當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于海外出行業(yè)有哪些關(guān)注點(diǎn)？

伴隨疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于出行板塊的關(guān)注正逐步轉(zhuǎn)向未來(lái)業(yè)績(jī)修復(fù)路徑?！傲肆饲缟揭姟?，海外出行業(yè)的恢復(fù)軌跡為我們提供了潛在的參考，我們于10月8日發(fā)布《全球視角看疫后機(jī)場(chǎng)免稅:歸來(lái)仍是“王者”》，于11月14日發(fā)布《海外航空“馭險(xiǎn)起飛”，中國(guó)航司如何修復(fù)?》，分別剖析了海外機(jī)場(chǎng)及航空業(yè)的最新情況。在本篇報(bào)告中，我們進(jìn)一步解答了市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于海外航空機(jī)場(chǎng)業(yè)關(guān)心的五個(gè)問題。

?問題一：為何美國(guó)航司股價(jià)遠(yuǎn)低于疫情前？

我們認(rèn)為美股市場(chǎng)投資者更為注重航司短期業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)情況，在飛行員供給限制和通脹壓力下，人工、起降費(fèi)等非油成本較疫情前偏高，侵蝕利潤(rùn)。

(資料圖片僅供參考)

?問題二：中國(guó)航司疫后基本面修復(fù)情況是否會(huì)超過美國(guó)？

我們認(rèn)為中國(guó)航空業(yè)此后基本面演繹將強(qiáng)于美國(guó)，基于1）量上看，中國(guó)航空業(yè)屬于成長(zhǎng)市場(chǎng)（疫情前5年需求CAGR 13%vs美國(guó)4%），同時(shí)航空出行受到制約時(shí)間更長(zhǎng)，因此積壓的出行需求爆發(fā)力更強(qiáng)；2）價(jià)上看，我國(guó)后續(xù)票價(jià)提升潛力更高，考慮票價(jià)市場(chǎng)化改革打開核心航線提價(jià)空間（目前主要航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)較2019已提升30%，我們測(cè)算大航Top20航線較2019每提價(jià)10%將為大航每家增厚20億元盈利）及國(guó)際線高票價(jià)彈性（1H22為1H19的5.5倍，若需求基本完全修復(fù)時(shí)票價(jià)較疫前高30%，有望為大航每家增厚近90億元盈利）；3）成本看，中國(guó)飛行員欠缺情況相對(duì)較好同時(shí)通脹壓力相對(duì)小，單位非油表現(xiàn)好于美國(guó)。

?問題三：與中國(guó)更為相似的亞太地區(qū)航空業(yè)的修復(fù)特征？

東北亞及東南亞國(guó)家在居民收入水平、生活習(xí)慣、疫情應(yīng)對(duì)策略及消費(fèi)刺激政策上相對(duì)更加可比，因此其航空市場(chǎng)修復(fù)路徑相對(duì)更可參考。我們選取了日本、韓國(guó)、泰國(guó)、越南等國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，亞太航司修復(fù)多方面呈現(xiàn)出比歐美更積極的特征：1）國(guó)內(nèi)線修復(fù)雖受疫情反復(fù)影響，但疫情邊際影響顯著遞減；2）國(guó)際線正迅速修復(fù)，每月修復(fù)速率與歐美相當(dāng)；3）票價(jià)表現(xiàn)（較2019增長(zhǎng)36%）強(qiáng)于歐美（增長(zhǎng)20%）；4）非油成本上漲壓力較歐美相對(duì)較小。

?問題四：疫后商務(wù)出行是否可能長(zhǎng)期受損？

當(dāng)前歐美航司商務(wù)需求恢復(fù)至疫前75%且仍在按5-10ppts/季度的速度修復(fù)，我們認(rèn)為現(xiàn)在的營(yíng)商環(huán)境下線下商務(wù)交流有其必要性。

?問題五：海外機(jī)場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)如何？

我們發(fā)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)股價(jià)相較航司的修復(fù)趨勢(shì)更明顯：自2020年上半年股價(jià)大幅下跌后，多數(shù)機(jī)場(chǎng)的股價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)波動(dòng)上行趨勢(shì)，目前主要機(jī)場(chǎng)股價(jià)已修復(fù)至疫情前的90%，與基本面經(jīng)營(yíng)量的修復(fù)趨勢(shì)相當(dāng)，泰國(guó)機(jī)場(chǎng)已修復(fù)至疫情前水平。投資者對(duì)于這類模式穩(wěn)健，遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)修復(fù)確定性強(qiáng)資產(chǎn)顯示出布局偏好。

