博弈絕對收益價值。11月中旬至今，債市已被理財贖回困擾月余，集中拋售致使票息資產(chǎn)進入快跌模式；收益率上行幅度普遍在100bp以上之時，給投資者帶來了新的擔憂和遐想。擔憂的是年末再融資渠道驟然收窄，債券滾續(xù)艱難，易觸發(fā)信用事件；遐想的卻是，票息資產(chǎn)不斷上演流動性踐踏，非市場化政策干預的概率正在提升，而近期交易行為正在博弈這一點。

12月14日開始，活躍交易“二永”成交收益迎來修復，22農(nóng)行二級資本債02A和? 20農(nóng)業(yè)銀行二級01等券，三個交易日成交收益累計下行多在20bp左右；即使如此，部分券絕對成交收益水平，依舊高于理財子公司新發(fā)固收類理財產(chǎn)品平均業(yè)績基準（采用11月水平，3.75%）。

反彈并不屬于大多數(shù)人。近期修復行情中，“二永”各期限單周成交意外出現(xiàn)縮量，尤其是4至5年期品種，該期限銀行永續(xù)債單周成交甚至不足70筆。同時值得注意的是，伴隨短暫反彈行情的開啟，為數(shù)不多的成交中，“二永”以GVN形式達成交易的比例再次回到30%以上。

(資料圖片)

這意味著什么？反彈的基礎(chǔ)不夠牢固。

一方面，成交持續(xù)縮量的背后，是投資者對后市預期總體偏悲觀的表現(xiàn)，即使是1至2年期的“二永”都難以積極參與；另一方面，若真的看好反彈行情的延續(xù)性，急售意愿想必會明顯降低，畢竟持倉已經(jīng)有不低虧損，不如短暫等待“回血”，但恰好相反的結(jié)果說明，部分賬戶或仍面臨負債端不穩(wěn)的壓力，傾向于變現(xiàn)。

情緒不佳還投射在城投債。“二永”收益率向下修復之時，城投債雖有修復，但力度和幅度都偏低，一是低估值成交比例整體偏低，二是高于估值10bp左右的成交比例，城投債要顯著超過同期產(chǎn)業(yè)債及“二永”。

為何會出現(xiàn)這樣的分化？

表面上是城投債利差前期被過度壓縮，調(diào)整自然也會來得更長，但理財贖回才是癥結(jié)。實際上，不少理財委外賬戶，會通過城投債實現(xiàn)收益增強，一旦相關(guān)賬戶面臨贖回，必然催化城投債高折價拋售。

哪些城投債面臨持續(xù)折價？挑選近期成交高于估值5bp以上，且剩余期限在1年期以上的個券來看，涉及江蘇、安徽、浙江等多地城投債。其中，區(qū)域內(nèi)主平臺存量券雖有折價，但幅度低于同區(qū)域其他主體，且較7月和8月成交收益均值上行幅度偏低，比如南京地鐵集團和蜀道投資集團等。

負債端問題還未實質(zhì)性緩解。如上述，無論是“二永”，還是城投債，相似特征共同指向的是負債端不穩(wěn)，這一點在理財賣出“二永”力度上得以驗證。截至12月16日，理財單周凈賣出“二永”規(guī)模已經(jīng)超過11月中旬密集贖回期；與此類似，基金凈賣出“二永”規(guī)模與前期最值相差無幾；保險、年金類賬戶和證券成為承接“二永”的主力。

此外，非金融信用債的操作上，基金作為大規(guī)模凈賣出“常客”之外，理財近期連續(xù)兩個交易日同樣有賣出行為，這是繼11月14日之后，再次出現(xiàn)這樣的情況，負債端問題可見一斑。

總體來看，理財負債端難言平穩(wěn)，其拋售“二永”力度加劇之外，更是出現(xiàn)連續(xù)凈賣出非金融信用債行為；此外，基金負債端被理財聯(lián)動的情況同樣普遍。所以，“二永”短期收益雖有修復，但其可持續(xù)性仍要跟蹤，交易機會的到來，需要等待更明確的信號。

值得慶幸的是，近期理財子公司新增產(chǎn)品有一定的修復，并據(jù)報道“理財公司陸續(xù)推出以攤余成本法估值的低波產(chǎn)品，以求穩(wěn)定投資者信心”。產(chǎn)品估值方法的適時調(diào)整，有利于從增量資金角度穩(wěn)定負債端，可這取決于新產(chǎn)品能否快速上量，以及居民對該類產(chǎn)品的認可度。

本文來源：招商證券，本文作者：李豫澤、尹睿哲，原文標題：《“二永”的機會來了嗎？》

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