核心觀點(diǎn)

當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已步入衰退，利率飆升導(dǎo)致購房需求快速降溫，進(jìn)而引發(fā)房?jī)r(jià)急轉(zhuǎn)直下，住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累也在加深。未來房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟將通過數(shù)量與價(jià)格繼續(xù)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)。在預(yù)計(jì)房地產(chǎn)將繼續(xù)衰退的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難避免衰退。并且需關(guān)注未來住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)，即使其惡化風(fēng)險(xiǎn)或小于上輪房地產(chǎn)衰退情形。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫并已步入衰退。飆升的抵押貸款利率阻礙了潛在買家，此前性價(jià)比較高的購房者遷出的主要城市房?jī)r(jià)的同比增速大幅放緩也反映了當(dāng)前置換房屋的需求較弱。除此之外，不斷上漲的房?jī)r(jià)也抑制了購房需求，房?jī)r(jià)與利率的逆風(fēng)共同導(dǎo)致房屋銷售數(shù)據(jù)大幅下滑。雖然房屋供給仍處于歷史較低位，但購房需求慘淡導(dǎo)致房?jī)r(jià)急轉(zhuǎn)直下，同時(shí)銷售驟降也導(dǎo)致開工規(guī)?？焖傧禄?。

(資料圖)

房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)通過數(shù)量以及價(jià)格兩個(gè)途徑影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)。（1）房屋銷售逆風(fēng)會(huì)傳導(dǎo)至住宅投資與開工規(guī)模，導(dǎo)致大宗商品以及耐用品等消費(fèi)品的需求下降，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)行業(yè)（例如金融、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、建筑業(yè)等）的景氣度下行，進(jìn)而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等方面有較大影響；（2）銷售慘淡會(huì)滯后性地推動(dòng)房?jī)r(jià)下跌，進(jìn)而通過壓縮房屋資產(chǎn)凈值、提高借貸限制以及引發(fā)止贖等方式惡化居民資產(chǎn)負(fù)債表，減少居民消費(fèi)。同時(shí)房?jī)r(jià)下降也會(huì)提升信貸市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

房地產(chǎn)市場(chǎng)往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵原因，并且可以被視為經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)向標(biāo)。有研究表明，二戰(zhàn)以來，在經(jīng)濟(jì)衰退之前，住宅投資往往對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟的貢獻(xiàn)最大，住宅投資大幅疲軟是較為準(zhǔn)確的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警信號(hào)。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)也十分關(guān)鍵，因?yàn)榉康禺a(chǎn)衰退會(huì)導(dǎo)致建筑活動(dòng)以及消費(fèi)活動(dòng)趨冷，而就業(yè)不穩(wěn)定的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)惡化會(huì)推動(dòng)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱。

此外，未來也需注意房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)衰退提升住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)可以從還貸能力、還貸意愿、抵押品質(zhì)量三個(gè)維度進(jìn)行分析。還款能力主要是指借款人有可靠、穩(wěn)定且充足的收入來支付抵押貸款。還款意愿是指借款人償還債務(wù)的意愿，可以一定程度采用信用評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)顯現(xiàn)，同時(shí)房?jī)r(jià)變動(dòng)也會(huì)實(shí)時(shí)影響貸款者的償還意愿。抵押品質(zhì)量一定程度可以用貸款價(jià)值比（LTV，指貸款余額/抵押品價(jià)值）這個(gè)反映借款者風(fēng)險(xiǎn)敞口的指標(biāo)表示，該比值越高則風(fēng)險(xiǎn)敞口越大。

未來美國(guó)住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)存在快速上升的可能性，但該風(fēng)險(xiǎn)或低于上一輪美國(guó)房地產(chǎn)衰退。首先，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退將導(dǎo)致貸款者還貸能力大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)此輪加息較難實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，未來居民及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、失業(yè)率上升、通脹高粘性都是購房者還款能力大幅下降的推動(dòng)因素。其次，房?jī)r(jià)下跌將增加“溺水屋”數(shù)量，增加貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。目前樂觀的背景為當(dāng)前各州“溺水屋”數(shù)量占比較低且LTV大于95%的房主占比較低，預(yù)計(jì)此輪出現(xiàn)像2007年-2009年那樣大規(guī)模止贖浪潮的概率偏低。

正文

當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已步入衰退，利率飆升導(dǎo)致購房需求快速降溫，進(jìn)而引發(fā)房?jī)r(jià)急轉(zhuǎn)直下，住宅投資對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖累也在加深。未來房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟將通過數(shù)量與價(jià)格繼續(xù)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)。在預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)衰退的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較難避免衰退。并且需關(guān)注未來住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)，即使其惡化風(fēng)險(xiǎn)或小于上輪房地產(chǎn)衰退情形。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫并已步入衰退