投資建議：我們認(rèn)為在經(jīng)歷三年的低迷后，作為周期板塊的航空業(yè)已積累了強(qiáng)大的向上勢(shì)能，疫后盈利有望遠(yuǎn)超2019年。我們認(rèn)為板塊短期將隨主要城市疫情動(dòng)向、防疫政策調(diào)整而出現(xiàn)波段式行情，國(guó)際線增班等事宜，使得市場(chǎng)對(duì)于板塊的投資情緒逐步回暖。機(jī)場(chǎng)精選個(gè)股，業(yè)績(jī)主要取決于國(guó)際線需求恢復(fù)程度，假設(shè)疫情防控優(yōu)化調(diào)整，機(jī)場(chǎng)板塊投資情緒進(jìn)一步提振，板塊投資將聚焦于國(guó)際旅客恢復(fù)之后，免稅客單的恢復(fù)以及增長(zhǎng)。

為何美國(guó)航司股價(jià)尚未修復(fù)至疫情前？

美國(guó)主要航司目前股價(jià)較2019年同期仍有一定差距。我們認(rèn)為美股市場(chǎng)投資者更為注重航司短期業(yè)績(jī)的持續(xù)兌現(xiàn)情況，且目前未來(lái)12個(gè)月的盈利預(yù)測(cè)尚未恢復(fù)至疫情前，主要由于人工緊缺、通脹壓力導(dǎo)致的人工、起降費(fèi)等成本高于疫情前。

我們認(rèn)為美股市場(chǎng)投資者當(dāng)前更為注重航司短期業(yè)績(jī)的持續(xù)兌現(xiàn)情況，主要考慮：

?美國(guó)自2Q21出行迅速修復(fù)后即進(jìn)入盈利兌現(xiàn)期。2021年上半年新冠疫苗接種陸續(xù)推進(jìn)、新增病例數(shù)快速下降、疊加歐美、東南亞多國(guó)對(duì)于出行措施放開的積極嘗試，美股航空階段性大幅跑贏市場(chǎng)，股價(jià)于4月初來(lái)到2019年末90%水平，即便當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一致遠(yuǎn)期盈利預(yù)測(cè)僅為2019年盈利的40%。2Q21、3Q21美股主要航司連續(xù)兩個(gè)季度盈利，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)逐漸由轉(zhuǎn)向季度盈利兌現(xiàn)。

?從信息披露看，美股多數(shù)航司在其季度業(yè)績(jī)公告中清晰的給出了對(duì)于下個(gè)季度（甚至下兩個(gè)季度）部分關(guān)鍵指標(biāo)的指引，使得市場(chǎng)對(duì)于公司未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)期更為穩(wěn)定。

? 從歷史看，就過去10年的歷史P/E看，美股航司遠(yuǎn)期P/E表現(xiàn)基本穩(wěn)定（平均8.2x，基本在7-9x的范圍內(nèi)波動(dòng)），部分表明美股航空股價(jià)更多與持續(xù)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)相關(guān)。

當(dāng)前彭博美國(guó)主要航司的2023一致預(yù)期業(yè)績(jī)較疫情前有一定差距，主要由于單位非油成本上行。從美國(guó)四大航各項(xiàng)指標(biāo)的彭博2023年一致預(yù)期看，1）ASK、RPK、客座率基本恢復(fù)至2019水平；2）票價(jià)較2019年增長(zhǎng)11%，油價(jià)較2019年上漲42%，意味著扣油票價(jià)微漲；3）單位非油成本較2019年增長(zhǎng)8%，侵蝕約50%的利潤(rùn)，我們預(yù)期雖然利用率基本修復(fù)至疫情前，但人工、起降費(fèi)等成本的上漲偏剛性，尤其是緊缺的人工；4）財(cái)務(wù)費(fèi)用較2019年增長(zhǎng)137%，侵蝕約15%的利潤(rùn)。

