核心觀點(diǎn)：

(資料圖片僅供參考)

1、明年整體市場的趨勢是向好，震蕩偏上行趨勢，價(jià)值股有階段表現(xiàn)機(jī)會(huì)，但從全年的角度來看，還是成長占優(yōu)。

2、房地產(chǎn)市場最差的時(shí)候，無論從供給因素和需求因素，明年應(yīng)該會(huì)有邊際改善，但因?yàn)槎讨芷诘耐钢Ш烷L周期下行的壓制，明年房地產(chǎn)部門回升的動(dòng)能，我認(rèn)為不會(huì)太強(qiáng)。

3、海外的因素將比今年顯著好轉(zhuǎn)，尤其從長端利率來講，我們看到基本上是一個(gè)頂部，但還未到特別有利的環(huán)境。

4、A股的盈利增長應(yīng)該是一個(gè)小幅的正增長。

5、消費(fèi)明年還會(huì)有兩波行情，一波是穩(wěn)增長消費(fèi)的刺激，一波是消費(fèi)的兌現(xiàn)。

6、明年的半導(dǎo)體，尤其是半導(dǎo)體設(shè)計(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，加上醫(yī)藥、信創(chuàng)從估值來看，都還有提升空間，基本面的邏輯也要好于今年。

7、新能源明年是從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法，它的機(jī)會(huì)是收縮，但是機(jī)會(huì)依然存在。從現(xiàn)在來看，明年第一個(gè)要看到光伏行業(yè)。

8、隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，主題投資活躍度可能會(huì)相對(duì)于今年進(jìn)一步的上升。主題方向總結(jié)為三個(gè)線索......

12月20日，中信建投證券策略首席分析師陳果，在中信建投證券2023年度資本市場峰會(huì)上，對(duì)2023年A股市場的投資策略進(jìn)行分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

明年市場震蕩上行，全年成長占優(yōu)

明年整體市場的趨勢是向好的，從節(jié)奏上來看，我認(rèn)為它是一個(gè)震蕩偏上行的趨勢。同時(shí)，明年價(jià)值股有階段表現(xiàn)機(jī)會(huì)，但從全年的角度來看，還是成長占優(yōu)。具體的邏輯，分幾塊來展開。

從市場整體的趨勢來看，對(duì)于今年的黃金坑，市場確實(shí)在兩次跌破2900之后，都出現(xiàn)了明顯回升的行情。從很多指標(biāo)模型，像萬得全A和M2的關(guān)系來看，市場在十月底的這個(gè)位置，還是符合歷史底部低位特征的。

基本面走向弱復(fù)蘇，明年消費(fèi)有明顯恢復(fù)

從基本面的邏輯來看也比較清晰，整個(gè)資金對(duì)中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，已經(jīng)顯著降低。往后看，本質(zhì)的邏輯首先是整個(gè)基本面開始走向弱復(fù)蘇。當(dāng)然這里面要從幾個(gè)角度來看。

第一個(gè)是庫存的周期。我們先不考慮整個(gè)疫情的變化，庫存周期今年具有一定下行的壓力。但到明年，它會(huì)慢慢迎來庫存周期見底和回升。從現(xiàn)在的角度來看，需求回升的力度有多大，就是未來補(bǔ)庫存的動(dòng)能有多大，是一個(gè)核心的變量。

現(xiàn)在來看，非常明確的是今年疫情受損的這些行業(yè)相關(guān)的需求，明年會(huì)顯著的回升。市場從十月底以來，已經(jīng)先有一個(gè)明顯的估值修復(fù)，但從具體的幅度和結(jié)構(gòu)來看，我認(rèn)為不能過于激進(jìn)，疫情并不是結(jié)束了，而是我們現(xiàn)在進(jìn)入一個(gè)共存的狀態(tài)。

疫情什么時(shí)候真實(shí)結(jié)束，這個(gè)不確定。雖然現(xiàn)在重點(diǎn)城市正經(jīng)歷快速達(dá)峰，但從其他經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)來看，疫情的影響具有反復(fù)性，所以站在明年全年的角度，還是得做好了準(zhǔn)備。

第二個(gè)是我們在轉(zhuǎn)向時(shí)，還是會(huì)產(chǎn)生對(duì)消費(fèi)行為的持續(xù)影響，或者稱為疤痕效果。

整個(gè)疫情有反復(fù)性，至少它有長尾效應(yīng)，包括在中國香港，它最近每天的感染數(shù)據(jù)還有一萬多。這對(duì)整個(gè)消費(fèi)的恢復(fù)，也會(huì)有一個(gè)制約。

