核心觀點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

2022年12月美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期，需等待失業(yè)率上升至3.8%以上（失業(yè)率步入上升期）的衰退信號(hào)。薪資高粘性是未來(lái)美國(guó)通脹下行的主要阻力，維持美聯(lián)儲(chǔ)或于今年一季度停止加息的判斷，利率終點(diǎn)或?yàn)?%左右；維持10年期美債利率已見(jiàn)頂?shù)呐袛啵唐诖嬖谏闲酗L(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期。美國(guó)12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加22.3萬(wàn)人，較上月有所下降，此前11月與10月數(shù)據(jù)均下修，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)逐步放緩至接近疫情前每月增20萬(wàn)人的平均水平，但當(dāng)前該水平仍可支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失業(yè)率仍處于低位震蕩期，核心關(guān)鍵需等待失業(yè)率上升至超過(guò)此輪低點(diǎn)0.3%以上水平（即上升至3.8%以上），屆時(shí)則可認(rèn)為失業(yè)率脫離低位震蕩期，開(kāi)始步入上升期，則其將反映出就業(yè)市場(chǎng)明顯的趨弱態(tài)勢(shì)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)臨近衰退。

近期美國(guó)勞動(dòng)力需求下行速度偏慢，疊加勞動(dòng)力供給增加幅度仍有限，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍十分緊張。職位空缺數(shù)雖然自2022年3月開(kāi)始下降，但近三個(gè)月其降速趨緩，反映勞動(dòng)力需求下降速度減緩。同時(shí)，勞動(dòng)力供給端方面，離職率企穩(wěn)，勞動(dòng)參與率仍繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動(dòng)。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)供給仍短缺，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率仍處于1.89的高位。

就業(yè)增長(zhǎng)不均衡，對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感的行業(yè)已出現(xiàn)臨近衰退的跡象。休閑和酒店業(yè)、政府部門(mén)較疫情前水平仍有較大缺口，因而增長(zhǎng)仍持續(xù)較高，同時(shí)，從歷史來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)于教育和保健服務(wù)行業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)影響有限，因而目前這兩個(gè)行業(yè)仍韌性，甚至較高增長(zhǎng)。但對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度、消費(fèi)需求較為敏感的專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)和制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了下行趨勢(shì)，在過(guò)往衰退中二者往往較早開(kāi)始下行，衰退前下行趨勢(shì)性比較明確，并且對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)拖累較大。從以往經(jīng)濟(jì)衰退的平均水平來(lái)看，目前非農(nóng)細(xì)分項(xiàng)的下跌趨勢(shì)反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率較大。

薪資高粘性是未來(lái)美國(guó)通脹下行的主要阻力。一方面，雖然12月平均時(shí)薪環(huán)比單月下降，但仍繼續(xù)處于較高水平，薪資增速具有十分高的粘性。另一方面，目前跳槽者薪資增速仍遠(yuǎn)高于留職者的薪資，這將一定程度增加離職動(dòng)力、加劇勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，進(jìn)而導(dǎo)致薪資增長(zhǎng)粘性持續(xù)的惡性循環(huán)。并且，經(jīng)濟(jì)衰退較難減弱薪資增長(zhǎng)粘性，預(yù)計(jì)薪資增長(zhǎng)粘性將持續(xù)至半年以上，也將持續(xù)構(gòu)成美國(guó)通脹粘性，未來(lái)美國(guó)通脹下行主要依靠非核心項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)通脹下降。

維持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于今年一季度停止加息的判斷，加息節(jié)奏仍需高度關(guān)注美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，10年期美債利率已見(jiàn)頂?shù)呐袛嗑S持不變，短期存在上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)韌性仍較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑核心關(guān)鍵在于通脹降速斜率，即未來(lái)非核心項(xiàng)、核心商品項(xiàng)可以推動(dòng)美國(guó)通脹多快下行，由于貨幣緊縮對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響或滯后一年左右，因而雖然目前勞動(dòng)力市場(chǎng)還未步入寒冬，但需關(guān)注未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)持續(xù)維持終點(diǎn)利率水平進(jìn)一步控制通脹，而非過(guò)高的利率終點(diǎn)，以避免過(guò)度緊縮、政策搖擺（過(guò)于激進(jìn)加息后或不得不快速降息）的風(fēng)險(xiǎn)。因而我們?nèi)哉J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或于今年一季度停止加息（即最后一次加息時(shí)點(diǎn)在今年一季度），但利率維持在終點(diǎn)水平的時(shí)間高度依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。此輪利率終點(diǎn)水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依賴(lài)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，存在調(diào)整的可能性。高粘性的薪資增速構(gòu)成美國(guó)通脹逆風(fēng)，因而加息路徑存在小幅上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，整體美債利率已見(jiàn)頂?shù)呐袛嗑S持不變，但短期存在上行的可能性。

正文

數(shù)據(jù)

美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增22.3萬(wàn)人，預(yù)期增20.3萬(wàn)人，11月由增26.3萬(wàn)人下修至增25.6萬(wàn)人，10月由增28.4萬(wàn)人下修至增26.3萬(wàn)人；12月失業(yè)率為3.5%，預(yù)期為3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；12月平均時(shí)薪同比增4.6%，預(yù)期增5%，前值下修至4.8%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.3%，預(yù)期增0.4%，前值下修至為0.4%；12月勞動(dòng)參與率為62.3%，前值為62.1%，預(yù)期為62.2%。

點(diǎn)評(píng)