圖表：美國(guó)航空業(yè)股價(jià)復(fù)盤：2021年4月前機(jī)會(huì)主要來(lái)自疫情防控的改善，后續(xù)為基本面改善帶來(lái)的機(jī)會(huì)

資料來(lái)源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：中國(guó)航空業(yè)股價(jià)復(fù)盤：疫情以來(lái)的機(jī)會(huì)主要來(lái)自疫情防控的改善，與基本面關(guān)系弱

資料來(lái)源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國(guó)航空業(yè)歷史P/E

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國(guó)航司收入2023一致預(yù)期

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國(guó)航司凈利潤(rùn)2023一致預(yù)期

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國(guó)航司2023年盈利預(yù)測(cè)瀑布圖

資料來(lái)源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

中國(guó)疫后基本面修復(fù)情況與美國(guó)的不同？

我們認(rèn)為中國(guó)航空業(yè)在疫情影響結(jié)束后的表現(xiàn)大概率好于美國(guó)，主要基于1）量上看，中國(guó)航空業(yè)屬于成長(zhǎng)市場(chǎng)（疫情前5年需求CAGR 13%vs美國(guó)4%），同時(shí)相航空出行受到制約的時(shí)間更長(zhǎng)，因此積壓的出行需求爆發(fā)力更強(qiáng)；2）價(jià)上看，我國(guó)后續(xù)票價(jià)提升潛力更高，考慮票價(jià)市場(chǎng)化改革打開核心航線提價(jià)空間及國(guó)際線高票價(jià)彈性；3）成本看，中國(guó)人員欠缺情況相對(duì)較好，同時(shí)通脹壓力相對(duì)小，單位非油表現(xiàn)好于美國(guó)。

量上看：中國(guó)航空處于成長(zhǎng)期，且疫情期間出行需求被積壓時(shí)間更長(zhǎng)

中國(guó)民航業(yè)處于成長(zhǎng)期，而美國(guó)為成熟市場(chǎng)。2010年至2019年，航空業(yè)RPK同比增速平均為GDP同比增速的1.7倍，CAGR達(dá)13%，而美國(guó)為3%。中國(guó)航空市場(chǎng)普及率仍較低，中國(guó)人口總數(shù)是美國(guó)的四倍多，人均乘機(jī)次數(shù)（0.47次）僅為美國(guó)的六分之一，即便在人均GDP類似的國(guó)家中滲透率也偏低。30年代至40年代中葉是美國(guó)航空業(yè)的高速發(fā)展期，當(dāng)時(shí)美國(guó)人均GDP水平為8000～13000美元（不變價(jià)）。我們認(rèn)為隨著中國(guó)人均GDP達(dá)到1萬(wàn)美元，航空市場(chǎng)也有望進(jìn)入繁榮期。

圖表：中國(guó)行業(yè)RPK增速VS中國(guó)實(shí)際GDP增速

注：彈性系數(shù)=RPK增速/GDP增速；2020年行業(yè)RPK增速為-46%，彈性系數(shù)為-20，未列示于圖中?
資料來(lái)源:中國(guó)民航局，公司公告，中金公司研究部

圖表：主要國(guó)家航空出行滲透率情況

資料來(lái)源:中國(guó)民航局，世界銀行，中金公司研究部

需求受到疫情影響積壓的時(shí)間更長(zhǎng)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)線需求呈現(xiàn)隨疫而動(dòng)趨勢(shì)，2020、2021、2022年初至今國(guó)內(nèi)線RPK分別為2019年同期的69%、75%、49%。在疫情影響較大的2022年4月，國(guó)內(nèi)線RPK僅為2019年同期的17%；國(guó)際線則自2020年4月起保持低位徘徊趨勢(shì)。相較而言美國(guó)需求自2020年4月逐步向上修復(fù)，國(guó)內(nèi)和國(guó)際的出行需求一直處于持續(xù)釋放狀態(tài)。

