引子

最近，二級(jí)投資者被市場(chǎng)搞得很懵：經(jīng)濟(jì)景氣度遲遲不來(lái)，錢(qián)卻沒(méi)有了。這個(gè)矛盾在債市極其明顯（ps：股市也被這個(gè)問(wèn)題困擾）：

一方面，11月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)刨坑，下滑至48%；

【資料圖】

另一方面，十年國(guó)債收益率持續(xù)攀升，

后者告訴大家——錢(qián)的確少了，前者又告訴大家——不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)干的。

于是，很多投資者把解釋轉(zhuǎn)向了 經(jīng)濟(jì)預(yù)期，我們?cè)?1月17日的《 是誰(shuí)打響了資金面收緊的第一槍?zhuān)俊芬晃闹?，討論了這個(gè)問(wèn)題，結(jié)論是： 經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅改善——存款活化——貨幣乘數(shù)坍塌。

但是，這個(gè)解釋有一個(gè)弱點(diǎn)：預(yù)期容易產(chǎn)生分歧，只有現(xiàn)實(shí)真切的變化才能徹底消除分歧。

什么意思呢？疫情政策優(yōu)化和地產(chǎn)16條，的確會(huì)導(dǎo)致一部分居民活化自己的儲(chǔ)蓄，但是，這個(gè)過(guò)程會(huì)有反復(fù)——如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確沒(méi)有復(fù)蘇，活化的貨幣還會(huì)回流到金融系統(tǒng)。

也就是說(shuō)，預(yù)期變化會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性偏好波動(dòng)式上升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇才會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性偏好持續(xù)式上升。

之所以當(dāng)下的市場(chǎng)讓投資者們感到困惑和痛苦，是因?yàn)槊髅鲗?shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有復(fù)蘇，但是，流動(dòng)性偏好卻表現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。

錢(qián)到底去哪兒了？

一個(gè)重大的遺漏變量——資產(chǎn)質(zhì)量

許多投資者被逼得實(shí)在沒(méi)辦法了，于是在預(yù)期上下功夫，這次跟以前不一樣的地方在于——預(yù)期太強(qiáng)了。然而，“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的解釋還是沒(méi)能繞開(kāi)抽血回路2 。

那么，我們有沒(méi)有遺漏什么重大變量呢？其實(shí)有遺漏的，我們漏掉了2021年初以來(lái)所積壓的大量出險(xiǎn)資產(chǎn)。

如上圖所示，我們經(jīng)典的流動(dòng)性范式包括以下三個(gè)因素：1、央行；2、實(shí)體經(jīng)濟(jì)；3、增量信貸。

這一次央行一直很呵護(hù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)見(jiàn)到復(fù)蘇跡象，增量信貸又跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)，但是，我們卻看到作為水位計(jì)的十年國(guó)債利率快速飆升。這是一個(gè)極其自相矛盾的現(xiàn)象。可是，如果我們拓展一下范式，納入存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的變動(dòng)，就能解釋這個(gè)現(xiàn)象了：

以前從來(lái)沒(méi)有發(fā)生如此大規(guī)模的資產(chǎn)質(zhì)量變動(dòng)，現(xiàn)在發(fā)生了。

證據(jù)來(lái)自?xún)煞矫妫阂?、中資美元債指數(shù)自11月初大幅飆升；二、內(nèi)房股指數(shù)自11月初也大幅飆升；

從微觀來(lái)看，金地的債券凈值從40多元迅速漲到了88元，這是要從其他地方抽取流動(dòng)性的。

此外，我們還能觀察到一種詭異的相關(guān)性。十年國(guó)債收益率的拐點(diǎn)在11月1日，觸發(fā)事件是監(jiān)管射出了第二支箭，從那個(gè)節(jié)點(diǎn)開(kāi)始，出險(xiǎn)資產(chǎn)走了一大波信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋。

之所以投資者們以往不會(huì)關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)且驗(yàn)橐郧安淮嬖谌绱舜笠?guī)模的出險(xiǎn)資產(chǎn)，存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的波動(dòng)就成了一個(gè)不甚重要的大背景。但是，這一次情況很不一樣。

更多的證據(jù)

更多的證據(jù)來(lái)自于存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量惡化時(shí)的相關(guān)性，7月份出現(xiàn)了著名的斷貸風(fēng)波，存量風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化，并釋放了大量的超額流動(dòng)性。

如上圖所示，無(wú)論是從十年國(guó)債收益率走勢(shì)，還是從一年存單利率走勢(shì)，我們均能捕捉到這種超額流動(dòng)性的釋放。

然而，七月份之后，央行并沒(méi)有做任何異常的投放，流動(dòng)性的來(lái)源只能是兩個(gè)：1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣度下滑；2、存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量迅速惡化。

為了控制實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，我們可以比較PMI的低點(diǎn)，雖然7月的PMI也很慘，下滑到49，但是，我們沒(méi)理由認(rèn)為7月份的經(jīng)濟(jì)比4月份更差。

也就是說(shuō)，7月份十年國(guó)債收益率下限的合理估計(jì)在2.7%附近，現(xiàn)實(shí)情況卻是它破位了，一度向下突破了2.6%。所以，超額的部分只能是來(lái)自存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的質(zhì)量惡化。

