日本央行終于搭上了2022年加息的“末班車(chē)”，卻嚇了市場(chǎng)一跳。在美聯(lián)儲(chǔ)剛剛放緩加息節(jié)奏的時(shí)候，日本央行卻意外宣布擴(kuò)大國(guó)債利率波動(dòng)的區(qū)間——實(shí)質(zhì)上的效果相當(dāng)于加息，日債利率可以上漲到更高的水平，而這是日本社會(huì)融資利率的重要基準(zhǔn)（圖1）。我們?cè)诖饲皥?bào)告中提示今年下半年的一個(gè)重要的灰犀牛是日本央行放寬YCC（收益率曲線控制政策）區(qū)間的范圍，而且日央行會(huì)采取超預(yù)期的方式（雖然今天距離年底只有10天了）。那么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上日本的“反?！睂?duì)于全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)意味著什么？

我們主要從三個(gè)層面進(jìn)行分析，從政策上看，我們認(rèn)為日本央行意外“加息”確認(rèn)了海外貨幣政策迎來(lái)了緊縮放緩的拐點(diǎn)；但是短期市場(chǎng)層面，年末全球流動(dòng)性將面臨大考，對(duì)流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)將面臨階段性沖擊，對(duì)中國(guó)而言港股可能首當(dāng)其沖；從政策變化背后因素來(lái)看，明年國(guó)內(nèi)可能要警惕疫情優(yōu)化后的通脹超預(yù)期沖擊。

日本央行意外“加息”確認(rèn)了海外貨幣政策迎來(lái)了緊縮拐點(diǎn)。YCC作為日本央行主要的利率政策工具，其調(diào)節(jié)十分缺乏靈活性，在一輪經(jīng)濟(jì)周期中，日本利率的調(diào)整頻率和幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及其他歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，例如2015年至2018年的緊縮周期中，美聯(lián)儲(chǔ)加息9次，加息225bp，日央行YCC區(qū)間僅擴(kuò)大一次，上調(diào)10bp。而2021年以來(lái)的本輪緊縮周期，YCC區(qū)間已經(jīng)調(diào)整兩次、累計(jì)擴(kuò)大30bp。

(資料圖)

除此之外，考慮到2023年全球經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的空間有限以及日元的貶值壓力將大幅緩解，我們預(yù)計(jì)YCC區(qū)間再次上調(diào)的可能性不大，歐美央行加息峰值也陸續(xù)出現(xiàn)。向前看，我們對(duì)于YCC調(diào)整的解讀是海外貨幣政策迎來(lái)了由快到慢的緊縮拐點(diǎn)。

從核心資產(chǎn)層面，日本央行的“火上澆油”會(huì)更加堅(jiān)定美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮的決心。日本央行YCC的調(diào)整影響最大的市場(chǎng)可能就是美債。因?yàn)橹昂荛L(zhǎng)一段時(shí)間利用低息的日元購(gòu)買(mǎi)美債賺取利差是全球最流行的carry trade之一。今年以來(lái)由于債券和匯率的大幅波動(dòng)，海外投資者持續(xù)減持美債（圖2和3），疊加美聯(lián)儲(chǔ)的縮表，美債市場(chǎng)流動(dòng)性下降、收益率波動(dòng)明顯，YCC無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加劇這一情形——如圖4所示，日本央行擴(kuò)大YCC區(qū)間往往會(huì)導(dǎo)致日本對(duì)外債券投資減少甚至萎縮。作為美國(guó)最核心的資產(chǎn)，美債市場(chǎng)的穩(wěn)定性會(huì)直接影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策態(tài)度（具體可參考2019年和2020年），預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在后續(xù)的緊縮以及預(yù)期引導(dǎo)上會(huì)更加謹(jǐn)慎。

對(duì)全球資產(chǎn)有何影響？對(duì)債市沖擊大于股市，對(duì)歐美市場(chǎng)沖擊大于新興市場(chǎng)。重倉(cāng)美國(guó)是日本對(duì)外投資最大的特點(diǎn)，我們從日本對(duì)外投資的分布情況來(lái)看，債券投資多于權(quán)益投資，其中權(quán)益資產(chǎn)主要集中在美國(guó)，債券投資則更加分散，除了美國(guó)還有歐洲主要國(guó)家。值得注意的是日本對(duì)于歐美之外的市場(chǎng)投資規(guī)模較小，而且更青睞權(quán)益，以全球最大的養(yǎng)老金日本GPIF為例，2021年其在中國(guó)的投資約16萬(wàn)億日元，基本上全為權(quán)益（圖5至7）。

因此從外資流動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)，日本YCC政策對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的直接影響比較有限。

不過(guò)短期內(nèi)臨近年末，YCC的調(diào)整將使得全球流動(dòng)性面臨大考，對(duì)相關(guān)市場(chǎng)造成沖擊，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)港股會(huì)比較脆弱。應(yīng)該說(shuō)日本YCC調(diào)整選擇的時(shí)點(diǎn)對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不友好，一般而言由于年末考核的原因，全球主要銀行金融機(jī)構(gòu)臨近年末時(shí)通常傾向于控制甚至適當(dāng)縮減資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，往往會(huì)帶來(lái)資金基本面的緊張。

2022年由于地緣政治形勢(shì)緊張、美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮等原因，全球流動(dòng)性整體持續(xù)惡化，YCC短期內(nèi)可能會(huì)進(jìn)一步加劇這一緊張的環(huán)境，這也是日本央行要額外擴(kuò)大月度國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模的重要原因之一。但許多流動(dòng)性敏感的資產(chǎn)在年末仍將面臨大考，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，港股往往是首當(dāng)其沖（圖8和9）。

除了市場(chǎng)方面的影響，可能另一個(gè)耐人尋味的關(guān)鍵詞可能是“通脹”。由于商品價(jià)格大漲、匯率大幅貶值等因素，日本國(guó)內(nèi)通脹大漲，10月已經(jīng)升至3.7%，上一次出現(xiàn)如此高的通脹還要回到1991年。尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放開(kāi)，8月確診達(dá)峰后，CPI環(huán)比開(kāi)始明顯加速，10月季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，創(chuàng)下2014年4月以來(lái)新高。此前一直秉持要保持寬松的日本央行，在年末突然改弦易張，背后很有可能受到通脹加速的影響（圖10和11）。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前通脹尚不構(gòu)成問(wèn)題，但是疫情優(yōu)化以及確診達(dá)峰之后，通脹環(huán)比加速也是大概率事件，屆時(shí)政策會(huì)如何應(yīng)對(duì)？日本央行的超預(yù)期舉動(dòng)可能算是敲響了警鐘。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，嚴(yán)重拖累我國(guó)出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢(shì)超預(yù)期惡化。

本文作者：邵翔、陶川，來(lái)源：東吳證券研究所 (ID:GlobalMacroResearch)，原文標(biāo)題：《日本央行意外“加息”透露了什么信號(hào)？（東吳宏觀陶川）》

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