圖表：1H22國(guó)內(nèi)旅客運(yùn)輸量降落到疫情爆發(fā)初期水平資料來(lái)源：民航局，中金公司研究部

圖表：國(guó)內(nèi)線及國(guó)際線需求較2019年同期恢復(fù)情況資料來(lái)源：民航局，中金公司研究部

圖表：美國(guó)國(guó)內(nèi)及國(guó)際線旅客量較2019年同期恢復(fù)情況

資料來(lái)源: BTS，公司公告，中金公司研究部

價(jià)上看：國(guó)內(nèi)票價(jià)上限抬升；國(guó)際票價(jià)展現(xiàn)高彈性

3Q22美國(guó)航司票價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，客公里收益較2019年同期上漲20%，扣除燃油因素后上漲5%。我們認(rèn)為相較美國(guó)，中國(guó)后續(xù)票價(jià)提升潛力更強(qiáng)，主要考慮票價(jià)市場(chǎng)化改革打開核心航線提價(jià)空間，以及國(guó)際線潛在的高票價(jià)彈性。

票價(jià)市場(chǎng)化改革打開中國(guó)國(guó)內(nèi)核心航線提價(jià)空間。根據(jù)2016年發(fā)布的《民用航空國(guó)內(nèi)運(yùn)輸市場(chǎng)價(jià)格行為規(guī)則》，航司每航季上調(diào)航線不超過自身實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)航線總數(shù)的15%，每條航線、每航季全價(jià)票漲幅不得超過10%，也就是說實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的航線每年可以有20%的全價(jià)票上調(diào)空間。目前，國(guó)內(nèi)前20大航線（占三大航收入各自約20%-30%）全部為市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)，其中京滬航線是國(guó)內(nèi)標(biāo)桿航線，自2018年實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)至今，經(jīng)歷五次提價(jià)，部分航司的經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)已從1240元漲至2150元，漲幅達(dá)73%。全價(jià)票的提升意味著航司票價(jià)上限的提高，隨著一輪輪提價(jià)，行業(yè)潛在的盈利彈性不斷增大。我們測(cè)算大航Top20國(guó)內(nèi)航線較2019每提價(jià)10%將為大航每家增厚20億元盈利。

國(guó)際線票價(jià)彈性大，有望帶來(lái)比中國(guó)國(guó)內(nèi)線更高的盈利彈性。2020年4月以來(lái)國(guó)際線供給持續(xù)處于低位，票價(jià)則逐步走高并體現(xiàn)出較強(qiáng)的彈性，1H21、2H21、1H22主要上市航司國(guó)際線供給分別為2019年同期的6.3%、5.4%、4.3%，而客公里收益則為2019年同期的3.7倍、4.2倍、5.5倍。海外方面，新加坡航空在疫情嚴(yán)重時(shí)期票價(jià)為疫情前三倍，隨著供給恢復(fù)，當(dāng)前票價(jià)處于逐步回落趨勢(shì)，在客流恢復(fù)至疫情前60%~70%時(shí)，票價(jià)較疫情前高20%~30%。若需求基本完全修復(fù)時(shí)票價(jià)較疫前高30%，可為大航每家增厚近90億元盈利。

圖表：美國(guó)票價(jià)（客公里收益）較2019年同期變化資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國(guó)3Q22票價(jià)較2019年同期變化（分航線）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：中國(guó)票價(jià)市場(chǎng)化改革進(jìn)程資料來(lái)源：民航局，中金公司研究部

圖表：中國(guó)上市航司分不同區(qū)域航線票價(jià)情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：中國(guó)主要航線疫情以來(lái)票價(jià)表現(xiàn)

資料來(lái)源：OTA網(wǎng)站，中金公司研究部

成本側(cè)：面臨更低的非油成本上漲壓力

3Q22美國(guó)主要航司單位ASM營(yíng)業(yè)成本較2019年同期高30%，其中單位非油成本上漲17%，主要由于低利用率下部分固定成本無(wú)法充分?jǐn)偙〖巴浻绊?，我們認(rèn)為美國(guó)受制于人工導(dǎo)致的飛行利用率不足的情況在中國(guó)出現(xiàn)的情況相對(duì)較低，同等恢復(fù)程度下中國(guó)國(guó)內(nèi)單位非油表現(xiàn)或好于海外。

