11月11日以來，債券市場波動(dòng)引發(fā)基金及理財(cái)產(chǎn)品估值大幅回撤，導(dǎo)致市場劇烈波動(dòng)。二級(jí)資本債、信用債成為“重災(zāi)區(qū)”，收益率普遍上行50-60個(gè)基點(diǎn)。

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華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在12月7日的報(bào)告中認(rèn)為，近日的債市調(diào)整已經(jīng)超出了基本面的范圍，信用債正在面臨流動(dòng)性沖擊，很大程度上源于理財(cái)贖回的反饋效應(yīng)。

當(dāng)前位置開始進(jìn)入配置區(qū)域。而中低等級(jí)信用債的拋售壓力還在繼續(xù)，錨在哪里？答案仍不清晰。如果贖回壓力繼續(xù)，資產(chǎn)背后的需求群體和承接力將決定表現(xiàn)。?

信用債正在面臨流動(dòng)性沖擊

張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，近日的債市調(diào)整已經(jīng)超出了基本面的范圍，信用債正在面臨流動(dòng)性沖擊，很大程度上源于理財(cái)贖回的反饋效應(yīng)。

銀行理財(cái)脫胎于銀行表內(nèi)，曾經(jīng)有三大法寶：資金池、剛兌收益、非標(biāo)投資。這三大法寶導(dǎo)致理財(cái)能夠?qū)崿F(xiàn)收益高、不波動(dòng)，是資產(chǎn)配置的“奇點(diǎn)”，性價(jià)比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。

但是資金池本身孕育系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且不易覺察。剛兌收益對(duì)其他資管機(jī)構(gòu)而言不公平，也違背市場化原則。

非標(biāo)投資是表內(nèi)金融抑制的產(chǎn)物，房地產(chǎn)、城投當(dāng)時(shí)融資旺盛但只能通過表外途徑進(jìn)行融資，目前顯然與房住不炒、隱債不增等大原則相悖。

資管新規(guī)之后，國內(nèi)理財(cái)不再保本保息，不能再用資金池模式保證的收益穩(wěn)定，變身為凈值化產(chǎn)品。這產(chǎn)生了一系列問題，其中的核心是盈利模式也從類似表內(nèi)的息差模式變成資管機(jī)構(gòu)管理費(fèi)模式。

而三重矛盾隨之浮現(xiàn)：理財(cái)規(guī)模與投研能力、規(guī)模與流動(dòng)性管理能力（債基是流動(dòng)性管理工具）、產(chǎn)品新定位與客戶風(fēng)險(xiǎn)承受度錯(cuò)配。

在投資者層面，理財(cái)?shù)目蛻羧后w以個(gè)人為主，尤其難以接受虧損。本輪沖擊之后，理財(cái)客戶的信任度大大降低，凈值化的深遠(yuǎn)影響正在出現(xiàn)，未來規(guī)模擴(kuò)張能力大為降低。而債基以機(jī)構(gòu)投資者為主，更為理性，也存在大額贖回等限制。

投資上有個(gè)不可能三角：體量大+收益率高+流動(dòng)性好（或低波動(dòng)）。理財(cái)規(guī)模龐大、投研支持相對(duì)弱、渠道業(yè)績壓力很大，投資經(jīng)理就陷入了不可能三角當(dāng)中，只能主動(dòng)或被動(dòng)選擇城投債并信用適度下沉以滿足大量建倉和業(yè)績要求，且存款占比不低，導(dǎo)致弱流動(dòng)性資產(chǎn)占比相對(duì)高。這就導(dǎo)致了一旦出現(xiàn)贖回壓力，就只能先拋售流動(dòng)性資產(chǎn)，如果還不能滿足需求，就容易保留流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

