核心結(jié)論

目前A股市場在全球股市中估值處于較低水平，特別是金融、電信服務(wù)、能源等關(guān)系國計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)估值明顯偏低。這些行業(yè)由國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，上市公司的國有資本比重較高。目前國有上市公司的估值與其穩(wěn)健的盈利能力、持續(xù)的高比例分紅、創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值是不相稱的。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在A股歷次底部反轉(zhuǎn)行情初期，市場反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著，可以關(guān)注大盤價(jià)值風(fēng)格的修復(fù)行情。

A股市場估值觀察：A股市場主要指數(shù)在過去一個(gè)月漲跌不一，受三季報(bào)利潤變化的影響，主要指數(shù)的市盈率中位數(shù)有不同程度的提高。前100名基金重倉股市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的比值為1.08倍，與前期持平。從整體市場來看，萬得全A指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP為3.11%。位于2002年以來的79%分位數(shù)水平（ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高），國內(nèi)股市相較債市具有較好的估值性價(jià)比。

港股市場估值觀察：近一個(gè)月港股市場表現(xiàn)良好，但港股主要指數(shù)估值仍然處于歷史中樞水平之下，有較高的投資價(jià)值。目前恒生指數(shù)的市盈率為8.8倍，香港10年政府債收益率為3.52%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP為7.82%，處于2002年以來的64%分位數(shù)水平。AH股溢價(jià)目前仍在高位，港股除可選消費(fèi)、醫(yī)療保健以外的行業(yè)估值全面落后于A股和美股。

【資料圖】

海外股市估值觀察：過去的一個(gè)月里，發(fā)達(dá)市場表現(xiàn)略強(qiáng)于新興市場。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）為0.98%，位于1954年以來的49%分位數(shù)水平。日經(jīng)225指數(shù)ERP為5.03%，位于2009年以來的67%分位數(shù)水平，較前期有明顯提高。英國富時(shí)100指數(shù)ERP為3.97%，位于2009年以來的66%分位數(shù)水平。德國DAX指數(shù)ERP為5.49%，位于2009年以來的80%分位數(shù)水平。

報(bào)告正文

1，全球股市估值概覽

1.1 全球主要股市表現(xiàn)回顧

從全球權(quán)益市場來看，近一個(gè)月全球主要股市多數(shù)上漲，歐美股市表現(xiàn)強(qiáng)于亞太股市。

具體來看，美股標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)近一個(gè)月漲幅分別為7.8%、11.8%和4.4%。歐洲市場中德國DAX、法國CAC40、富時(shí)100指數(shù)漲幅分別為14.1%、10%、6.7%。

澳洲標(biāo)普200指數(shù)上漲7.3%，日經(jīng)225指數(shù)上漲4.2%，韓國綜合指數(shù)上漲10.1%，俄羅斯RTS指數(shù)上漲11.6%。近一個(gè)月滬深300指數(shù)下跌1.2%，在全球主要股市中表現(xiàn)靠后。恒生指數(shù)近一個(gè)月上漲8.3%，近一年跌幅達(dá)29.9%，已跌入深度價(jià)值區(qū)間。

1.2 全球主要股市市盈率

從全球主要指數(shù)市盈率(TTM，即總市值除以最近12個(gè)月歸母凈利潤)來看，除了日經(jīng)225指數(shù)外，全球主要指數(shù)估值處在2019年以來的較低位置。從數(shù)值上來看，大部分市場位于2019年以來的市盈率25分位數(shù)附近或25分位數(shù)以下，日經(jīng)225指數(shù)市盈率位于75分位數(shù)以下。

具體來看，截至2022年11月18日，滬深300指數(shù)市盈率（TTM，下同）為11倍，恒生指數(shù)為8.8倍，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)為10.6倍。新興市場中，巴西IBOVESPA指數(shù)市盈率低至6倍，俄羅斯RTS指數(shù)市盈率最低，僅為4.4倍，印度孟買30指數(shù)為23.2倍。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國標(biāo)普500指數(shù)市盈率為20.8倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率為30.2倍，德國DAX與法國CAC40指數(shù)市盈率分別為13.2倍和13.8倍，日經(jīng)225指數(shù)市盈率18.9倍，韓國綜合指數(shù)為11.6倍。

1.3 全球主要股市市凈率

從全球主要指數(shù)市凈率(LF，即總市值除以最近報(bào)告期凈資產(chǎn))來看，除了孟買30指數(shù)的市凈率處在2019年以來的高位，標(biāo)普500指數(shù)處在2019年以來的中等水平，其他主要指數(shù)處在2019年以來的較低水平。市凈率下行主要受到海外加息周期啟動(dòng)以來，全球股市大幅下挫的影響。