美國(guó)當(dāng)前供給提升制約主要來(lái)自人工；而中國(guó)后續(xù)該問題相對(duì)較小。新冠疫情初期，美國(guó)航司通過員工自愿的“提前退休計(jì)劃”出清大量飛行員（2020年末歐美主要航司員工數(shù)量同比下滑17%）。目前美國(guó)主要航司員工數(shù)量已恢復(fù)至接近疫情前水平，但新進(jìn)入者有一定的培訓(xùn)時(shí)間，同時(shí)考慮新冠疫情反復(fù)下造成的缺勤率提升，因此有效飛行員數(shù)量較疫情前仍存在較大差異。西南航空管理層認(rèn)為，在2023年的大部分時(shí)間里，飛行員問題仍然是制約供給增長(zhǎng)的主要問題[1]。中國(guó)飛行員以及其他航空從業(yè)人員供應(yīng)較疫情前下降但幅度較小，2020年來(lái)我國(guó)成熟可用機(jī)長(zhǎng)減少215人，占比1.1%；機(jī)務(wù)人員流失9298人，流失比例14%[2]；從主要上市航司員工數(shù)量看，2021年末員工總數(shù)僅比2019年末減少2%

我們預(yù)期同等恢復(fù)程度下中國(guó)國(guó)內(nèi)非油成本表現(xiàn)好于海外，考慮1）國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)并未如歐美機(jī)場(chǎng)進(jìn)行調(diào)升，同時(shí)由于我國(guó)機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)在全球?qū)儆谳^低水平，國(guó)內(nèi)線先行修復(fù)下起降費(fèi)結(jié)構(gòu)性降低；2）國(guó)內(nèi)民航發(fā)展基金繳納標(biāo)準(zhǔn)較疫情前下降20%；3）我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)單位人工成本漲幅或小于國(guó)外，美國(guó)3Q22人均人工成本亦較2019年同期上漲4%，即使飛行員的飛行小時(shí)下降，美國(guó)航空[3]、達(dá)美航空[4]等也近期制定了飛行員的漲薪計(jì)劃，分別在三年內(nèi)漲薪20%、四年內(nèi)漲薪34%。

圖表：3Q22全球航司單位成本較2019年同期漲幅情況（分地區(qū)）

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國(guó)單位ASM非油成本增長(zhǎng)情況 ?

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：歐美主要航司4Q22及1Q23運(yùn)力修復(fù)預(yù)期（公司指引）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：主要航司員工數(shù)量變化情況

注：此處含美國(guó)航空、美聯(lián)航、西南航空、法荷航、國(guó)際統(tǒng)一航空、漢莎航空
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國(guó)航司員工總數(shù)基本恢復(fù)至疫情前

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

與中國(guó)更為相似的亞洲國(guó)家航空業(yè)的修復(fù)情況？

我們此前的分析主要集中于美國(guó)，東北亞及東南亞國(guó)家在居民收入水平、生活習(xí)慣、疫情應(yīng)對(duì)策略及消費(fèi)刺激政策上相對(duì)更加可比，因此其航空市場(chǎng)修復(fù)路徑相對(duì)更可參考。我們選取了日本、韓國(guó)、泰國(guó)、越南等國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們認(rèn)為亞太航司在疫情后呈現(xiàn)除了更為積極的特征，以下特點(diǎn)值得關(guān)注1）亞太國(guó)內(nèi)線修復(fù)過程易受到疫情反復(fù)影響，但疫情防控和出行修復(fù)存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，影響遞減；2）國(guó)際線于今年2月起迅速修復(fù)，每月修復(fù)速率與歐美相當(dāng)；3）票價(jià)表現(xiàn)略強(qiáng)于歐美；4）非油成本的上漲壓力相對(duì)較小。

亞太國(guó)內(nèi)線：日本、韓國(guó)、泰國(guó)、越南當(dāng)前國(guó)內(nèi)旅客量恢復(fù)至疫情前的82/101/130/68%。我們發(fā)現(xiàn)其在修復(fù)過程中主要體現(xiàn)出以下三個(gè)特征：

?疫情防控和出行修復(fù)存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，影響遞減，例如2020年初新冠疫情開始時(shí)平均較2019最大下滑81ppts；2020年末疫情時(shí)日韓泰三國(guó)恢復(fù)程度平均下滑44ppts，越南疫情相對(duì)平穩(wěn)，未出現(xiàn)顯著下行；2021年中Delta時(shí)期這些國(guó)家恢復(fù)程度平均下滑26ppts；2021年末Omicron時(shí)期平均下滑24ppts；今年6、7月日韓BA.5等變異株帶來(lái)新一波感染高峰，但日韓國(guó)內(nèi)修復(fù)未受太大影響。目前韓國(guó)、泰國(guó)國(guó)內(nèi)線經(jīng)營(yíng)量均在2019年水平以上。

