生豬養(yǎng)殖業(yè)在豬周期的沖擊下舉步維艱，上游的飼料企業(yè)同樣承受著較多壓力。

【資料圖】

在此背景下，主營(yíng)高端豬飼料的播恩集團(tuán)股份有限公司（下稱“播恩集團(tuán)”）逆勢(shì)而上迎來上市闖關(guān)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

12月29日，播恩集團(tuán)的深交所主板IPO即將迎來發(fā)審委的審議，作為主板2022年的最后一場(chǎng)發(fā)審會(huì)，播恩集團(tuán)能否如愿過會(huì)備受市場(chǎng)關(guān)注。

播恩集團(tuán)此番IPO計(jì)劃發(fā)行不超過0.40億股、募資4.13億元，投向合計(jì)48萬噸飼料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、“維生素復(fù)合預(yù)混料項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)”和“信息系統(tǒng)平臺(tái)升級(jí)”等資金用途。

受到下游市場(chǎng)豬瘟、復(fù)欄擴(kuò)養(yǎng)等因素的影響，播恩集團(tuán)報(bào)告期內(nèi)收入波動(dòng)較大——2018年至2021年上半年，營(yíng)業(yè)收入分別為12.41億元、10.26億元、15.10億元和9.34億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為0.28億元、0.59億元、0.92億元和0.43億元。

播恩集團(tuán)產(chǎn)品雖然集中于高端飼料，但所瞄準(zhǔn)的終端用戶卻更多位于偏遠(yuǎn)地區(qū)的家庭農(nóng)場(chǎng)，而經(jīng)銷商也更多體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)飼料的個(gè)體商戶，這可能給播恩集團(tuán)的收入真實(shí)性核查徒增難度。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，先前已有多家存在多起個(gè)體工商戶作為經(jīng)銷商的飼料企業(yè)IPO失敗案例，這對(duì)播恩集團(tuán)的IPO上會(huì)難言利好。

另?yè)?jù)信風(fēng)（ID:TradeWind01）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，播恩集團(tuán)的部分委外加工商同受一個(gè)主體控制的股權(quán)關(guān)系并未在招股書中得到完整的披露，這給播恩集團(tuán)的信批準(zhǔn)確性帶來更多的考驗(yàn)。

根據(jù)豬的生長(zhǎng)階段，豬飼料可細(xì)分為教槽料、乳豬料等類別。

教槽料應(yīng)用于仔豬階段，哺乳仔豬在出生至斷奶后的前兩周由于處于生命早期，死亡率較高，因此需要富含乳制品的教槽料來幫助消化并緩解斷奶的應(yīng)激；而乳豬料則應(yīng)用于仔豬斷奶至保育結(jié)束的階段，以達(dá)到加強(qiáng)營(yíng)養(yǎng)供給、降低發(fā)病率的目的。

播恩集團(tuán)的飼料主要瞄準(zhǔn)教槽料、乳豬料等高端幼小豬營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)。2021年上半年，教槽料、乳豬料合計(jì)創(chuàng)收9.88億元，占收入的比例達(dá)到66.44%。

由于應(yīng)用于特殊階段，播恩集團(tuán)的飼料銷售價(jià)格較一般豬飼料更高。2021年上半年，教槽料、乳豬料的銷售單價(jià)分別為8734.86元/噸、5248.44元/噸，分別是同期全國(guó)豬飼料均價(jià)的2.41倍、1.46倍。

教槽料、乳豬料的更高售價(jià)也形成了更高的毛利率，2021年上半年二者的毛利率分別為33.11%、32.37%，分別高于播恩集團(tuán)同期18.64%的綜合毛利率14.47個(gè)百分點(diǎn)、13.73個(gè)百分點(diǎn)。

“教槽料、乳豬料作為豬的前期階段營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品，需要滿足幼豬精細(xì)化飼養(yǎng)的要求，具有健康要求高、誘食性好、易消化吸收、營(yíng)養(yǎng)豐富等特點(diǎn)，因此教槽料、乳豬料的原材料質(zhì)量、配方技術(shù)含量等優(yōu)于其他配合飼料，毛利率也明顯較高?！辈ザ骷瘓F(tuán)指出。

但播恩集團(tuán)飼料的高端定位與其銷售市場(chǎng)的終端肖像似乎卻有所背離。

招股書顯示，播恩集團(tuán)對(duì)大型養(yǎng)殖企業(yè)和地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的家庭農(nóng)場(chǎng)分別采用了直銷和經(jīng)銷的方式，其中2021年上半年直銷客戶所形成的收入占比僅為23.48%。