具體來看，截至2022年11月18日，滬深300指數(shù)市凈率（LF，下同）為1.29倍，恒生指數(shù)為0.88倍，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)為1.82倍。

新興市場中，巴西IBOVESPA指數(shù)市凈率為1.55倍，俄羅斯RTS指數(shù)和韓國綜合指數(shù)市凈率較低，分別為0.78倍、0.88倍，印度孟買30指數(shù)市凈率為3.42倍。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國標(biāo)普500指數(shù)市凈率為3.89倍，納斯達(dá)克指數(shù)市凈率為4.07倍，日經(jīng)225指數(shù)市凈率為1.6倍，德國DAX與法國CAC40指數(shù)市凈率分別為1.55倍和1.67倍。

1.4 全球主要股市估值分位數(shù)

從全球主要指數(shù)估值對比來看，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)的估值相對較高，市盈率位于過去10年所處分位數(shù)的68%，標(biāo)普500及納斯達(dá)克指數(shù)經(jīng)本月上漲后，估值分位數(shù)有一定提高。

印度作為新興市場代表之一，當(dāng)前市盈率仍然處于高位。英國、德國、法國的代表性寬基指數(shù)市盈率均處于13-14倍，位于過去10年的極低水平。橫向比較來看，代表A股的滬深300指數(shù)市盈率和市凈率在全球主要經(jīng)濟(jì)體中都處于較低水平。

在同一個(gè)國家或地區(qū)，不同交易所代表性指數(shù)的市盈率有所差別，例如美國的納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)，以及中國的上證綜指和深證成指。

這說明橫向比較來看，股市整體估值并不僅僅與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)，而可能更取決于板塊服務(wù)對象、公司行業(yè)分布、盈利周期波動(dòng)和市場情緒變化等復(fù)雜因素。因此通過縱向比較來分析指數(shù)估值在歷史中所處的位置，更有助于判斷不同市場的投資性價(jià)比。

從指數(shù)市盈率在過去10年所處分位數(shù)來看，目前全球主要指數(shù)中，市盈率處在歷史極低水平（10%分位數(shù)以下）的較多，包括巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)、恒生指數(shù)、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)、英國富時(shí)100指數(shù)、德國DAX指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、澳洲標(biāo)普200指數(shù)。近一個(gè)月美股三大指數(shù)中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大幅提升，過去10年所處分位數(shù)由53%上升至68%，標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)市盈率過去十年所處分位數(shù)分別為40%、29%，較前月所處分位數(shù)有明顯提升。滬深300指數(shù)市盈率維持不變，處于24%的歷史分位數(shù)水平。

從指數(shù)市凈率在過去10年所處分位數(shù)來看，目前指數(shù)市凈率處在歷史中樞水平（50%分位數(shù)）以下的有滬深300指數(shù)、巴西IBOVESPA指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、英國富時(shí)100指數(shù)、德國DAX指數(shù)。目前市凈率處在歷史高位（80%分位數(shù)以上）的有孟買30指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

2，A股市場估值觀察

2.1 A股主要指數(shù)表現(xiàn)回顧

從A股主要寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，近一個(gè)月A股市場漲跌不一。具體來看，科創(chuàng)50指數(shù)近一個(gè)月漲幅為7.1%，代表中小盤股的中證500、中證1000、國證2000，近一個(gè)月漲幅分別為2.9%、2.9%、3.7%，表現(xiàn)優(yōu)于以大盤藍(lán)籌股為代表的上證50指數(shù)。上證綜指近一個(gè)月微漲0.4%。從近一年的漲跌幅來看，A股主要指數(shù)近一年表現(xiàn)均呈現(xiàn)為下跌。

2.2 A股整體估值水平

相較于全球市場而言，A股市場易于獲得更豐富的估值數(shù)據(jù)。考慮到在今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，行情風(fēng)格變化多樣，除了總體指標(biāo)，市場同時(shí)也關(guān)注結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。在接下來的A股市場估值討論中，我們引入指數(shù)內(nèi)部所有成分股的估值的中位數(shù)（剔除負(fù)值）作為前面章節(jié)所使用的整體法計(jì)算得到的市盈率（TTM）和市凈率（LF）的補(bǔ)充。

需要說明的是，估值中位數(shù)可以使板塊估值不易被少數(shù)權(quán)重股影響，而能夠更加靈敏地反映出包含小盤股在內(nèi)的板塊整體的估值變化。與此同時(shí)，還可以利用指數(shù)內(nèi)部所有成分股中的估值75分位數(shù)與25分位的比值來衡量指數(shù)的估值分化程度，這一指標(biāo)從歷史上來看，能夠較好反映出市場歷次極端分化行情時(shí)的典型特征。

