1月12日將公布美國12月CPI數(shù)據(jù)，我們預(yù)測總體通脹環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)（中金大類資產(chǎn)-0.2%，市場一致預(yù)期0%，克利夫蘭美聯(lián)儲(chǔ)0.12%，前值0.1%）?？傮w通脹下行主要受汽油價(jià)格大幅下跌影響。

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圖表1：中金大類資產(chǎn)預(yù)測本月美國總體通脹可能實(shí)現(xiàn)疫后三年來首次明顯環(huán)比為負(fù)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：12月美國汽油價(jià)格環(huán)比下跌11%，是通脹轉(zhuǎn)負(fù)的重要原因

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果預(yù)測兌現(xiàn)，本月通脹數(shù)據(jù)將是美國通脹連續(xù)第3個(gè)月超預(yù)期下行，也是疫后三年通脹環(huán)比增速首次明顯進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，可能有助于提振寬松預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)情緒，美債、黃金、成長風(fēng)格股票都可能有階段性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

我們預(yù)測12月核心通脹環(huán)比0.24%（市場一致預(yù)期0.3%，克利夫蘭美聯(lián)儲(chǔ)0.48%，前值0.2%）。醫(yī)療服務(wù)與核心商品通脹環(huán)比增速保持負(fù)數(shù)，同時(shí)房租對(duì)通脹推升效果持續(xù)減弱，是核心通脹維持弱勢的主要原因。

圖表3：我們預(yù)計(jì)醫(yī)療服務(wù)通脹未來10個(gè)月環(huán)比維持負(fù)值

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表4：核心商品通脹環(huán)比維持負(fù)值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：房租對(duì)通脹的推動(dòng)作用減弱

資料來源：Zillow，Apartment List，Haver，中金公司研究部

其他核心服務(wù)分項(xiàng)近期加速上行，可能反映美國勞動(dòng)力市場仍然偏緊。但其他核心服務(wù)分項(xiàng)僅占總體通脹的13%，難以改變通脹下行大趨勢。

圖表6：其他核心服務(wù)分項(xiàng)近期加速上行，反映美國勞動(dòng)力市場供給壓力

資料來源：Haver，中金公司研究部

另外，本月美國工資漲幅不及預(yù)期，同時(shí)美國勞動(dòng)力市場供需缺口正在緩和，反映勞動(dòng)力市場與服務(wù)通脹未來降溫可期。

圖表7：12月美國工資漲幅不及預(yù)期

資料來源：Haver，中金公司研究部

使用中金大類資產(chǎn)CPI分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)預(yù)測模型（《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》），我們判斷總體通脹環(huán)比負(fù)增長不具有持續(xù)性，未來幾個(gè)月總體通脹環(huán)比增速更可能在0.2%附近。盡管如此，相對(duì)于2022年的中樞0.8%，最近幾個(gè)月通脹環(huán)比增速已經(jīng)下了一個(gè)大臺(tái)階。把通脹環(huán)比增速迭代，可以得到總體通脹同比路徑。模型顯示2023年6月份名義通脹同比增速或降至3%以下。

圖表8：如果不出現(xiàn)黑天鵝事件， 2023年6月份名義通脹同比增速或降至3%以下

資料來源：Haver，中金公司研究部

盡管基準(zhǔn)情景是高通脹有韌性，但如果不出現(xiàn)黑天鵝事件，美國通脹快速下行這一“變數(shù)情景”可能成為2023H1最重要的宏觀主題之一，或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策與全球大類資產(chǎn)走勢產(chǎn)生重大影響。對(duì)于中國市場，從春節(jié)到兩會(huì)期間股票相對(duì)其他資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢逐漸體現(xiàn)。美國通脹轉(zhuǎn)負(fù)可能提升今年春季行情的兌現(xiàn)概率。

盡管美國通脹已經(jīng)在去年11-12月連續(xù)兩次超預(yù)期下行，美聯(lián)儲(chǔ)卻持續(xù)釋放強(qiáng)烈鷹派信號(hào)，可能是美聯(lián)儲(chǔ)在“緊縮過度”與“緊縮不足”之間根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡的結(jié)果：聯(lián)儲(chǔ)2021年對(duì)通脹的判斷出現(xiàn)嚴(yán)重失誤，導(dǎo)致貨幣緊縮不足，美國通脹一度升至過去40年最高水平。如果聯(lián)儲(chǔ)在通脹得到控制之前過早寬松，可能使中央銀行信譽(yù)瓦解，公眾不再相信聯(lián)儲(chǔ)能夠控制住通脹，宏觀環(huán)境重回70年代“大滯脹”時(shí)期，因此“緊縮不足”的代價(jià)較高。相比之下，“緊縮過度”雖然可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，但本來市場已經(jīng)廣泛預(yù)期美國在2023年陷入衰退。與“緊縮不足”導(dǎo)致長期滯脹相比，經(jīng)濟(jì)衰退成本相對(duì)較低。因此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹改善的反應(yīng)相對(duì)滯后，寧可“緊縮過度”也不愿“緊縮不足”。