總的來說，從趨勢上毫無疑問明年消費(fèi)會(huì)有明顯的恢復(fù)，而且從短期來看，很可能在主要城市，比如春節(jié)之后我們就會(huì)看到消費(fèi)明顯的反彈。但是我們要做好準(zhǔn)備。

第一個(gè)是明年可能還會(huì)有幾波疫情。

第二個(gè)是即使明年后續(xù)疫情偏弱，它的長尾效應(yīng)使得疫情仍然存在。

第三個(gè)是即使疫情的影響越來越弱，人的消費(fèi)行為還是會(huì)體現(xiàn)出一種疤痕效應(yīng)。所以對(duì)于消費(fèi)反彈的力度，可能還會(huì)有一定制約。當(dāng)然從這個(gè)角度來看，我們確實(shí)需要出臺(tái)大規(guī)模的、有效的消費(fèi)刺激政策，包括中國香港使用的消費(fèi)券，還是有一定效果的。

房地產(chǎn)明年會(huì)出現(xiàn)邊際改善，但回升的動(dòng)能不會(huì)太強(qiáng)

在這個(gè)圖景外，其他經(jīng)濟(jì)板塊恢復(fù)的動(dòng)能相對(duì)要更弱一些。其中有一塊還是能夠出現(xiàn)邊際改善的，就是房地產(chǎn)。

今年的房地產(chǎn)，無論是銷售還是投資顯著的負(fù)增長，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比較大，這個(gè)負(fù)面影響在明年會(huì)出現(xiàn)明顯改善。原因有幾點(diǎn)。

第一，房地產(chǎn)本身會(huì)受到疫情的短線影響，它在相當(dāng)程度上受線下消費(fèi)場景的影響；

第二，房地產(chǎn)和中期的經(jīng)濟(jì)和收入預(yù)期有關(guān)，這部分在明年也會(huì)明顯改善；

第三，從購房的實(shí)際成本來看，未來我們可以預(yù)期房貸利率顯著下行，包括部分重點(diǎn)城市的首付有繼續(xù)下調(diào)空間，所以它會(huì)有邊際改善，但房地產(chǎn)的恢復(fù)相對(duì)消費(fèi)可能會(huì)更弱一些。

比較明確的是房地產(chǎn)市場最差的時(shí)候，無論從供給因素和需求因素，明年應(yīng)該會(huì)有邊際改善，但因?yàn)槎讨芷诘耐钢Ш烷L周期下行的壓制，明年房地產(chǎn)部門回升的動(dòng)能，我認(rèn)為不會(huì)太強(qiáng)。

海外因素比今年顯著好轉(zhuǎn)，但不是特別有利

對(duì)于海外問題，海外的因素將比今年顯著好轉(zhuǎn)，尤其從長端利率來講，我們看到基本上是一個(gè)頂部，但還未到特別有利的環(huán)境。

美聯(lián)儲(chǔ)本質(zhì)上在去年底加息加完，他這一次很難敢于早停加息周期，所以明年我們還要經(jīng)歷一個(gè)階段的加息。當(dāng)然加息周期會(huì)停止，但它可能停留在高利率的位置上的時(shí)間并不短。

在這種背景下，對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，邊際改善并沒有變得特別有利，它短端的利率還是偏高，這種高的無風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，意味著預(yù)期收益率還是有壓制，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì)上升，因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)的利率還是很高。

對(duì)美國的資金來說，有投資者可以拿到5%甚至以上的幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的年化利率的話，他就不太愿意大規(guī)模進(jìn)入新興市場，配置風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

在這種綜合的環(huán)境背景下，我認(rèn)為還是要客觀看待，包括美國在加息的時(shí)候，整個(gè)歐洲的經(jīng)濟(jì)也要進(jìn)一步承壓。

A股明年有復(fù)蘇小牛市，盈利小幅正增長

對(duì)于A股的市場，它有復(fù)蘇，但很可能也只是一個(gè)小牛市，再往后我覺得隨著時(shí)間推移，也許到了明年底甚至后年，整個(gè)市場的環(huán)境有可能有進(jìn)一步的改善。

