2023年的股匯開門行情比往常更紅，后續(xù)會(huì)如何演繹？在沒有美元指數(shù)“助攻”的情況下（美元企穩(wěn)回升、一度重回105上方），而人民幣匯率（本文中指代美元兌離岸人民幣匯率）上漲1.5%，無獨(dú)有偶，開年以來股市也“熱火朝天”，A股（wind全A指數(shù)）首周上漲近3%，港股更是漲超5%，均是近年來表現(xiàn)最佳（圖1）。我們認(rèn)為本輪股匯開門紅的核心驅(qū)動(dòng)在股市（圖2和3），而匯率的強(qiáng)勢(shì)也會(huì)進(jìn)一步對(duì)股市進(jìn)行加持。歷史上2017年和2019年也曾出現(xiàn)過股匯“開門紅”，并在之后的第一季度守住了這一果實(shí)，我們認(rèn)為今年的情況可能更類似2019年，除了聚焦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、擴(kuò)大內(nèi)需的邏輯外，還應(yīng)關(guān)注外資重回中國(guó)市場(chǎng)選擇的方向。

【資料圖】

人民幣方面，除了季節(jié)性外，今年股市α的特征很明顯。從歷史行情看，人民幣匯率在1、2月往往是傾向于升值的（即使美元升值），但是2023年以來季節(jié)性不是主要原因。觀察2016年以來的行情，雖然有季節(jié)性 的加成，但是1月當(dāng)美元指數(shù)升值超過0.64%時(shí)，人民幣匯率往往還是會(huì)貶值，而本周大部分時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)的年內(nèi)升值已經(jīng)超過1%（不過美元指數(shù)在周五晚間非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)大跌），但是人民幣匯率不為所動(dòng)（圖4）。

我們?cè)谥暗膱?bào)告里，將人民幣匯率分解成“美元基準(zhǔn)”和“溢價(jià)”兩個(gè)部分，而從資產(chǎn)配置和資產(chǎn)之間的相互關(guān)系來看，人民幣匯率=β（美元）+ α（進(jìn)出口，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)，國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)，……），同時(shí)人民幣匯率作為重要的市場(chǎng)情緒因子，也會(huì)進(jìn)一步影響A股和港股的大盤走勢(shì)。從這個(gè)框架來看，我們可以把2022年11月以來本輪人民 幣匯率升值分為兩個(gè)階段：

第一階段是2022年11月至12月，人民幣匯率的美元β和α因子共振 推動(dòng)的升值：一方面，美國(guó)通脹連續(xù)超預(yù)期回落下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息甚至轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期升溫，施壓美元；另一方面，國(guó)內(nèi)在疫情和地產(chǎn)政策上都開始加大發(fā)力，這既使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期升溫，壓制美元指數(shù)，也使得人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性改善、更受海外投資者青睞。

第二階段是2023年開年以來，人民幣匯率的美元β和股市驅(qū)動(dòng)的α因子出現(xiàn)分化，但α因子開始占主導(dǎo)。一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派論調(diào)下市場(chǎng)重估其2023年降息的概率，美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，美元β開始轉(zhuǎn)向不利于人民幣；但另一方面，疫情達(dá)峰超預(yù)期加速來臨以及地產(chǎn)政策的 持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)改善人民幣資產(chǎn)尤其是權(quán)益資產(chǎn)的吸引力，外資持續(xù)流入支持人民幣匯率繼續(xù)升值，而人民幣的穩(wěn)定也為股市的情緒改善創(chuàng)造了環(huán)境。

那么，以史為鑒股匯的“開門紅”能不能守得住和什么有關(guān)？我們發(fā)現(xiàn) 2016 年以來股匯“開門紅”的行情并不少見（7年中出現(xiàn)了5次），但是在不包含 2023 年的前4次中，僅有2017 年和2019年在此后的三個(gè)月中保住了開門紅的果實(shí)，即股（包括A股和H股）、匯均繼續(xù)上漲，概率為50%；從股匯資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，人民幣匯率的慣性明顯更大，港股其次，而A 股的穩(wěn)定性最低：