理財(cái)開始遭遇凈值-贖回反饋機(jī)制的沖擊，理財(cái)已經(jīng)從債市穩(wěn)定器變成波動(dòng)放大器：

在之前預(yù)期收益+資金池模式下，理財(cái)憑借銷售渠道可以無限擴(kuò)張，收益率高了就變身買買買的力量，從而對(duì)債市尤其是信用債起到穩(wěn)定器的作用。伴隨著理財(cái)?shù)某掷m(xù)擴(kuò)張，信用利差在過去一年持續(xù)下行。

但是，凈值化之后，理財(cái)開始遭遇凈值-贖回反饋機(jī)制的沖擊，市場調(diào)整—> 理財(cái)凈值下跌—>遭遇贖回—>被動(dòng)拋售資產(chǎn)或債基—>市場調(diào)整。尤其是，理財(cái)已經(jīng)是債市尤其是信用債市場最大的需求群體，其行為的邊際變化影響更容易被放大。

中低等級(jí)信用債的錨在哪里？答案并不清晰

張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，如果贖回壓力繼續(xù)，資產(chǎn)背后的需求群體和承接力將決定表現(xiàn)，一旦后續(xù)有贖回壓力，誰是需求者問題就會(huì)暴露：

比如同業(yè)存單和短端利率債，是銀行表內(nèi)的主要投資品種，只要性價(jià)比有吸引力，就不會(huì)真的缺需求群體，關(guān)鍵是利率水平。但對(duì)于中低等級(jí)信用債，理財(cái)就是最大且口味略偏重的需求群體。今年微觀主體活力不足導(dǎo)致信用債供給不足，但信貸等大量資金沒有進(jìn)入實(shí)體而是變成理財(cái)?shù)荣Y金，加上資金面寬松，城投債等利率被明顯壓低。

目前這一資產(chǎn)的流動(dòng)性困局已經(jīng)出現(xiàn)，本質(zhì)是理財(cái)盈利模式面臨變局，以及過程中的需求群體缺位。遇到流動(dòng)性問題，央行看似可以通過加大資金投入解決，但是這只能緩解杠桿等壓力。問題是在理財(cái)盈利模式變局之中，規(guī)模與能力需要重新匹配，產(chǎn)品與投資者偏好需要重新適應(yīng)。

但信用債等需求群體缺位的問題難以通過資金面寬松解決，中低等級(jí)信用債的錨在哪里？答案并不清晰：

從資產(chǎn)表現(xiàn)上看，存單和短端利率先跌先企穩(wěn)，二永債跌幅最大，城投債等影響更為深遠(yuǎn)。當(dāng)前狀態(tài)下，仍建議安于短端利率，長端利率跌勢有望放緩，但趨勢不利情況下更多是等待交易價(jià)值和錯(cuò)殺機(jī)會(huì)，在明年初可能有一點(diǎn)小交易機(jī)會(huì)。

二永債收益率大幅上升，開始初具配置價(jià)值。但是理財(cái)贖回的問題還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解決。二永的問題是，好的時(shí)候，邊際定價(jià)是交易資金，差的時(shí)候是保險(xiǎn)資金。理財(cái)現(xiàn)在已經(jīng)缺少承接能力且仍有拋售壓力，邊際定價(jià)的主導(dǎo)力量讓渡給保險(xiǎn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)比較的是存款和地方債，當(dāng)前位置開始進(jìn)入配置區(qū)域。當(dāng)然，利率高到一定程度后，銀行發(fā)行二永債的節(jié)奏也會(huì)延后，從而實(shí)現(xiàn)供求重新平衡。

而中低等級(jí)信用債的拋售壓力還在繼續(xù)，錨在哪里？答案并不清晰。

本輪債市風(fēng)波仍處演化階段，信用債遭遇的流動(dòng)性壓力的深層次原因是理財(cái)盈利模式變局，這可能意味著結(jié)構(gòu)性變化，即利差中樞出現(xiàn)系統(tǒng)性上行。

本文主要觀點(diǎn)來源于華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)，原文標(biāo)題：《理財(cái)模式變局與信用債流動(dòng)性困局》。

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關(guān)鍵詞： 當(dāng)前位置 反饋機(jī)制 流動(dòng)性資產(chǎn)