事實(shí)上，理解清楚今年7月以來(lái)的債券上漲行情有助于我們理解11月以來(lái)的債券下跌行情。

彼時(shí)，出險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，投放了大量的超額流動(dòng)性；現(xiàn)在，出險(xiǎn)資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)，回收了大量的超額流動(dòng)性。

一放一收，搞出了巨大的波動(dòng)。

然而，此類(lèi)因素所導(dǎo)致的流動(dòng)性波動(dòng)，是在我們的傳統(tǒng)范式之外的。

不同尋常的復(fù)蘇

以往的復(fù)蘇鏈條是：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象——流動(dòng)性偏好持續(xù)升高——十年國(guó)債收益率上行。

這次的復(fù)蘇鏈條更加復(fù)雜：

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋——十年國(guó)債收益率上行——經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象——流動(dòng)性偏好繼續(xù)升高——十年國(guó)債收益率繼續(xù)上行。

也就是說(shuō)，前面多了一個(gè)環(huán)節(jié)：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋。 事實(shí)上，這不同尋常的復(fù)蘇也把股票投資者搞得很難受——按照以往的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，價(jià)值股11月以來(lái)這15%+的漲幅簡(jiǎn)直是胡說(shuō)八道，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)根本沒(méi)什么景氣度可言。

然而，我們從信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋的角度來(lái)看這個(gè)問(wèn)題，就沒(méi)那么費(fèi)解了。在8月4日的《信用風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)下的資本市場(chǎng)》一文中，我們討論過(guò)銀行股的估值和信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性問(wèn)題，

隨著第二支箭落地，信用風(fēng)險(xiǎn)大幅緩釋?zhuān)y行股終于在11月份迎來(lái)了一波反彈。然而，這種上漲很難以自下而上的視角把握。

有些投資者總結(jié)得很好，這波行情的特點(diǎn)就是：炒小作文，炒預(yù)期，炒政策。它的一個(gè)必然結(jié)果就是極高的波動(dòng)率。

夏普方程式——從高波動(dòng)到低波動(dòng)

混亂是目前股市的核心特征，當(dāng)然，這個(gè)階段也只能混亂。

關(guān)于當(dāng)下的混亂局面，有一個(gè)解釋方法，那就是夏普方程式。

把夏普比率的公式正著用，就是普通的定義式?？墒且坏┪覀?strong>重新擺布因果關(guān)系，我們就得到了一個(gè)新的東西。

在夏普方程式中，我們認(rèn)為股票的波動(dòng)率才是被決定變量，SP值——夏普比率——是由投資者的信息結(jié)構(gòu)決定的。

如果投資者們的信息結(jié)構(gòu)差，那么，夏普比率低；如果投資者的信息結(jié)構(gòu)好，那么，夏普比率高。

什么意思呢？對(duì)于一個(gè)事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投資者的信息結(jié)構(gòu)就好，夏普比率高；反之，信息結(jié)構(gòu)就差，夏普比率就低。 目前，這個(gè)階段，投資者所交易的是預(yù)期和政策，并不是具體可感的經(jīng)濟(jì)景氣度，所以，投資者信息結(jié)構(gòu)極差。

然而，這一波的預(yù)期收益并不低，較高的預(yù)期收益+較低的夏普比率，共同導(dǎo)致了一個(gè)不好的結(jié)果——波動(dòng)率極高。

如下圖所示，地產(chǎn)板塊的HV(5)（ps：歷史波動(dòng)率）已經(jīng)迅速飆升到了0.61，這可是一個(gè)行業(yè)指數(shù)。

然而，電力設(shè)備及新能源指數(shù)的HV(5)連0.2都沒(méi)有。

夏普方程式反饋了一個(gè)十分有洞見(jiàn)的觀點(diǎn)——

天底下沒(méi)有免費(fèi)的午餐：

1、要么掌握信息；

2、要么承受低預(yù)期收益；

3、要么承受高波動(dòng)；

結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，這波復(fù)蘇之路的不同之處在于：多了一些新內(nèi)容——信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋。

政策和預(yù)期在資產(chǎn)定價(jià)中占了極大的權(quán)重。這跟以往的復(fù)蘇很不一樣。

然而，投資者們更擅長(zhǎng)自下而上，更喜歡看到復(fù)蘇再去做復(fù)蘇，這導(dǎo)致在目前這個(gè)階段投資者的信息結(jié)構(gòu)極差。

根據(jù)夏普方程式，現(xiàn)在價(jià)值板塊必然處于一個(gè)極其難玩的階段——波動(dòng)率超高；然而，隨著事態(tài)的演進(jìn)，經(jīng)濟(jì)最終會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)入大家所熟悉的領(lǐng)域，投資者的信息結(jié)構(gòu)會(huì)顯著提升，夏普比率也會(huì)提高，最終，波動(dòng)率大幅降低。

下一個(gè)階段，投資者們才可能有共識(shí)，才會(huì)普遍地感受到賺錢(qián)效應(yīng)，才會(huì)覺(jué)得股市的牛市真來(lái)了（ps：現(xiàn)在這個(gè)階段掙錢(qián)的也會(huì)覺(jué)得被晃得胃疼）。

現(xiàn)在的高波動(dòng)只是暫時(shí)性的——冬天已至，春天不遠(yuǎn)了（ps：債市的好日子一去不復(fù)返了）。

ps：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)

本文來(lái)源：滄海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標(biāo)題：《一條不同尋常的復(fù)蘇之路》

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關(guān)鍵詞： 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 信息結(jié)構(gòu) 夏普比率