2021年上半年前五大客戶中唯一的直銷客戶、主營(yíng)飼料和生豬飼養(yǎng)的安徽牧仕達(dá)飼料科技有限公司僅貢獻(xiàn)了0.18億元，占當(dāng)期總收入的比重僅為1.96%。

而2021年上半年前五大客戶合計(jì)僅為播恩集團(tuán)帶來0.61億元收入，占當(dāng)期總收入的比重僅為6.57%。

值得注意的是，目前大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)以“養(yǎng)殖+飼料”一體化的方式實(shí)現(xiàn)自給自足，而這也被視為未來畜牧行業(yè)一體化、集約化的發(fā)展方向，這無疑給主要依靠分散化客戶的播恩集團(tuán)未來業(yè)績(jī)發(fā)展構(gòu)成潛在威脅。

“對(duì)于地處在偏遠(yuǎn)地區(qū)或規(guī)模較小的家庭農(nóng)場(chǎng)，公司主要采用經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售。”播恩集團(tuán)指出：“營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)開發(fā)具有當(dāng)?shù)赜绊懥弯N售渠道的經(jīng)銷商，將產(chǎn)品銷售給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)最終銷售?！?/p>

主要由個(gè)體工商戶和自然人（合稱“非法人單位”）組成的經(jīng)銷商2020年、2021年上半年為播恩集團(tuán)貢獻(xiàn)了超7成的收入。同期播恩集團(tuán)的825家非法人單位一共貢獻(xiàn)了6.06億元收入，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別占當(dāng)期經(jīng)銷商家數(shù)及其收入的比例均接近9成。

“個(gè)體工商戶通常為自然人開立的飼料銷售門店，符合飼料行業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量眾多、廣泛分布在鄉(xiāng)鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小、主要以家庭模式開展的特點(diǎn)?！辈ザ骷瘓F(tuán)解釋稱。

工商信息顯示，播恩集團(tuán)2021年上半年前五大客戶的宣威市永輝飼料批發(fā)部和滄源縣播恩飼料經(jīng)營(yíng)部都是由自然人開設(shè)的飼料門店，經(jīng)營(yíng)地址分別位于“云南省曲靖市宣威市西寧街道陳家村1-4號(hào)”、“云南省臨滄市滄源佤族自治縣勐董鎮(zhèn)金旺路屠宰場(chǎng)旁”。

這似乎也是行業(yè)普遍現(xiàn)象。播恩集團(tuán)列舉的傲農(nóng)生物（603363.SH）、安佑生物科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“安佑生物”）、粵海飼料（001313.SZ）、北農(nóng)大科技股份有限公司（下稱“北農(nóng)大”）、神農(nóng)集團(tuán)（605296.SH）、深圳市澳華集團(tuán)股份有限公司（下稱“澳華集團(tuán)”）在內(nèi)的共6家可比公司，均存在飼料經(jīng)銷商以非法人單位為主的情況。

但規(guī)模龐大的非法人單位經(jīng)銷商規(guī)模顯然會(huì)給收入核查帶來較大的難度，并會(huì)對(duì)該類企業(yè)的IPO構(gòu)成潛在威脅。例如其列舉可比公司中的安佑生物、北農(nóng)大和澳華集團(tuán)IPO申請(qǐng)均由于各種原因而以失敗而告終。

主營(yíng)幼小豬營(yíng)養(yǎng)品的安佑生物主板IPO夢(mèng)終結(jié)于2018年第19次發(fā)審委會(huì)議，彼時(shí)發(fā)審委曾要求其說明：“發(fā)行人與經(jīng)銷商是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在交易價(jià)格不公允的情形?！迸c此同時(shí)，幼小豬營(yíng)養(yǎng)品毛利率偏高的情形也受到了發(fā)審委的關(guān)注。

“請(qǐng)發(fā)行人代表說明教保料（類似教槽料、乳豬料）毛利率顯著高于一般飼料的原因及其合理性?！卑l(fā)審委指出。

2021年撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)材料的飼料企業(yè)澳華集團(tuán)在首輪問詢中就遭遇深交所對(duì)其自然人經(jīng)銷商的問詢。

“結(jié)合行業(yè)特性，披露發(fā)行人客戶多數(shù)為自然人經(jīng)銷商、養(yǎng)殖戶未直接向發(fā)行人采購(gòu)飼料的原因及合理性?！鄙罱凰赋觥?/p>

2022年3月直接深交所上市委否決的創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目北農(nóng)大則遭到監(jiān)管層對(duì)其收入真實(shí)性的質(zhì)疑。

