去年12月，日本央行意外調(diào)整YCC政策，將波動(dòng)范圍從±0.25%擴(kuò)大至±0.5%。那么，日本央行“破防”的關(guān)鍵因素是什么？日本央行“破防”后有何影響？以及日本央行的貨幣政策框架是否會(huì)再度動(dòng)搖，后續(xù)如何演繹？

日本央行變著方式的寬松，維持了那么多年，當(dāng)前突然有了調(diào)整，若后續(xù)進(jìn)一步調(diào)整政策，影響其實(shí)是不容小覷的。2023年日本央行的變化，需要我們重點(diǎn)關(guān)注，本篇專(zhuān)題擬對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行探析。

(相關(guān)資料圖)

日本央行，為何“破防”？

日本央行“破防”。2022年12月20日，日本央行在12月議息會(huì)議中宣布調(diào)整YCC（收益率曲線控制）政策，將10年期國(guó)債利率波動(dòng)范圍從±0.25%擴(kuò)大至±0.5%。上一次調(diào)整還發(fā)生在2021年3月，將波動(dòng)范圍從±0.20%擴(kuò)大至±0.25%。

YCC政策為2016年9月首次提出，是日本央行在評(píng)估QQE（Quantitative and Qualitative monetary easing）政策和帶有負(fù)利率的QQE政策效果的基礎(chǔ)上，引入的新貨幣政策框架，即帶有YCC的QQE。其主要目的在于加強(qiáng)QQE政策和帶有負(fù)利率的QQE政策，以盡快實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

新的貨幣政策框架主要包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：其一是YCC（為新框架的核心），即日本央行控制短期和長(zhǎng)端利率水平。具體操作方式為，將短端基準(zhǔn)利率水平設(shè)定為-0.1%；將長(zhǎng)端10年期國(guó)債利率維持在0%附近波動(dòng)（首次引入時(shí)，波動(dòng)范圍為±0.1%），一旦10年期國(guó)債利率水平突破目標(biāo)范圍，日本央行將主動(dòng)買(mǎi)入國(guó)債。其二是通脹超調(diào)承諾，即日本央行承諾繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，直到觀察到CPI同比持續(xù)穩(wěn)定在2%以上。

相比之前的YCC區(qū)間的調(diào)整，本次調(diào)整的幅度是比較大的。那么，日本央行為何“破防”呢？通脹的壓力是非常重要的底層原因。在1999年以來(lái)的20多年的時(shí)間內(nèi)，日本超過(guò)65%的時(shí)間通脹水平都在0%及以下，接近5成的時(shí)間通脹水平為負(fù)。這也是日本持續(xù)采取寬松貨幣政策的關(guān)鍵所在。

但當(dāng)前日本則面臨著較大的通脹壓力。截至2022年11月，日本CPI同比已經(jīng)上行至3.8%，為1991年以來(lái)新高；日本央行長(zhǎng)期盯住的核心CPI同比（通常是剔除新鮮食品）也上行至3.7%，為1981年以來(lái)新高，已經(jīng)連續(xù)8個(gè)月穩(wěn)定在2%以上，連續(xù)3個(gè)月穩(wěn)定在3%以上，持續(xù)超出日本央行的目標(biāo)水平。即使是考慮剔除食品和能源后的通脹也高達(dá)2.8%，為近30年以來(lái)的高點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，除交通運(yùn)輸和文化娛樂(lè)外，日本各分項(xiàng)通脹都有明顯的上行。其中，商品通脹達(dá)到了80年代以來(lái)的新高，服務(wù)通脹也上行至2015年以來(lái)新高。日本日益增長(zhǎng)的通脹壓力，促使日本國(guó)債收益率面臨著明顯的上行壓力。

日元匯率大幅貶值也是觸發(fā)的重要原因。2022年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)偏鷹的背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛加息，而日本依然維持超強(qiáng)的寬松政策，匯率面臨較大的貶值壓力。