但從現(xiàn)在來看明年A股的盈利，從消費(fèi)、房地產(chǎn)，包括其他投資和海外情況來看，A股市場明年大概是一個(gè)小幅正增長。A股的盈利增長應(yīng)該是一個(gè)小幅的正增長。

行業(yè)配置要更精細(xì)化和動(dòng)態(tài)化，偏成長性行業(yè)為主

在這一背景下看結(jié)構(gòu)，它是一個(gè)弱復(fù)蘇的環(huán)境，整個(gè)行業(yè)的增速是相對(duì)收斂的，或者說增速是扁平化的。這對(duì)行業(yè)配置來說，它帶來一個(gè)環(huán)境，就是它比較缺乏一枝獨(dú)秀的板塊。

中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)海外，可能有明顯差異，但在中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部各個(gè)行業(yè)之間，今年高增長的行業(yè)，明年的增速大多是下行的。今年確實(shí)有很多負(fù)增長的行業(yè)，明年都有邊際改善。

這導(dǎo)致我們做行業(yè)的配置時(shí)要面臨兩個(gè)問題，第一個(gè)可能要更精細(xì)化。第二個(gè)是我們要面臨如果市場在一個(gè)階段對(duì)某些方向表現(xiàn)相對(duì)來說比較快速，那么我們就要做動(dòng)態(tài)調(diào)整。很難說我們從年初到年底就做一個(gè)行業(yè)的靜態(tài)配置，或者過去躺贏的這種模式變得非常困難。

從最近市場的演變來講，現(xiàn)在市場本身，包括量化的策略越來越清晰，也導(dǎo)致這樣的市場特征，就是我們得更多的考慮一些動(dòng)態(tài)的配置。

從動(dòng)態(tài)配置角度來看，我們要綜合考慮整個(gè)盈利的增速變化、增速中期的持續(xù)性、估值分位，包括存量環(huán)境中機(jī)構(gòu)配置水平。

在一個(gè)存量市場，什么樣的行業(yè)有可能有明顯的彈性，就是資金有空間再去增持的行業(yè)。所以我們可以把核心因子擬合過去市場的這個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)，從而給這些因子一個(gè)權(quán)重，然后進(jìn)行綜合打分。

從這個(gè)打分的結(jié)果來看：

第一就是行業(yè)之間的差異沒有那么大；

第二總體來說排名前面的還是以偏成長性的行業(yè)為主，當(dāng)然這也基于我們對(duì)明年整體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期；

第三個(gè)就是因?yàn)榇蠹业牟町惒皇呛艽?，所以我們得注意，?dāng)一些板塊估值快速擴(kuò)張，或者機(jī)構(gòu)快速補(bǔ)配之后，它的相對(duì)吸引力會(huì)下降，這個(gè)過程中需要做多行業(yè)的配置，然后我們要階段性的調(diào)整這個(gè)配置的比例，這是現(xiàn)在不得不面對(duì)的一個(gè)市場環(huán)境。

消費(fèi)明年會(huì)有兩波行情，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)明年出現(xiàn)明顯改善

簡單來講，就是消費(fèi)今年市場有一定程度預(yù)期明年的改善。但是我們綜合考慮增速、估值的位置，里面還是有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，在明年整個(gè)基本面開始兌現(xiàn)的時(shí)候，市場可能還會(huì)有一些表現(xiàn)。

其余的機(jī)會(huì)我覺得就來自于明年兩會(huì)之前市場對(duì)于消費(fèi)刺激政策的預(yù)期，可能是來自于汽車、地產(chǎn)鏈，或者對(duì)于更廣泛的消費(fèi)整體的刺激政策。所以消費(fèi)明年還會(huì)有兩波行情，一波是穩(wěn)增長消費(fèi)的刺激，一波是消費(fèi)的兌現(xiàn)。

新能源機(jī)會(huì)從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法，第一個(gè)看到光伏

另外是明年的半導(dǎo)體，尤其是半導(dǎo)體設(shè)計(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，加上醫(yī)藥、信創(chuàng)從估值來看，都還有提升空間，基本面的邏輯也要好于今年。

新能源我覺得是從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法，它的機(jī)會(huì)是收縮，但是機(jī)會(huì)依然存在。

從現(xiàn)在來看，明年第一個(gè)要看到光伏行業(yè)，硅料的價(jià)格下行，它的下一個(gè)機(jī)會(huì)是上升的，包括海風(fēng)、大儲(chǔ)這些，很多景氣邏輯比今年要改善的。