我們認(rèn)為如果通脹數(shù)據(jù)持續(xù)改善，最終會(huì)讓聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹下行重拾信心。通脹明顯改善，疊加經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)與金融市場比較脆弱，聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束緊縮周期或開啟寬松周期的可能性并不低，且不宜低估加息之后的降息幅度：聯(lián)儲(chǔ)散點(diǎn)圖提示24年與25年累計(jì)降息幅度超過200bp。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，2022年初至今2s10s曲線倒掛最大幅度達(dá)到84bp，對(duì)應(yīng)未來聯(lián)儲(chǔ)降息幅度約為450bp。

圖表9：美國國債流動(dòng)性緊張程度仍然偏高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前曲線倒掛程度對(duì)應(yīng)未來美聯(lián)儲(chǔ)政策利率450bp左右的降息幅度

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們預(yù)測聯(lián)儲(chǔ)于2023Q1結(jié)束加息，加息終點(diǎn)在4.5%-5%區(qū)間；2023H2降息預(yù)期可能明顯升溫。如果出現(xiàn)黑天鵝事件導(dǎo)致金融市場震蕩，也不能排除2023年提前結(jié)束縮表的可能性。即使聯(lián)儲(chǔ)口頭繼續(xù)放鷹，市場寬松預(yù)期也大概率會(huì)繼續(xù)加碼。根據(jù)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，可以推出十年期美債利率均衡價(jià)格在3.2%左右。我們維持觀點(diǎn)不變，繼續(xù)預(yù)測十年期美債利率在2023Q1降至3%左右。美債利率下行改善全球流動(dòng)性，利好港股與黃金表現(xiàn)。我們?cè)?1月發(fā)布的《2023年大類資產(chǎn)展望：勢極生變》中建議超配美債、黃金與中國股票，觀點(diǎn)已經(jīng)初步兌現(xiàn)。

圖表11：我們預(yù)期當(dāng)前十年期美債利率均衡價(jià)格為3.2%, 到2023年1季度結(jié)束前降到3%附近

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

在去年6月發(fā)布的《大類資產(chǎn)2022H2展望：滯脹交易的下一站》中，我們提出“通脹成本再分配”的概念：在疫情之前的二十年，各大國經(jīng)濟(jì)增長往往可以互相促進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于美歐經(jīng)濟(jì)增長，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁有助于中歐經(jīng)濟(jì)增長。按照這一思路，2023年中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，有助于對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面影響。但在疫后世界，中美歐日等大型經(jīng)濟(jì)體的增長互動(dòng)關(guān)系可能已經(jīng)發(fā)生深刻變化：由于疫情沖擊，全球范圍內(nèi)總供給小于總需求，大部分經(jīng)濟(jì)體通脹達(dá)到過去幾十年最高水平。為使通脹降溫，需要在全球范圍內(nèi)破壞總需求，才能實(shí)現(xiàn)供需平衡。

圖表12：為了控制通脹，需要減少需求實(shí)現(xiàn)供需平衡。需求壓縮未必發(fā)生在美歐國家。

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果中國經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)，海外通脹壓力可能再次升溫。此時(shí)需要海外經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步收緊貨幣政策，壓縮總需求，即海外承擔(dān)更多控制通脹的成本，可能對(duì)海外股市形成壓制。由于全球股市聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，海外市場震蕩可能波及中國。

圖表13：中國需求擴(kuò)張可能推升海外通脹

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：發(fā)電量與商品價(jià)格同向變動(dòng)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：中國PMI與工業(yè)商品指數(shù)正相關(guān)

資料來源：Wind，中金公司研究部

根據(jù)其他國家/地區(qū)疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)往往不會(huì)一蹴而就，中國增長修復(fù)可能也是一個(gè)漸進(jìn)過程，2023年經(jīng)濟(jì)增長可能前低后高。由于增長改善需要時(shí)間，從增長改善傳導(dǎo)到通脹上行、通脹壓力從國內(nèi)傳導(dǎo)到海外也需要時(shí)間，我們認(rèn)為中國疫后復(fù)蘇可能不會(huì)明顯改變2023H1的海外通脹路徑，但2023H2通脹不確定性升高。除了通脹“二次沖頂”風(fēng)險(xiǎn)，2023H2還需考慮海外衰退可能性與中國政策調(diào)整不確定性，風(fēng)險(xiǎn)因素明顯增多，因此我們建議資產(chǎn)配置上半年注重進(jìn)攻，超配港股與A股；下半年轉(zhuǎn)為防守，配置更加平衡穩(wěn)健，將權(quán)益資產(chǎn)由超配下調(diào)為標(biāo)配（《2023年大類資產(chǎn)展望：勢極生變》）。

圖表16：中美經(jīng)濟(jì)周期長期趨同，短期階段性偏離

資料來源：Haver，中金公司研究部