“成功守擂”：2017和2019 年。背后的原因往往在于國(guó)內(nèi)外基本面或政策面的改善，疊加情緒修復(fù)的加持。

2017年：復(fù)蘇共振的確認(rèn)。經(jīng)過近兩年對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)重回緊縮的消化，全球經(jīng)濟(jì)在2016年下半年逐步進(jìn)入復(fù)蘇，2017年則進(jìn)一步加速，這是最大的基本面。盡管中國(guó)央行分別在2月和3月上調(diào)公開市場(chǎng)利率10個(gè)基點(diǎn)，但是全球共振復(fù)蘇下，美元指數(shù)階段性見頂、全球流動(dòng)性改善，主要國(guó)家股市走高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒明顯轉(zhuǎn)好。

2019年：情緒、政策雙轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)雖然不起眼，但是情緒和政策的轉(zhuǎn)變十分明顯。情緒方面，經(jīng)過了2018年的大幅調(diào)整后，市場(chǎng)極其悲觀，2018 年 11 月的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)一直被市場(chǎng)津津樂道為政策和情緒的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。政策方面，國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)共振改善，國(guó)內(nèi)方面，2019年1月4日中國(guó)央行宣布大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，2月15日公布的金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化了“寬信用”的預(yù)期，而海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)銜海外央行表達(dá)了暫停緊縮甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤傻囊庠?。美元指?shù)呈寬幅波動(dòng)，美國(guó)加息周期來到頂點(diǎn)，海外流動(dòng)性放寬，美股年末見底后反彈，美債收益率持續(xù)下行，A股和H股均迎來大漲。

“未能如愿”：2018和2021年。共同點(diǎn)是出現(xiàn)擁擠交易和情緒亢奮，恰逢政策或者事件的沖擊，值得注意的是2018和2021年初美債收益率的大幅上漲是刺破“泡沫”的重要導(dǎo)火索。

2018年：復(fù)蘇交易的終結(jié)。2017年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的樂觀情緒延續(xù)到2018年，年初IMF上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期進(jìn)一步“火上澆油”，市場(chǎng)做空美元和波動(dòng)率，做多非美和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易情緒高漲。

但是大宗商品持續(xù)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮的預(yù)期自年初后不斷升溫，10年美債收益率大漲、金融條件收緊，1月29日美股遭遇黑色星期五標(biāo)志著市場(chǎng)調(diào)整拉開序幕，國(guó)內(nèi)方面金融去杠桿繼續(xù)推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力增大，1月底A 股中小創(chuàng)公司業(yè)績(jī)暴雷，內(nèi)外部因素壓制股市表現(xiàn)。

2018年初市場(chǎng)一度延續(xù)2017年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供給側(cè)改革主題，A 股的石油石化、房地產(chǎn)、建筑材料等板塊，H 股的能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)等板塊漲幅居前，但好景不長(zhǎng)，內(nèi)外部流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙重壓力迫使市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)向偏向防御主題，如A 股的醫(yī)藥生物、社會(huì)服務(wù)等板塊，H股的醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費(fèi)、公共事業(yè)等板塊有良好表現(xiàn)（圖 8）。

2021 年：股市“抱團(tuán)”的反轉(zhuǎn)。經(jīng)過 2020 年股市絕地反擊，在政策“不急轉(zhuǎn)彎”和天量基金發(fā)行下，年初股市“抱團(tuán)”明顯，“以大為美”的特征演繹至極致，茅指數(shù)走向泡沫化。

但是基本面上，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始從高位回落；政策上雖然國(guó)內(nèi)不急，但海外沖擊明顯，年初美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要帶來的緊縮恐慌疊加商品和通脹的加速，美債收益率和美元迅速走高，全球股市經(jīng)歷回調(diào)，中國(guó)股市也不能幸免。

板塊上，年初在抱團(tuán)驅(qū)動(dòng)下表現(xiàn)亮眼的電力設(shè)備（新能源）和食品飲料 （白酒）等板塊缺席了之后的上漲，受益于能源商品漲價(jià)、通脹上升以及疫情影響階段性，鋼鐵，社服，石化，公用事業(yè)等板塊后來居上（圖9）。H 股方面，能源業(yè)、綜合企業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、原材料業(yè)、電訊業(yè)在年初總體表現(xiàn)相對(duì)較好，然而流動(dòng)性的收緊同樣壓制了港股的一季度末表現(xiàn)。