?疫情影響結(jié)束后出現(xiàn)迅速反彈，就日韓泰在2022年的經(jīng)驗(yàn)看，Delta和Omicron沖擊結(jié)束后1~2月內(nèi)航空出行可基本修復(fù)至沖擊前高位；

?封控措施會(huì)導(dǎo)致客流量出現(xiàn)大幅下跌，我們發(fā)現(xiàn)日本、韓國(guó)并未采取嚴(yán)格的“封鎖”措施，在疫情嚴(yán)重時(shí)期的建議多為限制聚集性活動(dòng)等。而越南、泰國(guó)曾于2021年年中對(duì)部分城市采取出行管制措施，導(dǎo)致客流恢復(fù)情況大幅下跌。

亞太國(guó)際線：日本、韓國(guó)、泰國(guó)、越南當(dāng)前國(guó)際旅客量恢復(fù)至疫情前的35%/34%/52%/46%，我們預(yù)期若刨除中國(guó)影響（2019年約占這些國(guó)家整體國(guó)際線旅客量的20%），平均已恢復(fù)至50%以上。2021年下半年亞太國(guó)家部分放寬入境限制，但國(guó)際線客流恢復(fù)有限，平均恢復(fù)程度提升3ppt，且這一進(jìn)程被Omicron打斷；2022年2月上述亞太國(guó)家開始大幅放寬出入境政策，2月至今平均每月恢復(fù)程度提升5ppt，與歐美在國(guó)際線放開初期的修復(fù)速度相仿。

圖表：亞洲主要國(guó)家國(guó)內(nèi)線較2019同期恢復(fù)情況

注：此處越南為所有交通運(yùn)輸方式數(shù)據(jù)
資料來(lái)源：CEIC、泰國(guó)機(jī)場(chǎng)、日本國(guó)土交通部、越南統(tǒng)計(jì)局、Airportal

圖表：亞洲主要國(guó)家國(guó)際線較2019同期恢復(fù)情況

注：此處越南為所有交通運(yùn)輸方式數(shù)據(jù)
資料來(lái)源：CEIC、泰國(guó)機(jī)場(chǎng)、日本國(guó)土交通部、越南統(tǒng)計(jì)局、Airportal

航司經(jīng)營(yíng)：反映在典型航司[5]運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上，日、韓、泰典型航司3Q22供給分別恢復(fù)至疫情前的72%/48%/52%；需求分別為61%/46%/51%；客座率分別較疫情前低13/3/2ppts。拆分航線看，亞太國(guó)內(nèi)線的恢復(fù)波動(dòng)向上，韓國(guó)修復(fù)情況好于日本；各國(guó)國(guó)際線恢復(fù)水平類似，均在50%左右，特別地，在供需平衡方面，1Q22政策開始大幅放寬后，2Q22、3Q22客座率迅速恢復(fù)，表現(xiàn)接近國(guó)內(nèi)線（日韓泰分別較疫情前低10、3ppts）。

圖表：亞洲主要航司ASK表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：亞洲主要航司RPK表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

航司票價(jià)：日、韓、泰主要航司3Q22客收分別較疫前同期高20%/53%/35%（vs美國(guó)、歐洲分別提升20%、15%），我們估計(jì)扣油后分別提升9%/6%/12%。疫情早期高票價(jià)多出現(xiàn)于供給低位水平，而后期（尤其是1Q22以來(lái)）隨著供需改善，票價(jià)再次上行。全日空管理層預(yù)計(jì)[6]日本國(guó)際線票價(jià)仍將上行，主要受益于直飛增多（當(dāng)前相對(duì)低價(jià)的中轉(zhuǎn)需求居多）及客座率改善下收益管理的改善。

圖表：主要地區(qū)3Q22票價(jià)較2019同期變化

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：日本航司票價(jià)表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

