在疫情政策優(yōu)化后，疫情帶來的中長期不確定性快速過去，被疫情壓制了接近3年的消費(fèi)在后疫情時(shí)代能否順利修復(fù)也決定2023年的經(jīng)濟(jì)成色和資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵。

數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平。

根據(jù)券商對(duì)居民部們超額儲(chǔ)蓄的測算，2022年規(guī)模在6-7萬億左右。雖然程度仍有分歧，但超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)投資的拉動(dòng)方向幾乎成為一致共識(shí)。

(相關(guān)資料圖)

而申萬宏源秦泰則在最近的報(bào)告《當(dāng)“支持剛需”遇上“超額儲(chǔ)蓄”》中表示，儲(chǔ)蓄存款≠儲(chǔ)蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲(chǔ)蓄”。而“支持剛需”和“超額儲(chǔ)蓄”也并非一場金風(fēng)玉露一相逢。

有多少超額儲(chǔ)蓄可以釋放？

根據(jù)民生證券的測算，2022年居民超額儲(chǔ)蓄共有7.4萬億，超額儲(chǔ)蓄形成有四條機(jī)制：

一，疫情壓制消費(fèi)，居民消費(fèi)節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬億超額儲(chǔ)蓄。

二，地產(chǎn)價(jià)格下行，居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)約4萬億超額儲(chǔ)蓄。

三，理財(cái)凈值化波動(dòng)，居民贖回理財(cái)增配存款貢獻(xiàn)約0.8萬億超額儲(chǔ)蓄。

四，減稅降費(fèi)規(guī)?？涨?，帶動(dòng)居民超額儲(chǔ)蓄累計(jì)約千億級(jí)別規(guī)模。

消費(fèi)節(jié)制、地產(chǎn)減配、理財(cái)贖回和減稅降費(fèi)，貢獻(xiàn)居民超額儲(chǔ)蓄比例為2：4：1.5，當(dāng)不意味著2023年超額儲(chǔ)蓄將分別推升同比例規(guī)模的消費(fèi)、地產(chǎn)和理財(cái)。居民超額儲(chǔ)蓄能否釋放，關(guān)鍵居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費(fèi)場景是否有所修復(fù)。2023年隨著居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，超額儲(chǔ)蓄持續(xù)釋放或是必經(jīng)之路。

在擴(kuò)大總需求的政策指引下，經(jīng)濟(jì)有望改善，住房改善又成為居民和政府工作重心，招商證券認(rèn)為按照今年地產(chǎn)銷售增速將會(huì)回升至 4~5%左右，商品房銷售金額回升至14.5~14.7 萬億，參照 2018~2021 年的平均貸款占比，則2023年居民需要新增貸款5.8萬億，增速為 7.8%。

同時(shí)，假設(shè) 2023 年居民防御性儲(chǔ)蓄不再增加，停留在2022年10月的水平40.7萬億，則理論上2023年居民除了購房以外的消費(fèi)和投資的增加為1.63 萬億。根據(jù)推算，這1.6萬億左右開支的增加，有8000億左右將會(huì)用于投資，8000億左右用于消費(fèi)的增長。

申萬宏源：儲(chǔ)蓄存款≠儲(chǔ)蓄，兩大因素顯示居民并無“超額儲(chǔ)蓄”