在2022年10月中旬，日元對(duì)美元匯率一度跌破150，較年初貶值了30%多。而為了維護(hù)匯率，日本外匯儲(chǔ)備也下降至2011年水平。匯率的大幅貶值其實(shí)也增大了日本的通脹壓力，日本輸入型通脹壓力加劇，例如，日本PPI進(jìn)口價(jià)格指數(shù)一度上升至49%，為80年代以來(lái)的新高，日本貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。

通脹壓力的抬升，匯率貶值壓力的增加，也加劇了全球交易者做空日本債券資產(chǎn)的情緒。因?yàn)槿绻洸唤禍兀示秃茈y一直維持在低位，即使現(xiàn)在不加息，未來(lái)也要加息。

自2022年9月開(kāi)始，日本10年期國(guó)債利率水平持續(xù)位于0.25%的上方，明顯超出央行之前設(shè)定的0.25%上限。而日本央行為了維持YCC政策，不得不持續(xù)購(gòu)債。截至10月，日本央行持有日債的比例已經(jīng)高達(dá)52.3%。根據(jù)日本央行公布數(shù)據(jù)顯示，日本央行在去年12月購(gòu)債規(guī)模達(dá)到2002年有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，去年全年購(gòu)債規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億日元。

在12月20日YCC政策調(diào)整前，日本15年期到40年期國(guó)債利率上行幅度平均超過(guò)70BP，而10年期國(guó)債利率不到20BP，這說(shuō)明沒(méi)有被管理的國(guó)債利率水平已經(jīng)大幅抬升。

日債市場(chǎng)流動(dòng)性壓力也快速上行。因而，日本央行早已不堪重負(fù)，調(diào)整YCC政策也只是時(shí)間問(wèn)題。

“破防”之后，有何影響？

日本央行的“破防”，意味著寬松政策有所逆轉(zhuǎn)，那么之前受益于寬松政策的資產(chǎn)或?qū)⒚媾R調(diào)整壓力。

最直接的沖擊，是對(duì)日本債券市場(chǎng)。自2013年日本央行開(kāi)啟QQE以來(lái)，日本央行持有日本國(guó)債的份額持續(xù)攀升。截至2022年10月，日本央行持有日本國(guó)債的份額超過(guò)5成，是日本國(guó)債的最大投資方。與本輪不同的是，過(guò)去2輪YCC政策調(diào)整并未引起債市的大幅波動(dòng)，反而是本輪調(diào)整，日本國(guó)債利率大幅上行，背后主要是日本通脹壓力的大幅抬升。

日本股票市場(chǎng)也會(huì)受到一定的沖擊。一方面，日本央行自02年開(kāi)始不斷買(mǎi)入股票類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)，目前已經(jīng)占日本央行總資產(chǎn)的5%以上，一度成為日本股市的最大投資者。低利率環(huán)境，再加上日本央行的持續(xù)購(gòu)買(mǎi)，促使了日經(jīng)指數(shù)的不斷上行。

因而，一旦寬松政策有所逆轉(zhuǎn)，股市也面臨調(diào)整壓力。回顧過(guò)去幾輪YCC政策調(diào)整，股市都出現(xiàn)下跌。而此次調(diào)整后，日經(jīng)225指數(shù)在當(dāng)日便大跌2個(gè)多百分點(diǎn)；截至1月5日，日經(jīng)225指數(shù)較YCC政策調(diào)整前下跌了5個(gè)多百分點(diǎn)，高于過(guò)去幾輪同期水平。

從外國(guó)投資者來(lái)看，資金在持續(xù)流出。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的周度數(shù)據(jù)顯示，在去年12月20日調(diào)整YCC政策后，12月18日-12月24日當(dāng)周，外國(guó)投資者凈賣(mài)出日本股票2651億日元。而債市凈賣(mài)出規(guī)模更大，12月18日-12月24日當(dāng)周，外國(guó)投資者凈賣(mài)出日本中長(zhǎng)債48623億日元，為2005年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)新高。此外，日本國(guó)內(nèi)投資者也在這一周凈賣(mài)出日本中長(zhǎng)債4595億日元，連續(xù)3周凈賣(mài)出。

日本股債的調(diào)整，也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)投資的虧損，增加金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)、甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

