市反彈，黃金下跌。2019年1月初，鮑威爾在公開發(fā)言中暗示后續(xù)可能暫停加息。雖然彼時(shí)盈利仍在下修且3m10s利差繼續(xù)收窄，但通脹預(yù)期帶動(dòng)名義利率回落，估值修復(fù)支撐美股觸底反彈，但黃金于2月下旬開始下跌。

2) 衰退預(yù)期升溫，市場(chǎng)回調(diào)、寬松預(yù)期推動(dòng)實(shí)際利率下行、黃金大漲。2019年5月3m10s利差首次倒掛，引發(fā)衰退擔(dān)憂，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受此影響攀升導(dǎo)致美股再度回調(diào)。不過由于當(dāng)時(shí)增長(zhǎng)壓力不是很大且美聯(lián)儲(chǔ)響應(yīng)及時(shí)，因此市場(chǎng)回調(diào)幅度有限。不過，衰退預(yù)期持續(xù)升溫帶來的寬松預(yù)期推動(dòng)實(shí)際利率快速下行，黃金在此階段大漲~20%（從2019年4月中旬的1270美元/盎司漲至2019年8月的超1500美元/盎司）。

3) 美聯(lián)儲(chǔ)降息、市場(chǎng)波動(dòng)后逐步反彈，黃金再度下跌。2019年7~9月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次“預(yù)防式降息”，美股盈利同年四季度見底，市場(chǎng)在波動(dòng)后于10月逐步反彈。與此同時(shí)，實(shí)際利率見底后黃金再度轉(zhuǎn)為下跌。

因此綜合看，通脹見頂和緊縮退坡對(duì)于市場(chǎng)分母端的壓力緩解無疑是有利的，只不過當(dāng)前美股估值并不便宜、疊加明年衰退壓力升溫，市場(chǎng)可能難以一帆風(fēng)順地“空中加油”，節(jié)奏上欲揚(yáng)或需先抑。節(jié)奏上，當(dāng)前美債利率見頂觸發(fā)了市場(chǎng)反彈，但明年一二季度衰退壓力下可能無法立刻得到分母的補(bǔ)償、不排除會(huì)面臨盈利壓力下的波動(dòng)。待波動(dòng)后，美債利率的快速回落可能逐步給成長(zhǎng)股帶來更大配置時(shí)機(jī)。接下來，11月通脹數(shù)據(jù)以及12月FOMC的政策路徑、以及失業(yè)率作為衰退壓力的觀測(cè)指標(biāo)值得重點(diǎn)關(guān)注（歷次衰退期間失業(yè)率都會(huì)陡峭上行）（《復(fù)盤美國(guó)歷次衰退的歷史經(jīng)驗(yàn)》）。

本文來源：Kevin策略研究 (ID:Kevin_Liugang)

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關(guān)鍵詞： 實(shí)際利率 一季度末 二季度末