12月2日，美國公布的11月非農(nóng)新增就業(yè)達(dá)到26.3萬人，繼續(xù)超出市場預(yù)期。

1、美國非農(nóng)強(qiáng)勁，為何引發(fā)“股債雙殺”？加息預(yù)期未動(dòng)，降息預(yù)期降溫

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美國11月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，引發(fā)美股、美債“雙殺”。

數(shù)據(jù)顯示，11月非農(nóng)就業(yè)新增26.3萬人，高于預(yù)期的20萬人；9月、10月數(shù)據(jù)合計(jì)下修2.3萬人。11月失業(yè)率為3.7%，持平預(yù)期；勞動(dòng)參與率為62.1%，低于預(yù)期的62.3%。11月時(shí)薪環(huán)比上漲0.6%、同比上漲5.1%，均大幅高于預(yù)期。

非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的背后，加息預(yù)期變化不大，但降息預(yù)期卻出現(xiàn)明顯降溫，表現(xiàn)為2023年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期從4.3%附近上破4.5%，導(dǎo)致美股、美債等紛紛下跌。

分結(jié)構(gòu)來看，休閑酒店等部分服務(wù)業(yè)新增就業(yè)出現(xiàn)反彈。

數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)新增就業(yè)分別由3.6萬人、20.1萬人下滑至1.4萬人、18.4萬人，前者走勢與制造業(yè)PMI連續(xù)回落釋放的信號(hào)較為吻合，后者主要與前期鐵路“罷工潮”下零售業(yè)、運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)人數(shù)降幅擴(kuò)大等有關(guān)。

不過，“挑大梁”的休閑酒店業(yè)、教育保健業(yè)新增就業(yè)人數(shù)分別從8萬人、6萬人反彈至8.2萬人、8.8萬人。

2、美國強(qiáng)非農(nóng)背后，隱藏的“魔鬼細(xì)節(jié)”？“過度就業(yè)”、缺勤率等現(xiàn)象凸顯

“魔鬼細(xì)節(jié)”之一：受統(tǒng)計(jì)口徑差異、“過度就業(yè)”等因素，兩種口徑的就業(yè)數(shù)據(jù)“打架”。

與機(jī)構(gòu)調(diào)查不同，家庭調(diào)查的11月非農(nóng)就業(yè)凈減少40萬人，兩種非農(nóng)就業(yè)總數(shù)之差也從5月的450萬左右（正常水平）縮減至268萬。一方面，自雇人士、家庭勞務(wù)者人數(shù)5月來合計(jì)減少近50萬。

同時(shí)，“過度就業(yè)”者（從事多種職業(yè)者）數(shù)量5月來凈增近50萬，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)調(diào)查重復(fù)統(tǒng)計(jì)、造成數(shù)據(jù)差異（詳情參見《回不去的從前：美國就業(yè)“新常態(tài)”》）。

“魔鬼細(xì)節(jié)”之二：或與病毒感染下缺勤率抬升有關(guān)，在崗勞動(dòng)力的“工作強(qiáng)度”明顯降低。

防控放松之后，美國就業(yè)人口的缺勤率（缺勤天數(shù)占一段時(shí)期內(nèi)可工作天數(shù)的比重）出現(xiàn)明顯提升。往年美國缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰季階段性抬升至2.5%左右；防控放松以來，美國缺勤率中樞直接突破2.5%，新冠高峰期甚至突破5%。

缺勤率的提升，導(dǎo)致平均工時(shí)、加班工時(shí)快速回落，拖累人均產(chǎn)出效率下滑、總產(chǎn)出見頂回落。

3、就業(yè)后續(xù)演繹及影響？強(qiáng)就業(yè)難維持，緊縮交易收尾，關(guān)注點(diǎn)回歸基本面

參考領(lǐng)先指標(biāo)職位空缺數(shù)走勢來看，就業(yè)階段性走強(qiáng)難改回落趨勢。

考慮到就業(yè)需求快于供給變化，職位空缺數(shù)的走勢一般弱領(lǐng)先于非農(nóng)就業(yè)人數(shù)。本輪疫后職位空缺數(shù)不足1年就修復(fù)至疫前水平以上，就業(yè)修復(fù)相對滯后。職位空缺數(shù)自3月見頂以來、回落已有半年，疊加移民、新冠“后遺癥”等供給約束性，就業(yè)人數(shù)后續(xù)的修復(fù)難度或?qū)⒃絹碓酱蟆?/span>

整體來看，非農(nóng)就業(yè)走勢或延續(xù)降溫趨勢，薪資壓力邊際緩解、但韌性較強(qiáng)。

觀點(diǎn)重申：短期緊縮交易收尾、盈利影響逐步顯現(xiàn)，中長期就業(yè)進(jìn)入“新常態(tài)”、“滯脹”格局延續(xù)。

作為影響核心通脹的關(guān)鍵變量，房價(jià)、薪資增速的頂點(diǎn)均已出現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲(chǔ)大幅上修終點(diǎn)利率預(yù)測的空間有限。短期來看，緊縮交易下的估值壓制或有所減弱，但盈利端的影響逐步顯現(xiàn)，股市波動(dòng)仍大、貴金屬配置價(jià)值凸顯。

中長期來看，就業(yè)進(jìn)入“新常態(tài)”，“滯脹”格局或仍持續(xù)存在（詳情參見《海外緊縮交易，或已接近“尾聲”？》）。

作者：國金證券趙偉團(tuán)隊(duì)，來源：趙偉宏觀探索?，原文標(biāo)題：《強(qiáng)非農(nóng)背后的“魔鬼細(xì)節(jié)”——美國11月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評》。