飆升的抵押貸款利率阻礙了潛在買家，此前性價(jià)比較高的購房者遷出的主要城市房?jī)r(jià)的同比增速大幅放緩也反映了當(dāng)前置換房屋的需求較弱。由于當(dāng)前15年期和30年期的固定利率以及5年期浮動(dòng)利率均在6%左右或更高，而目前99%的未償還抵押貸款債務(wù)的利率鎖定在6%以下，因此目前利率水平抑制了潛在買家的購房需求?；赗edfin的分類以及CoreLogic的數(shù)據(jù)，不僅購房者遷出的主要城市，一些購房者遷入的主要城市在2022年也面臨了房?jī)r(jià)同比增速較大幅放緩的情形，反映出去城市化趨勢(shì)也較難支撐高房?jī)r(jià)。

除了不斷攀升的利率，不斷上漲的房?jī)r(jià)也抑制了購房需求，房?jī)r(jià)與利率的逆風(fēng)共同導(dǎo)致房屋銷售數(shù)據(jù)大幅下滑。單獨(dú)從房?jī)r(jià)上漲角度來看，此輪房?jī)r(jià)上漲存在一定泡沫，房?jī)r(jià)上漲幅度遠(yuǎn)高于收入增幅，房?jī)r(jià)與收入的比率甚至高于上一輪2005年那輪房?jī)r(jià)上漲。若同時(shí)考慮房?jī)r(jià)以及利率上升，潛在的買家較難承受當(dāng)前的高房?jī)r(jià)與高利率水平，以當(dāng)期房?jī)r(jià)與利率計(jì)算的月還款額與收入的比率遠(yuǎn)高于上一輪房市擴(kuò)張周期。下降的購買能力導(dǎo)致住房銷售規(guī)模大幅下滑，新建住房銷售規(guī)模目前在警示區(qū)間上限60萬套附近震蕩。

雖然房屋供給仍處于歷史較低位，但購房需求慘淡導(dǎo)致房?jī)r(jià)急轉(zhuǎn)直下，同時(shí)銷售驟降也導(dǎo)致開工規(guī)模快速下滑。雖然成屋供給受限導(dǎo)致總房屋供給仍處于歷史較低位，但需求端的快速降溫導(dǎo)致房?jī)r(jià)超出預(yù)期快速下降，近期房?jī)r(jià)降速遠(yuǎn)快于上一輪房地產(chǎn)衰退。同時(shí)，房屋銷售快速下降，推動(dòng)房屋庫存上升，尤其是新建住房庫存的上升，進(jìn)而導(dǎo)致房屋建筑商縮減開工規(guī)模以及建造規(guī)模。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵原因

房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)通過數(shù)量以及價(jià)格兩個(gè)途徑影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)：（1）房屋銷售逆風(fēng)會(huì)傳導(dǎo)至住宅投資與開工規(guī)模，導(dǎo)致大宗商品以及耐用品等消費(fèi)品的需求下降，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)行業(yè)（例如金融、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、建筑業(yè)等）的景氣度下行，進(jìn)而對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等方面有較大影響（其中，住宅投資是美國(guó)GDP的構(gòu)成之一，對(duì)美國(guó)GDP有直接影響）；（2）銷售慘淡會(huì)滯后性地推動(dòng)房?jī)r(jià)下跌，進(jìn)而通過壓縮房屋資產(chǎn)凈值、提高借貸限制以及引發(fā)止贖等方式惡化居民資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而減少居民消費(fèi)。同時(shí)房?jī)r(jià)下降也會(huì)提升信貸市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

雖然在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期住宅投資對(duì)于美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的拉動(dòng)率較低，但住宅投資疲軟往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵原因。雖然二戰(zhàn)以來，住宅投資對(duì)于美國(guó)GDP的環(huán)比貢獻(xiàn)率平均水平為0.11%（平均實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.18%）。但Leamer（2007）¹的研究表明，二戰(zhàn)以來，在經(jīng)濟(jì)衰退之前，住宅投資往往對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟的貢獻(xiàn)最大，例外僅為1953年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)下的經(jīng)濟(jì)衰退以及2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫（設(shè)備與軟件商業(yè)投資崩潰導(dǎo)致）下的經(jīng)濟(jì)衰退。Green（1997）²也發(fā)現(xiàn)基于格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，是住宅投資而非企業(yè)投資導(dǎo)致國(guó)家進(jìn)入衰退。