從近期行情來看，盡管A股主要寬基指數(shù)漲跌幅幅度不大，但是市盈率中位數(shù)有不同程度的提高，一定程度上受到三季報(bào)利潤變化的影響。滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)和國證2000指數(shù)市盈率中位數(shù)增長明顯，分別由上個(gè)月的10%、5%、13%、13%漲至32%、17%、27%、34%。

下表的市凈率中位數(shù)中，相比上月的歷史分位數(shù)上升明顯的指數(shù)為全部A股、中證1000指數(shù)和國證2000指數(shù)，歷史分位數(shù)較上月提升約5個(gè)百分點(diǎn)，中證500的市凈率中位數(shù)基本持平。

從估值分化情況來看，A股目前的估值分化程度在歷史上處于較高水平。近一個(gè)月中證1000指數(shù)市盈率分化程度明顯提升，全部A股的市盈率分化程度基本不變，其余主要指數(shù)的市盈率分化程度都有一定的下降，中證500指數(shù)的市盈率分化程度顯著下降，歷史分位數(shù)由85%下降至72%。

市凈率分化與市盈率趨勢有一定不同，大部分指數(shù)的市凈率分化程度的歷史分位數(shù)無明顯變化，中證1000指數(shù)和國證2000指數(shù)市凈率的分化程度歷史分位數(shù)升至68%，50%?？傮w來看，滬深300指數(shù)的估值分化極為顯著，無論是市盈率還是市凈率，估值分化的歷史分位數(shù)均處于90%左 右。

2.3 主要板塊估值水平

全部A股

截至2022年11月18日，萬得全A指數(shù)的市盈率為16.86倍，中債10年國債到期收益率為2.83%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率）為3.11%。目前萬得全A指數(shù)ERP位于2002年以來的79%分位數(shù)水平（ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高），ERP相較上月有所下降。目前萬得全A指數(shù)ERP處于83%高位，國內(nèi)股市相較債市具有較好的估值性價(jià)比。

截至2022年11月18日，全部A股市盈率中位數(shù)為33.3倍，位于2000年至今25%的歷史分位數(shù)水平，當(dāng)前A股整體估值中位數(shù)處于較低水平。

截至2022年11月18日，全部A股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.11倍，內(nèi)部估值分化程度位于2000年至今77%的歷史分位數(shù)水平。

創(chuàng)業(yè)板

截至2022年11月18日，創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)為41.2倍，位于2010年至今21%的歷史分位數(shù)水平。創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的比值為1.24，處于2010年至今26%的歷史分位數(shù)水平。目前創(chuàng)業(yè)板相對大盤的估值溢價(jià)處于中等偏低水平。

截至2022年11月18日，創(chuàng)業(yè)板市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為2.39倍，內(nèi)部估值分化程度位于2010年至今66%的歷史分位數(shù)水平。自2022年初開始，創(chuàng)業(yè)板的估值分化水平出現(xiàn)呈上升趨勢。

2.4 重要指數(shù)估值水平

滬深300

截至2022年11月18日，滬深300成分股市盈率中位數(shù)為21.1倍，位于2005年至今32%的歷史分位數(shù)水平；滬深300成分股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.72倍，內(nèi)部估值分化程度位于2005年至今87%的歷史分位數(shù)水平。近期滬深300指數(shù)市盈率中位數(shù)有一定程度的上升，估值分化水平有一定程度的下降。

中證500

截至2022年11月18日，中證500成分股市盈率中位數(shù)為24倍，位于2007年至今17%的歷史分位數(shù)水平，市盈率較上月有明顯提高；中證500成分股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.05倍，內(nèi)部估值分化程度位于2007年至今72%的歷史分位數(shù)水平，分化程度顯著下降。

中證1000

截至2022年11月18日，中證1000成分股市盈率中位數(shù)為32倍，位于2015年至今27%的歷史分位數(shù)水平；中證1000成分股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.19倍，內(nèi)部估值分化程度位于2015年至今73%的歷史分位數(shù)水平。

國證2000

截至2022年11月18日，國證2000成分股市盈率中位數(shù)為35.4倍，位于2014年至今34%的歷史分位數(shù)水平，市盈率有所提高；國證2000成分股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.11倍，內(nèi)部估值分化程度位于2014年至今61%的歷史分位數(shù)水平，成分股估值分化程度有一定下降。

2.5 基金重倉股估值水平

從主動(dòng)權(quán)益型基金的重倉股估值情況來看，截至2022年11月18日，前100名重倉股市盈率中位數(shù)為36.1倍，位于2010年至今64%的歷史分位數(shù)水平。