從行業(yè)層面看，即使成功守擂，超額收益的行業(yè)板塊也會(huì)出現(xiàn)比較大的變化。這可能與年初的市場(chǎng)交易可能繼承去年的慣性有關(guān)，隨著時(shí)間的推移，尤其是兩會(huì)前后經(jīng)濟(jì)政策脈絡(luò)凸顯，市場(chǎng)主線可能會(huì)發(fā)生較大的變化。2017年A股中，國(guó)防軍工、美容護(hù)理、石油石化等行業(yè)在年初短暫走強(qiáng)，然而后續(xù)家用電器、建筑裝飾、建筑材料、食品飲料、鋼鐵等行業(yè)的漲幅居前，地產(chǎn)后周期和供給側(cè)改革（鋼鐵行業(yè)等）是市場(chǎng)最主要的兩條主線。H股中表現(xiàn)較好的則是地產(chǎn)建筑業(yè)、資訊科技業(yè)和可選消費(fèi)等板塊（圖10）

2019年第一季度交出的成績(jī)單和年初也大有不同。年初靠前的軍工和非銀等讓位于農(nóng)業(yè)、科技和消費(fèi)三大驅(qū)動(dòng)板塊：農(nóng)業(yè)主要是豬價(jià)進(jìn)入上漲周期中養(yǎng)殖業(yè)發(fā)力；科技和消費(fèi)則受益于全球極度寬松的流動(dòng)性——前者還有貿(mào)易摩擦背景下科技創(chuàng)新獨(dú)立自主和進(jìn)口替代的加持，后者則充分受益于外資持續(xù)流入消費(fèi)龍頭白馬股。H股中，表現(xiàn)靠前的主要是醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費(fèi)、非必須性消費(fèi)、工業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)等，凸顯出市場(chǎng)情緒火熱下的大消費(fèi)主題表現(xiàn)較好（圖11）。

展望后市，我們認(rèn)為2023年可能更類似2017和2019年。人民幣匯率仍有震蕩升值的空間，股匯雙漲的局面有望繼續(xù)。正向看，2023 年無疑在經(jīng)濟(jì)基本面和政策面上都會(huì)繼續(xù)改善，當(dāng)然不可否認(rèn)的是經(jīng)濟(jì)改善的 速度和幅度將不如2017年（第一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍存在較大的不確定性），海外政策的寬松轉(zhuǎn)向也比不上2019年（海外貨幣政策仍在緊縮中，短期內(nèi)不可能轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?。反向看，市?chǎng)尚未出現(xiàn)全面的過度樂觀的情緒（畢竟還有海外衰退的風(fēng)險(xiǎn)在），而且第一季度由于美國(guó)通脹的持續(xù)回落，我們也很難看到類似 2018 年和 2021 年美債收益率飆升的情形。

? 匯率方面，股市α將繼續(xù)使得人民幣匯率繼續(xù)展現(xiàn)出“易升難貶”的特征。結(jié)合本周美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)的反映，人民幣匯率極有可能在1至2月階段性升破6.80。股市方面，當(dāng)前情形下行業(yè)受益邏輯可能主要來源于兩方面：海外資金的偏好，受益于本輪防疫優(yōu)化下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

? 本輪股匯雙漲的背后，海外資金對(duì)于押注疫情防控優(yōu)化背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的熱情明顯更高。結(jié)合疫情放開后居民對(duì)于相關(guān)藥物的需要相對(duì)旺盛，以及相關(guān)部門推出的一系列松綁房地產(chǎn)政策利好經(jīng)濟(jì)等因素，醫(yī)藥和房地產(chǎn)及其配套行業(yè)或是直接受益者，分別在北向資金一個(gè)月以來凈 流入行業(yè)中排名第二和第八（截止至1月5日），而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯亦適用于食品飲料、家用電器等線下消費(fèi)場(chǎng)景為主的大消費(fèi)行業(yè)。如圖12所示，北上資金近期增持這些行業(yè)的步伐明顯較快，而考慮到持倉(cāng)仍處于歷史較低水平，后續(xù)空間仍值得關(guān)注。

? 關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政策扶持、外資持有偏好等多重利好加持的板塊。綜上所述，大消費(fèi)主題下的食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等板塊受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和外資持有偏好的支持，醫(yī)藥和房地產(chǎn)及其配套行業(yè)則是政策扶持的直接受益者，上述板塊有望在本輪股匯雙漲中取得較好收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退， 嚴(yán)重拖累我國(guó)出口。毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形勢(shì)超預(yù)期惡化。

文章來源：東吳證券

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