并且房地產(chǎn)可以被視為經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)向標(biāo)。Leamer（2007）指出住宅投資大幅疲軟是較為準(zhǔn)確的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警信號(hào)，該信號(hào)僅在1951年、1966年恰好由于朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和越南戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致國(guó)防開支大幅增加而出現(xiàn)誤報(bào)。而住房投資也往往在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退開始前一年持續(xù)疲軟。Green（1997）的研究也顯示住宅投資作為商業(yè)周期的預(yù)測(cè)能力十分驚人，住宅投資是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的。

此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)也十分關(guān)鍵，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)衰退會(huì)導(dǎo)致建筑活動(dòng)以及消費(fèi)活動(dòng)趨冷。而就業(yè)不穩(wěn)定的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)惡化會(huì)推動(dòng)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)走弱。隨著住房銷售趨冷，房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)行業(yè)包括建筑、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)、制造業(yè)等的勞動(dòng)力需求均會(huì)下降。而實(shí)際上對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)而言，在就業(yè)市場(chǎng)衰退中負(fù)貢獻(xiàn)最大、波動(dòng)最大的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)。因而美國(guó)房地產(chǎn)衰退對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)的負(fù)面影響也不容忽視。

貸款違約風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

除了此前提及的房地產(chǎn)衰退對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)多維度的負(fù)面影響，未來也需注意房地產(chǎn)引發(fā)住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)，而該風(fēng)險(xiǎn)可以從還貸能力、還貸意愿、抵押品質(zhì)量三個(gè)維度進(jìn)行分析。還款能力主要是指借款人有可靠、穩(wěn)定且充足的收入來支付抵押貸款。還款意愿是指借款人償還債務(wù)的意愿，還款意愿可以一定程度采用信用評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)顯現(xiàn)，同時(shí)房?jī)r(jià)變動(dòng)也會(huì)實(shí)時(shí)影響貸款者的償還意愿，如果房?jī)r(jià)市值低于未償還貸款總額（“溺水屋”，underwater），則借款人還款意愿會(huì)下降。抵押品質(zhì)量一定程度可以用貸款價(jià)值比（loan to value，LTV，指貸款余額/抵押品價(jià)值）這個(gè)反映借款者風(fēng)險(xiǎn)敞口的指標(biāo)表示，該比值越高則風(fēng)險(xiǎn)敞口越大。

首先，從還貸能力的角度而言，未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退將導(dǎo)致貸款者的還貸能力存在大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。雖然當(dāng)前較多買家已把利率鎖定在偏低水平，但預(yù)計(jì)此輪加息較難實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，未來居民以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化、失業(yè)率上升、通脹高粘性都會(huì)是未來購房者還款能力大幅下降的推動(dòng)因素。雖然目前拖欠率仍處于低位，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退較難避免的未來，預(yù)計(jì)該指標(biāo)或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，存在還貸能力驟降、不良貸款 大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到目前而言居民資產(chǎn)負(fù)債表水平仍較好，整體抵押貸款負(fù)擔(dān)較低，房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重較低，因此該方面風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)低于上一輪美國(guó)房地產(chǎn)衰退。

其次，從還貸意愿以及抵押品質(zhì)量而言，房?jī)r(jià)下跌將增加“溺水屋”（underwater）數(shù)量，也將提升貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，目前而言未來出現(xiàn)像2007年-2009年那樣大規(guī)模止贖浪潮的概率偏低。雖然當(dāng)前止贖房屋數(shù)量還處于低位，但CoreLogic預(yù)測(cè)如果房?jī)r(jià)下跌5%，14.8萬套房屋價(jià)值將低于未償還貸款余額，成為“溺水屋”。同時(shí)投資者拋售也會(huì)加快房屋下跌過程，導(dǎo)致更多居民的房地產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)負(fù)。2007年那輪房地產(chǎn)衰退引發(fā)了大規(guī)模止贖潮主要由于寬松的貸款條件導(dǎo)致在房?jī)r(jià)下跌時(shí)LTV水平較高的貸款者比例較多，目前樂觀的背景為當(dāng)前各州“溺水屋”數(shù)量占比較低并且LTV大于95%的房主占比較低，因此預(yù)計(jì)此輪像2007年出現(xiàn)大規(guī)模止贖浪潮的概率偏低。

本文作者：中信證券明明團(tuán)隊(duì)，本文來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《美國(guó)房地產(chǎn)衰退的影響幾何？》

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