從非銀金融機(jī)構(gòu)來(lái)看，日本國(guó)債持有者中，除日本央行外，持有份額最多的是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，接近20%。進(jìn)一步來(lái)看，日本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置日本國(guó)債的比重為11%，僅次于外國(guó)證券和股票。一旦后續(xù)日本貨幣政策繼續(xù)調(diào)整，日本股市和債市都將進(jìn)一步調(diào)整，日本保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或?qū)⒚媾R較大沖擊。

例如，全球最大的養(yǎng)老金基金GPIF（日本政府養(yǎng)老金投資基金）持有52.3%的債券（其中，日本國(guó)債占27.3%），47.7%的股票（其中，日本股票占23.8%），截至FY2022Q2已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度虧損。

從全球流動(dòng)性來(lái)看，日本是全球海外凈投資規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)體，隨著日本貨幣政策的調(diào)整，利率的上行，也可能會(huì)帶來(lái)資金的部分回流，將對(duì)日本海外投資資產(chǎn)產(chǎn)生一定擾動(dòng)。例如，從日本海外投資分布來(lái)看，日本證券投資主要集中在美國(guó)，尤其是美國(guó)的長(zhǎng)債。

此外，日本政府還本付息壓力也將加大。自2016年實(shí)施YCC政策以來(lái)，日本國(guó)債收益率接近為0%；不過(guò)，自2021年下半年后不斷上行，尤其是近期的大幅上行，將使得日本政府還本付息增加，財(cái)政壓力加劇。截至2022年2季度，日本政府杠桿率已經(jīng)達(dá)到歷史新高的233.6%。

日本央行：艱難的兩個(gè)選擇

日本央行后續(xù)貨幣政策變化的關(guān)鍵仍是日本通脹。當(dāng)前日本通脹已經(jīng)來(lái)到近40年來(lái)新高，核心通脹來(lái)到歷史高位。盡管日本央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)通脹壓力主要來(lái)自原材料價(jià)格的上漲，日本工資收入沒(méi)有明顯抬升，但歐元區(qū)的通脹壓力主要也不是來(lái)源于需求，而是來(lái)自原材料價(jià)格的上漲和供給端的約束。

此外，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在12月26日演講稱(chēng)，日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況預(yù)計(jì)將進(jìn)一步收緊，企業(yè)的價(jià)格和工資設(shè)定行為也可能會(huì)發(fā)生變化。日本正處于打破泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)長(zhǎng)期低通脹、低增長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻。

根據(jù)日本央行測(cè)算，截至去年11月，日本核心潛在通脹也已經(jīng)上行至歷史高位，無(wú)論是通過(guò)截尾平均測(cè)算，還是加權(quán)平均測(cè)算，均是如此。日本面臨的通脹壓力或持久。

我們?cè)趫?bào)告《2023：貨幣與通脹，能否“和解”？》中指出，對(duì)于日本央行來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)選擇，一個(gè)是繼續(xù)維系YCC，不再上調(diào)利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)日本國(guó)債的需求依然低迷，市場(chǎng)拋售或難停止，而日本央行將不得不繼續(xù)加大購(gòu)債，壓力持續(xù)集聚。

另一個(gè)選擇是日本央行繼續(xù)上調(diào)利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。上文我們已經(jīng)分析過(guò)，日本央行貨幣政策的調(diào)整將對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格以及金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生較大的影響。例如，截至2022年9月底的半年，日本央行持有的日本國(guó)債已經(jīng)出現(xiàn)了8700多億日元的虧損。

當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期日本央行未來(lái)將繼續(xù)調(diào)整YCC政策，例如，10年期日元OIS利率仍然持續(xù)高于日本10年期國(guó)債利率；且截至去年年底，市場(chǎng)也預(yù)期日本隱含政策利率水平大幅上行。

本文作者：海通證券梁中華，來(lái)源：梁中華宏觀研究，原文標(biāo)題：《通脹和利率：選哪個(gè)？——2023為何要關(guān)注日本央行？（海通宏觀 李俊、王宇晴、梁中華）》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 日本政府