對(duì)于市場的“超額儲(chǔ)蓄”釋放的共識(shí)，申萬宏源秦泰在近日?qǐng)?bào)告《當(dāng)“支持剛需”遇上“超額儲(chǔ)蓄”》中表示，2022年居民儲(chǔ)蓄存款高增，但儲(chǔ)蓄存款是個(gè)存款口徑，并不等于居民收入和支出意義上的居民儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄存款高增并不能理解為居民購買力增加，并不能得出2023年居民購房或消費(fèi)自發(fā)增長的推論。我國銀行體系將來自居民部門的存款稱為“儲(chǔ)蓄存款”，這樣的名稱并未改變其作為按來源確定的存款類別之一的實(shí)質(zhì)。將“儲(chǔ)蓄存款”的高增直接理解為居民“超額儲(chǔ)蓄”，有比較明顯的望文生義之嫌。如何定義“超額儲(chǔ)蓄”，取決于我們要用這個(gè)概念分析和預(yù)測什么問題。如果針對(duì)的問題是2023年居民部門整體的購房和消費(fèi)需求的決定因素，那么我們所討論的“超額儲(chǔ)蓄”問題，實(shí)際上應(yīng)該理解為居民當(dāng)期的廣義可支配收入與債務(wù)杠桿現(xiàn)金流融入資金之和，減去居民當(dāng)期購房、此前債務(wù)的還本付息支出、以及當(dāng)期居民消費(fèi)支出之后的“儲(chǔ)蓄”概念。

2022年兩大因素指向居民并無“超額儲(chǔ)蓄”。其一是居民部門出現(xiàn)二十年來首次連續(xù)去杠桿的情況，居民部門連續(xù)削減債務(wù)杠桿，債務(wù)現(xiàn)金流入大幅減少，去杠桿幅度超過居民儲(chǔ)蓄存款的多增量。在廣義的居民收入之中，除狹義的居民可支配收入之外，還有占比相當(dāng)大的一個(gè)方面就是居民凈借入債務(wù)所形成的當(dāng)期現(xiàn)金流入，這一部分資金因也可用作購房或大宗可選商品消費(fèi)，因而需納入“超額儲(chǔ)蓄”的收入端考慮范圍。2022年，我國居民出現(xiàn)二十年來首次的連續(xù)大幅去杠桿現(xiàn)象，房貸拖累令居民新增貸款大幅減少，存量增速顯著低于名義GDP增速，居民部門宏觀杠桿率首次出現(xiàn)下降。以居民房貸為例，2022年前三季度新增量僅約6000億，較2021年同期少增超3萬億，居民新增貸款的少增規(guī)模即已超出居民儲(chǔ)蓄存款的多增量，兩相沖抵，已經(jīng)相當(dāng)缺乏“超額儲(chǔ)蓄”的收入端動(dòng)能。

此外，再考慮到居民部門2022年在理財(cái)產(chǎn)品和股市投資方面的資產(chǎn)性收入損失，即便扣除居民購置新房的支出下降這一因素，居民部門2022年廣義收入減去廣義支出之后的真實(shí)儲(chǔ)蓄情況也難稱樂觀，更難以得出居民部門2022年存有“超額儲(chǔ)蓄”的結(jié)論、以及這部分所謂的“超額購買力”會(huì)自發(fā)地在2023年形成新增消費(fèi)或購房動(dòng)能的推論。2022年11-12月，因市場預(yù)期大幅震蕩、二三季度的流動(dòng)性寬松逐步消退、以及銀行理財(cái)產(chǎn)品投資策略一定程度的同質(zhì)化引發(fā)的交易踩踏和流動(dòng)性暫時(shí)性緊張等原因，理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)罕見的普遍性凈值損失局面，不但令2022年全年居民部門通過理財(cái)產(chǎn)品獲得的資產(chǎn)性收益率大幅下降，而且也一定程度加快了居民部門自發(fā)的表外理財(cái)產(chǎn)品回表現(xiàn)象，居民儲(chǔ)蓄存款的大幅多增只是這一現(xiàn)象的一個(gè)側(cè)面表現(xiàn)形式。此外2022年股票市場表現(xiàn)不佳，各類股票指數(shù)普遍出現(xiàn)30%左右的跌幅，也對(duì)居民部門的廣義收入造成直接損失。