美國(guó)就業(yè)增長(zhǎng)不均衡，出現(xiàn)衰退臨近跡象

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期。美國(guó)12月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加22.3萬(wàn)人，高于預(yù)期的20.3萬(wàn)人，較上月25.6萬(wàn)人(修正后)有所下降，此前11月與10月數(shù)據(jù)均下修，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)逐步放緩至接近疫情前每月增20萬(wàn)人的平均水平，但當(dāng)前該水平仍可支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率下降0.1%至3.5%，低于預(yù)期的3.7%。失業(yè)率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失業(yè)率仍處于低位震蕩期，核心關(guān)鍵需等待失業(yè)率上升至超過(guò)此輪低點(diǎn)（3.5%）0.3%以上水平，即失業(yè)率上升至3.8%以上水平，屆時(shí)則可認(rèn)為失業(yè)率脫離低位震蕩期，開(kāi)始步入上升期，則其將反映出就業(yè)市場(chǎng)明顯的趨弱態(tài)勢(shì)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)臨近衰退。

近期美國(guó)勞動(dòng)力需求下行速度偏慢，疊加勞動(dòng)力供給增加幅度仍有限，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍十分緊張。職位空缺數(shù)雖然自2022年3月開(kāi)始下降，但近三個(gè)月其降速趨緩，反映勞動(dòng)力需求下降速度減緩。同時(shí)，勞動(dòng)力供給端方面，離職率企穩(wěn)，勞動(dòng)參與率錄得62.3%，高于預(yù)期62.2%和前值62.1%，但仍繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動(dòng)。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)供給仍短缺，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率仍處于1.89的高位。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，就業(yè)增長(zhǎng)不均衡，對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感的行業(yè)已出現(xiàn)臨近衰退的跡象。休閑和酒店業(yè)、政府部門(mén)仍較疫情前水平仍有較大缺口，因而增長(zhǎng)仍持續(xù)較高，同時(shí)，從歷史來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)于教育和保健服務(wù)行業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)影響有限，因而目前這兩個(gè)行業(yè)仍存在韌性，甚至較高增長(zhǎng)。但對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度、消費(fèi)需求較為敏感的專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)和制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了下行趨勢(shì)，在過(guò)往衰退中二者往往較早開(kāi)始下行，衰退前下行趨勢(shì)性比較明確，并且對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)拖累較大。從以往經(jīng)濟(jì)衰退平均水平來(lái)看，目前非農(nóng)細(xì)分項(xiàng)的下跌趨勢(shì)反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率較大。

薪資高粘性是未來(lái)美國(guó)通脹下行的主要阻力

經(jīng)濟(jì)衰退較難減弱薪資增長(zhǎng)粘性，預(yù)計(jì)薪資增長(zhǎng)粘性將持續(xù)至半年以上，將持續(xù)構(gòu)成美國(guó)通脹粘性，未來(lái)美國(guó)通脹下行主要依靠非核心項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)通脹下降。2022年12月美國(guó)平均時(shí)薪環(huán)比為0.3%，低于前值0.4%和預(yù)期的0.4%，平均時(shí)薪同比為4.6%，在基數(shù)效應(yīng)下低于前值4.8%。一方面，雖然平均時(shí)薪環(huán)比單月下降，但仍繼續(xù)處于較高水平，薪資增速具有十分高的粘性。另一方面，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示目前薪資增速仍處于高位，跳槽者薪資增速仍遠(yuǎn)高于留職者的薪資，這將一定程度增加離職動(dòng)力、加劇勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，進(jìn)而導(dǎo)致薪資增長(zhǎng)粘性持續(xù)的惡性循環(huán)。并且，經(jīng)濟(jì)衰退較難推動(dòng)薪資增速下行。因而，預(yù)計(jì)此輪即使經(jīng)濟(jì)步入衰退薪資增長(zhǎng)仍將保持高粘性，構(gòu)成通脹回落至2%的阻力，預(yù)計(jì)未來(lái)通脹壓力減弱將主要依靠需求放緩?fù)苿?dòng)非核心項(xiàng)以及核心商品項(xiàng)通脹下降。

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息節(jié)奏將如何？

仍維持此前美聯(lián)儲(chǔ)或于今年一季度停止加息的判斷，加息節(jié)奏仍需高度關(guān)注美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，10年期美債利率已見(jiàn)頂?shù)呐袛嗑S持不變，短期存在上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前勞動(dòng)力增長(zhǎng)緩慢放緩，就業(yè)市場(chǎng)韌性仍較強(qiáng)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑的核心關(guān)鍵在于通脹降速斜率，即未來(lái)非核心項(xiàng)、核心商品項(xiàng)可以推動(dòng)美國(guó)通脹多快下行，由于貨幣緊縮對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較為滯后，或滯后一年左右，因而雖然目前勞動(dòng)力市場(chǎng)還未步入寒冬，但需關(guān)注未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)持續(xù)維持終點(diǎn)利率水平進(jìn)一步控制通脹，而非過(guò)高的利率終點(diǎn)，以避免過(guò)度緊縮、政策搖擺（過(guò)于激進(jìn)加息后或不得不快速降息）的風(fēng)險(xiǎn)。因而我們?nèi)哉J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或于今年一季度停止加息（即最后一次加息時(shí)點(diǎn)在今年一季度），但利率維持在終點(diǎn)水平的時(shí)間高度依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。此輪利率終點(diǎn)水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依賴(lài)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，存在調(diào)整的可能性。高粘性的薪資增速構(gòu)成美國(guó)通脹逆風(fēng)，因而加息路徑存在小幅上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，整體美債利率已見(jiàn)頂?shù)呐袛嗑S持不變，但短期存在上行的可能性。

本文作者：明明債券研究團(tuán)隊(duì)，來(lái)源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標(biāo)題：《【22年12月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)】美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)還可以強(qiáng)勁多久？》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 下行趨勢(shì) 的可能性