航司成本：3Q22日韓泰主要航司單位ASK營(yíng)業(yè)成本分別較3Q19增長(zhǎng)22%/79%/24%。由于原油價(jià)格上漲及美元升值，單位航油成本均有較大幅度上漲；日韓單位ASK非油成本分別較疫情前增長(zhǎng)12%/43%，我們認(rèn)為與飛機(jī)利用率尚未恢復(fù)至疫情前水平有關(guān)（例如韓國(guó)目前在8小時(shí)左右，而疫情前約13小時(shí)）。從典型航司的結(jié)構(gòu)拆分看，主要仍是由于單位人工偏高。

圖表：韓亞航空單位非油成本表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

航司業(yè)績(jī)：日韓泰航司3Q22收入分別較2019同期-7%/+9%/-26%，其中客運(yùn)收入分別-20%/-26%/-32%。日本、越南航司盈利仍大幅低于疫情前；韓國(guó)航司盈利表現(xiàn)好于疫情前，主要由于于貨運(yùn)業(yè)務(wù)占比高且貨運(yùn)市場(chǎng)景氣；泰國(guó)航司表現(xiàn)良好，主要是由于成本費(fèi)用控制。

圖表：亞洲主要航司收入表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：亞洲主要航司客運(yùn)收入表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：亞洲主要航司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

疫后商務(wù)出行是否可能長(zhǎng)期受損？

當(dāng)前商務(wù)出行修復(fù)水平慢于休閑，但提升幅度快；我們認(rèn)為長(zhǎng)期角度看商務(wù)出行受到線上會(huì)議模式影響幅度小。就出行目的劃分，海外休閑出游恢復(fù)好于商務(wù)，歐美多數(shù)航司的休閑出行收入已接近完全修復(fù)或高于疫情前水平，而商務(wù)出行收入平均約恢復(fù)至疫情前75%左右水平，同時(shí)小企業(yè)的恢復(fù)情況好于大型企業(yè)。海外航空業(yè)管理層對(duì)未來(lái)的商務(wù)出行的持續(xù)修復(fù)持樂觀態(tài)度，根據(jù)漢莎航空3Q22業(yè)績(jī)會(huì)，疫情后全球供應(yīng)鏈的不確定性提升，供應(yīng)方與目標(biāo)市場(chǎng)更為分散，因此更需要線下交流以建立和維護(hù)新的商務(wù)關(guān)系；根據(jù)美聯(lián)航管理層，Zoom等在線會(huì)議系統(tǒng)在全球環(huán)境內(nèi)并不完全適用；同時(shí)根據(jù)德勤[7]的觀察，與2021年相比，2022年差旅經(jīng)理更加認(rèn)為內(nèi)容的交付依賴于線下而不能被線上技術(shù)替代。此外值得一提的是，美國(guó)航空、國(guó)際統(tǒng)一航空均提及“休閑商務(wù)”（Bleisure）成為疫后出行的新趨勢(shì)，越來(lái)越多的人群模糊工作和個(gè)人生活的邊界，例如在出差的過程中加入當(dāng)?shù)赜瓮娴臅r(shí)間，美國(guó)航空估計(jì)目前其45%的出行來(lái)自該類需求。

圖表：IAG旗下英國(guó)航空商務(wù)和休閑恢復(fù)情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國(guó)航空商務(wù)和休閑恢復(fù)情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

海外機(jī)場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)如何？

機(jī)場(chǎng)股價(jià)的修復(fù)趨勢(shì)相較航司更明顯。相較航司，海外上市的機(jī)場(chǎng)公司并不多，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)場(chǎng)股價(jià)相較航司的修復(fù)趨勢(shì)更明顯：自2020年上半年股價(jià)大幅下跌后，多數(shù)機(jī)場(chǎng)的股價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)波動(dòng)上行趨勢(shì)，目前主要機(jī)場(chǎng)股價(jià)已修復(fù)至疫情前的90%，與基本面經(jīng)營(yíng)量的修復(fù)趨勢(shì)相當(dāng)，泰國(guó)機(jī)場(chǎng)已修復(fù)至疫情前水平。值得注意的是，市場(chǎng)對(duì)于這些機(jī)場(chǎng)2023年的盈利預(yù)測(cè)仍較2019年有較大幅度的下滑，我們認(rèn)為顯示出投資者對(duì)于這類模式穩(wěn)健、遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)修復(fù)確定性強(qiáng)資產(chǎn)的偏好。