有鑒于此，我們認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)政策有意促進(jìn)擴(kuò)大國內(nèi)居民消費(fèi)需求和支持穩(wěn)定剛性住房需求，則必然要推出有力度的增量財(cái)政貨幣政策以進(jìn)行有效的支持，單靠居民內(nèi)生的收入預(yù)期和當(dāng)前的需求格局內(nèi)生演化下去是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。從這個(gè)角度，我們?cè)偃タ醋〗ú坎块L對(duì)首套剛需住房首付比都應(yīng)該降下來的公開表態(tài)，就可以理解這其中相當(dāng)通順的貨幣政策穩(wěn)定需求的邏輯。目前房貸利率的下調(diào)越來越多面臨當(dāng)前利率期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的銀行負(fù)債端成本高企壓力，且1Y LPR偏高實(shí)質(zhì)上也約束了首套房貸利率的潛在下行空間。目前7天OMO利率（2.0%）與1Y MLF利率（2.75%）利差基本合理，但1Y LPR（3.65%）和5Y LPR（4.3%）的利差過窄。雖然部分城市首套房貸利率可階段性不執(zhí)行5Y LPR-20bp的下限政策，但相較于1Y LPR仍應(yīng)具備合理的期限利差，也意味著1Y LPR偏高亦會(huì)約束首套房貸利率的下行空間。與此同時(shí)，根據(jù)存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，1Y LPR綁定商業(yè)銀行存款利率，也客觀導(dǎo)致商業(yè)銀行負(fù)債端成本偏高的問題。9月定期存款加權(quán)平均利率為2.30%，較存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立前的4月僅下降14bp，明顯小于同期貸款利率下行幅度（4-9月貸款加權(quán)平均利率下行31bp，住房貸款利率下行115bp）。1月5日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹在接受總臺(tái)央視記者專訪時(shí)表示“對(duì)于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來”，意味著本次“動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”政策后，1Y LPR下調(diào)的必要性增加，而后者主要依賴通過低成本的降準(zhǔn)置換高成本的MLF、降低銀行負(fù)債端成本來實(shí)現(xiàn)，相應(yīng)的，降準(zhǔn)的概率也在增加，我們維持2023年再降準(zhǔn)100-150BP預(yù)測不變，降準(zhǔn)是降息前提，以推動(dòng)首套房貸利率繼續(xù)下降，起到地產(chǎn)需求“填谷”效果，但真正推動(dòng)地產(chǎn)需求有效改善仍有賴于更平衡的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化過程，而后者是一個(gè)中長期課題，因此對(duì)于2023年地產(chǎn)需求而言，我們方向上期待地產(chǎn)需求低點(diǎn)已近，但幅度上不期待過強(qiáng)的地產(chǎn)需求增長與新一輪峰值。

積極的財(cái)政政策如何加力提效？

根據(jù)財(cái)政部部長劉昆接受記者采訪，對(duì)如何更好發(fā)揮財(cái)政職能作用等問題做出了針對(duì)性回答。尤其是在稅費(fèi)政策方面，對(duì)22年供給端的減稅將延續(xù)，但考慮到劉昆部長將稅費(fèi)政策定位為“提效”，或在23年對(duì)下行壓力較大的消費(fèi)采取針對(duì)性舉措，財(cái)政政策2023年可能在通過二次分配優(yōu)化居民收入預(yù)期方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱的核心在于需求，而非供給端，財(cái)政的新增減稅降費(fèi)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移是符合預(yù)期的。而“完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策”則給出了未來稅費(fèi)政策的想象空間，考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”以及“增強(qiáng)消費(fèi)能力”和“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”的具體要求，財(cái)政政策2023年通過二次分配優(yōu)化居民收入預(yù)期可能是一大方向。1月6日，中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)會(huì)長、國家發(fā)改委原副主任彭森表示，“要通過加大稅收、社會(huì)保障、轉(zhuǎn)移支付對(duì)社會(huì)收入再分配的調(diào)節(jié)力度”，或進(jìn)一步指明個(gè)稅減稅的方向?？紤]到個(gè)稅減稅在歷史上對(duì)提升居民可支配收入占GDP比重的良好效果，以及當(dāng)前占比已經(jīng)接近2018年的階段性低位，對(duì)收入改善有立竿見影效果的個(gè)稅減稅或呼之欲出。

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關(guān)鍵詞： 儲(chǔ)蓄存款 申萬宏源 新增貸款