截至2022年11月18日，前100名重倉股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為2.6倍，內(nèi)部估值分化程度位于2010年至今27%的歷史分位數(shù)水平，分化程度較前期顯著縮小。

截至2022年11月18日，前100名重倉股市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的當(dāng)前比值為1.08，位于2010年至今76%的歷史分位數(shù)水平，這一比值與上月基本持平。

3， 港股市場估值觀察

2021年2月份以來港股市場出現(xiàn)深度回調(diào)，港股市場在全球市場中表現(xiàn)大幅靠后，當(dāng)前港股主要指數(shù)估值普遍處于歷史中樞水平之下。

3.1 恒生指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

香港股市方面，截至2022年11月18日，恒生指數(shù)的市盈率為8.8倍，香港10年政府債收益率為3.52%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率）為7.82%，ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高，當(dāng)前恒生指數(shù)ERP位于2002年以來的64%分位數(shù)水平，股市相較債市的估值性價(jià)比在歷史上處于偏高水平。

3.2 恒生指數(shù)估值水平

以恒生指數(shù)市盈率為例，觀察目前港股的估值水平。截至2022年11月18日，恒生指數(shù)市盈率為8.8倍，恒生指數(shù)估值與自身過去十年的歷史數(shù)據(jù)對比，目前的估值已與平均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差（8.8倍）相同。

3.3 AH股溢價(jià)處于高位

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場，同一公司在海外市場的交易價(jià)格通常高于在本地市場的股價(jià)，即海外股溢價(jià)現(xiàn)象。而在我國股票市場，同一公司無論是H股還是B股，其股價(jià)大都低于A股本地市場的價(jià)格，即存在本地股溢價(jià)現(xiàn)象，引起AH股溢價(jià)波動(dòng)的原因，存在信息不對稱、流動(dòng)性差異、需求彈性差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好、分紅制度差異等多種解釋。

恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)系統(tǒng)反映了在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異。指數(shù)走高，代表A股相對H股越貴?；谝恍┮蛩?，A股相對于H股長期存在溢價(jià)現(xiàn)象（指數(shù)大于100）。截至2022年11月18日，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)達(dá)144.16，相較于上月有所下降，目前的AH股溢價(jià)處于相對高位。

分行業(yè)看，在與A股和美股的估值對比中，港股市場可選消費(fèi)、醫(yī)療保健行業(yè)市盈率顯著高于A股估值，電信服務(wù)、材料、工業(yè)、能源等行業(yè)的估值整體大幅落后于A股和美股市場，信息技術(shù)明顯落后于A股市場。港股多數(shù)行業(yè)估值在全球處于較低水平。

從AH股溢價(jià)率與市值的關(guān)系來看，當(dāng)前仍然是大市值企業(yè)A股溢價(jià)率較低，而小市值企業(yè)的A股溢價(jià)率較高。當(dāng)前來看，小市值企業(yè)存在信息不對稱以及市場投資者結(jié)構(gòu)等因素影響仍較顯著，使得A股與港股市場對大市值企業(yè)的估值更為接近。

4，海外股市估值觀察

4.1 美國：標(biāo)普500指數(shù)

海外股市方面，截至2022年11月18日，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率為20.8倍，美國10年國債收益率為3.82%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率）為0.98%，ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高，當(dāng)前美國標(biāo)普500指數(shù)ERP位于1954年以來的49%分位數(shù)水平，相較前期投資性價(jià)比有所降低。

4.2 日本：日經(jīng)225指數(shù)

截至2022年11月18日，日經(jīng)225指數(shù)的市盈率為18.9倍，日本10年國債利率為0.27%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率）為5.03%，當(dāng)前日經(jīng)225指數(shù)ERP位于2009年以來的67%分位數(shù)水平，較前期有明顯提高。

4.3 英國：富時(shí)100指數(shù)

截至2022年11月17日，富時(shí)100指數(shù)的市盈率為13.7倍，英國10年國債收益率為3.32%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率）為3.97%，當(dāng)前富時(shí)100指數(shù)ERP位于2009年以來的66%分位數(shù)水平，英國股市相較債市估值性價(jià)比較高。

4.4 德國：德國DAX指數(shù)

截至2022年11月18日，德國DAX指數(shù)的市盈率為13.2倍，德國10年期聯(lián)邦債券收益率為2.11%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率）為5.49%，當(dāng)前德國DAX指數(shù)ERP位于2009年以來的80%分位數(shù)水平，股市相較債市估值性價(jià)比較高。

本文來源：方正證券，本文作者：燕翔、許茹純、朱成成、金晗，原文標(biāo)題：《A股估值在全球股市中具備吸引力》

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關(guān)鍵詞： 恒生指數(shù) 近一個(gè)月 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)