海外機(jī)場(chǎng)免稅合約“階段性讓利”，人均銷售增長(zhǎng)為新看點(diǎn)。根據(jù)我們?cè)凇度蛞暯强匆吆髾C(jī)場(chǎng)免稅:歸來(lái)仍是“王者”》中的研究，免稅合約補(bǔ)充簽訂方面，海外主要機(jī)場(chǎng)的免稅保底租金根據(jù)客流恢復(fù)情況進(jìn)行調(diào)整，客流恢復(fù)正常后（疫情前60%至略高于疫情前水平不等），基本可按原合約執(zhí)行，例如泰國(guó)機(jī)場(chǎng)在當(dāng)旅客量恢復(fù)至招投標(biāo)時(shí)所作的2021年預(yù)期客流量時(shí)，原合約保底金額仍有效。人均消費(fèi)方面，機(jī)場(chǎng)免稅人均消費(fèi)金額呈上行趨勢(shì)，且增速較疫情前水平更快。

圖表：海外機(jī)場(chǎng)疫情以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：泰國(guó)機(jī)場(chǎng)股價(jià)與機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量修復(fù)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：巴黎機(jī)場(chǎng)股價(jià)與機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量修復(fù)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

長(zhǎng)期看好基本面修復(fù)彈性；短期防控政策優(yōu)化提振投資情緒

我們認(rèn)為在經(jīng)歷三年的低迷后，作為周期板塊的航空業(yè)已積累了強(qiáng)大的向上勢(shì)能，疫后盈利有望遠(yuǎn)超2019年。

航空：我們認(rèn)為在持續(xù)低位運(yùn)行下行業(yè)未來(lái)供需恢復(fù)確定性較強(qiáng)。從海外經(jīng)驗(yàn)看，出行政策放開后，當(dāng)補(bǔ)償性需求釋放，票價(jià)有望大幅上漲。我們預(yù)計(jì)行業(yè)到2024年時(shí)供需關(guān)系有望恢復(fù)至疫情前水平；同時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)提升及國(guó)際線放開可能帶來(lái)高票價(jià)彈性，均有望帶動(dòng)航空盈利超預(yù)期。我們認(rèn)為板塊短期將隨主要城市疫情動(dòng)向、防疫政策調(diào)整而出現(xiàn)波段式行情，國(guó)際線增班等事宜使得市場(chǎng)對(duì)于板塊的投資情緒逐步回暖。建議持續(xù)關(guān)注政策動(dòng)向。

機(jī)場(chǎng)：業(yè)績(jī)主要取決于國(guó)際線需求恢復(fù)程度。假設(shè)疫情防控優(yōu)化調(diào)整，我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)際旅客量將恢復(fù)至2019年的3成以上，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)邊際改善，板塊投資情緒進(jìn)一步提振，板塊投資將聚焦于國(guó)際旅客恢復(fù)之后，免稅客單的恢復(fù)以及增長(zhǎng)情況。根據(jù)我們10月8日發(fā)布的《全球視角看疫后機(jī)場(chǎng)免稅：歸來(lái)仍是“王者”》中指出，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)在國(guó)際線修復(fù)后議價(jià)能力猶在，疫后人均免稅消費(fèi)將較疫情前有較大提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)超預(yù)期。Omicron毒株流行以來(lái)，病毒傳播呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)特征，新增確診病例數(shù)、無(wú)癥狀感染人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)。局部疫情復(fù)發(fā)背景下，旅客出行受限，行業(yè)供需水平持續(xù)處于低位，我們認(rèn)為后續(xù)疫情反復(fù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超過此前預(yù)期，將對(duì)行業(yè)供需恢復(fù)、公司業(yè)績(jī)恢復(fù)造成負(fù)面影響。

油價(jià)大幅上漲、人民幣兌美元大幅貶值。油價(jià)和匯率是影響航空公司業(yè)績(jī)的外圍因素。2022年至今（11月1日），布倫特燃油均價(jià)為104.4美元，同比+50%，中國(guó)國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)平均7442元，同比+81%。我們認(rèn)為油價(jià)大幅上漲和人民幣兌美元超預(yù)期貶值將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

本文作者：吳其坤、趙欣悅等，來(lái)源：中金點(diǎn)睛 (ID:CICC_Perspective)，原文標(biāo)題：《中金：了了晴山見——五問五答再議海外航空機(jī)場(chǎng)》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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