事件

2022年12月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。與11月相比，保持不變。

核心觀點

LPR報價4個月無變化，實體經(jīng)濟融資繼續(xù)下行受限

在本月的MLF“平價超量”續(xù)作后，市場參與者對于本月LPR報價的預期有所分化。特別是在近期的中央經(jīng)濟工作會議中，提到“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費”。我們認為支持住房改善，后續(xù)還應有需求側(cè)政策進一步落地，畢竟房子是最大的消費品，提升商品房銷售景氣度、穩(wěn)定房價，對于穩(wěn)定和促進一般消費也有重要意義?；陬愃频倪壿?，部分市場參與者此前對于本月調(diào)降5年期LPR報價有所期待。

(相關資料圖)

盡管本月LPR報價維持不變，但短期內(nèi)維持LPR報價下行的預期仍是符合當前政策邏輯的。

回顧2022年，政策的主線之一是引導實體經(jīng)濟融資成本下行。以下行幅度最為明顯的按揭貸款利率為例，為引導其下行，差異化房貸政策調(diào)整（放開商業(yè)銀行對按揭貸款定價的部分約束）、單獨調(diào)降5年期LPR（調(diào)整按揭貸款利率定價的錨）以及政策利率MLF的下調(diào)（廣譜性調(diào)降利率）分別在不同時點被使用過。按揭貸款利率在今年的前三季度中下降超過130BP，下行明顯。

不過，伴隨著實體經(jīng)濟融資成本的下行，商業(yè)銀行的凈息差也快速回落。從貝殼研究院公布的按揭貸款月度數(shù)據(jù)來看，在商業(yè)銀行凈息差于9月末觸及低點后，盡管滿足929新政的部分城市的首套房貸款利率限制已被階段性的取消，但兩個多月來按揭利率繼續(xù)下行的幅度有限。

商業(yè)銀行的負債成本壓力或成為LPR進一步下行的障礙

我們認為金融讓利實體經(jīng)濟的政策邏輯在短期內(nèi)不會發(fā)生變化，但在當前情況下，商業(yè)銀行自身的負債成本壓力不容小視。

隨著本月初理財產(chǎn)品贖回的開放，疊加11下旬利好政策（防疫+房地產(chǎn)）密集出臺，使得經(jīng)濟預期再度走強、債市再度承壓，理財贖回潮又起，12月7日后中長期流動性重回緊張態(tài)勢，同業(yè)存單發(fā)行利率創(chuàng)下新高。期間，央行等額續(xù)作了7500億的到期特別國債，但貨幣市場長端資金緊張的狀況并未明顯好轉(zhuǎn)。此外，今年無論企業(yè)存款還是居民存款均顯示出定期化的特征，亦使得商業(yè)銀行的負債成本承壓。

調(diào)降MLF的必要性進一步提高，或?qū)⒂诿髂暌患径葍?nèi)落地

我們曾在10月下旬的報告《全面降息必要性提升》中提示“降準四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準已經(jīng)兌現(xiàn)。當前我們認為調(diào)降MLF的必要性進一步提高。

由于部分浮動貸款利率的參考標準是前一年12月的LPR報價，商業(yè)銀行存量貸款的利率將面臨調(diào)整。以按揭貸款為例， 其定價基準5年期LPR在2022年累計下調(diào)的35BP，將在2023年一月反映在存量貸款中，這意味著商業(yè)銀行將面臨1000億以上的收入損失。這無疑將進一步壓縮商業(yè)銀行讓利實體經(jīng)濟的能力。我們認為當前情況需要調(diào)降MLF破局。調(diào)降MLF后，銀行存款利率的下調(diào)空間將被打開，商業(yè)銀行負債端成本壓力才會有實質(zhì)性釋放。

除了從上述邏輯考慮外，我們在《援兵已至》中提到，復盤全年，央行調(diào)降MLF利率主要基于兩條邏輯：一是穩(wěn)定市場信心，提振預期（如：1月）；二是刺激內(nèi)需，緩解經(jīng)濟下行壓力（如：8月）。立足當下，這兩條邏輯依然成立。

信心方面，此輪理財贖回潮強于3月，縱然與回撤驅(qū)動力由權益資產(chǎn)轉(zhuǎn)向固收產(chǎn)品有關，但同時也反映出，經(jīng)歷了疫情的不斷反復，居民當前的風險承受能力明顯下降，對經(jīng)濟和市場的信心明顯不足。據(jù)央行調(diào)查問卷統(tǒng)計，三季度末城鎮(zhèn)居民對未來收入與就業(yè)的預期均跌至歷史谷底，居民儲蓄存款迅速走高則從另一個側(cè)面表明信心疲弱。

需求方面，12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，消費與房地產(chǎn)投資跌幅加深，內(nèi)需疲軟態(tài)勢尚未好轉(zhuǎn)，與此同時外需走弱快速逼近。在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，12月中央政治局會議提出：“大力提振市場信心”與“著力擴大國內(nèi)需求”，降息與這一訴求較為對應。具體安排上，明年一季度降息的可能性較大。

本文作者：招商證券張靜靜、馬瑞超、陳宇，來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 等待調(diào)降MLF破局——12月LPR報價點評》

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關鍵詞： 商業(yè)銀行 按揭貸款 實體經(jīng)濟