另外還有一些新技術(shù)在阿爾法的機(jī)會(huì)。

總的來講，新能源板塊的絕對(duì)優(yōu)勢和相對(duì)優(yōu)勢是在收縮的，其他板塊無論是半導(dǎo)體還是醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)，它現(xiàn)在并不能完全替代之前的新能源，即整體板塊性快速、明確的景氣持續(xù)上行的邏輯，現(xiàn)在并沒有出現(xiàn)。

主題方向三大線索

從配置角度來講，這導(dǎo)致我們不可避免的進(jìn)入動(dòng)態(tài)配置狀態(tài)?？梢园l(fā)現(xiàn)今年的公募基金的的操作行為也正是在調(diào)整。

因此，明年市場不會(huì)完全根據(jù)當(dāng)期的景氣來展開行情，有一些優(yōu)勢比較明顯的在于它估值的彈性，或者是從遠(yuǎn)景的吸引力，這必然會(huì)帶來主題投資，尤其是隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，主題投資活躍度可能會(huì)相對(duì)于今年進(jìn)一步的上升。

市場還是要關(guān)注一些最后能夠體現(xiàn)基本面，并且估值能夠有實(shí)質(zhì)性支撐改善的主題方向，這個(gè)方向總結(jié)為三個(gè)線索。第一個(gè)是滲透率，第二個(gè)是大安全，第三個(gè)是國企估值提升的部分。

過去市場從新能源領(lǐng)域中已經(jīng)得到一個(gè)很強(qiáng)的正反饋，就是處在滲透率甜蜜點(diǎn)的行業(yè)，需要高度的關(guān)注，這使得市場一定會(huì)往滲透率曲線前移，去捕捉一些相對(duì)偏早期的產(chǎn)業(yè)趨勢的機(jī)會(huì)。但這些機(jī)會(huì)未必是純主題，就是最終有一些行業(yè)會(huì)演繹成正成長，這個(gè)是明年需要重點(diǎn)關(guān)注的。

在明年推進(jìn)大安全背景下，很可能大家對(duì)于替代率曲線中處在黃金階段的（黃金替代率），尤其是百分之十幾、二十幾左右的這一行業(yè)市場，可能會(huì)給予它明顯的估值擴(kuò)張。

另外就是國企。前段時(shí)間我們聯(lián)合了行業(yè)整體推進(jìn)了中字頭或者說是國企的優(yōu)質(zhì)公司估值提升的機(jī)會(huì)，實(shí)際上市場也有明顯的表現(xiàn)。

我認(rèn)為明年還會(huì)有一些具體的催化的落地，那時(shí)可能還會(huì)有一些具體相關(guān)公司帶來實(shí)質(zhì)性的，比如公司對(duì)于事實(shí)，對(duì)投資者關(guān)系、管理層的股權(quán)激勵(lì)等實(shí)質(zhì)性的變化，前期還沒有特別去表現(xiàn)，或者最近有些調(diào)整，但從估值來看具備吸引力，從分紅率、ROA的角度，包括未來的利潤率提升角度來看，我覺得有一批國企還是值得我們后續(xù)關(guān)注。

小結(jié)

最后，我做一個(gè)小結(jié)。

第一個(gè)A股市場從整體的中期預(yù)期來看，市場的環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。當(dāng)然因?yàn)槎唐诘幕久鏁?huì)有一些反復(fù)，有時(shí)候市場的預(yù)期會(huì)過快，所以它會(huì)體現(xiàn)出震蕩特征。但總體來說市場目前還是處在震蕩上行或者逐浪上行的趨勢。

第二個(gè)就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)會(huì)有一定的恢復(fù)，所以價(jià)值股還是會(huì)有階段性的表現(xiàn)，包括整個(gè)穩(wěn)增長的加碼、基本面的兌現(xiàn)。但總體來說，明年應(yīng)該是一個(gè)溫和的修復(fù)，而政策從中期的重心還是轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。所以從全年來看，成長股的機(jī)會(huì)應(yīng)該還是占優(yōu)的。

從主題來看，我覺得三條線索也值得關(guān)注：滲透率、替代率和國企改革。

最后從行業(yè)配置特征來看，我認(rèn)為暫時(shí)不能使用抱團(tuán)單一行業(yè)躺贏的策略，要走向動(dòng)態(tài)的配置。但總體來說，我覺得明年市場是充滿機(jī)會(huì)的。

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本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本

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