“請(qǐng)發(fā)行人說明代管客戶銀行卡相關(guān)信息披露的準(zhǔn)確性、收入確認(rèn)的真實(shí)性、會(huì)計(jì)基礎(chǔ)規(guī)范性及內(nèi)部控制有效性。請(qǐng)保薦人說明核查是否充分并發(fā)表明確意見?！鄙鲜形赋?。

從審核實(shí)踐情況來看，監(jiān)管層對(duì)于存在大規(guī)模非法人經(jīng)銷商情形的擬IPO企業(yè)保持審慎態(tài)度，而收入等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性的真實(shí)性問題或也是這類項(xiàng)目IPO頻頻受阻的主要原因。

同樣存在大量非法人經(jīng)銷商的播恩集團(tuán)是否可以打破IPO魔咒，市場(chǎng)正在拭目以待。

播恩集團(tuán)的飼料生產(chǎn)分為自產(chǎn)和委外加工兩部分。

雖然播恩集團(tuán)的委外加工部分在報(bào)告期內(nèi)占比相對(duì)有限，但委托加工費(fèi)用2018年、2020年和2021年上半年合計(jì)已達(dá)到673.84萬元。2021年上半年播恩集團(tuán)的委外加工產(chǎn)量高達(dá)2.35萬噸，占當(dāng)期總產(chǎn)量的比例已達(dá)到12.22%。

“當(dāng)下游市場(chǎng)需求量大幅增加時(shí)，公司會(huì)根據(jù)現(xiàn)有生產(chǎn)能力、下游需求量、委外成本等因素綜合考慮，選擇部分飼料進(jìn)行委托加工，從而確保及時(shí)充分滿足下游市場(chǎng)需求。”播恩集團(tuán)表示。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，播恩集團(tuán)的委外加工商雖然表面看上去并無聯(lián)系，但部分企業(yè)之間同受一個(gè)主體控制，而該信息并未被在招股書中得到足夠完整且清晰的披露。

例如委外加工商欽州市漓源糧油飼料有限公司（下稱“欽州糧油”）、靈川縣力源物流有限公司和茂名響亮飼料有限公司同受桂林力源糧油食品集團(tuán)有限公司控制。

其中，欽州糧油和播恩集團(tuán)的子公司地理位置接近。欽州糧油的注冊(cè)地址為“欽州市皇馬工業(yè)園區(qū)一區(qū)”，而播恩集團(tuán)的子公司欽州播恩生物技術(shù)有限公司位于該區(qū)域的“四區(qū)”。

未被完全披露關(guān)聯(lián)關(guān)系的還有委外加工商唐山萬千飼料有限公司和昆明特驅(qū)飼料有限公司，二者同受四川特驅(qū)農(nóng)牧科技集團(tuán)有限公司控制。

信風(fēng)（ID:TradeWind01）還注意到，播恩集團(tuán)及其子公司與部分委外加工商注冊(cè)地址頗為相近。

例如播恩集團(tuán)的委外加工商贛州裕豐大成飼料有限公司（下稱“贛州裕豐”）注冊(cè)地址為“江西省贛州開發(fā)區(qū)迎賓大道65號(hào)辦公樓”，而播恩集團(tuán)的注冊(cè)地址為“江西省贛州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)迎賓大道中段”。2020年、2021年上半年，播恩集團(tuán)支付給贛州裕豐的加工費(fèi)分別為128.33萬元、34.73萬元。

贛州裕豐與播恩集團(tuán)聯(lián)系頗深。贛州裕豐一度同時(shí)成為播恩集團(tuán)原材料和飼料銷售的客戶，2021年上半年播恩集團(tuán)向其銷售了金額為110.60萬元的飼料，同期后者又向播恩集團(tuán)采購(gòu)了1080.43萬元的玉米等原材料。

同是播恩集團(tuán)委外加工商的江門市得寶集團(tuán)有限公司佛山分公司的注冊(cè)地址為“佛山市三水區(qū)中心科技工業(yè)區(qū)大塘園A區(qū)69-1號(hào)”，而播恩集團(tuán)子公司佛山播恩生物科技有限公司的注冊(cè)地址為該區(qū)域的“48-6號(hào)地”。

這或許都給播恩集團(tuán)IPO的信披質(zhì)量帶來更多考驗(yàn)。一方面，委托加工商之間的關(guān)聯(lián)信息為何未得到完整披露；另一方面，與播恩集團(tuán)及其子公司地理位置相似的委外加工商是否只為播恩集團(tuán)提供服務(wù)，或許也需進(jìn)一步核查。