剛剛過去的2022年，中國資本市場在俄烏戰(zhàn)爭、疫情二次爆發(fā)以及美聯(lián)儲超預(yù)期加息多重沖擊下，遭遇了罕見的“戴維斯雙殺”。但是，沒有一個冬天不可逾越。展望2023年，我們認(rèn)為，A股及港股市場可能已經(jīng)構(gòu)筑了未來2-3年的中期底部，市場盡管短期可能仍有波折，但新一輪中級行情正在醞釀，市場可能迎來估值預(yù)期與盈利共同擴(kuò)張的“戴維斯雙擊”。

我們依然沿著盈利、利率、制度、風(fēng)險偏好的“重陽四要素框架”來做出這一判斷。

(資料圖片)

盈利方面，我們判斷2023年，伴隨著國內(nèi)疫情防控政策的調(diào)整優(yōu)化，病毒變異的確定性有望轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)環(huán)境的確定性，市場主體信心將顯著恢復(fù)。房地產(chǎn)供需兩側(cè)的信用收縮接近尾聲。2023年將成為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年，GDP增速將自二季度起開始恢復(fù)，全年增速有望達(dá)到5%以上，對應(yīng)A股上市公司凈利潤增長5-10%。

利率方面，中央對2023年貨幣政策的定調(diào)是“精準(zhǔn)有力”，這意味著信貸直達(dá)工具仍將是政策的首選項(xiàng)，總量上的降準(zhǔn)特別是降息政策可能較為克制，國內(nèi)無風(fēng)險利率大概率維持震蕩格局。美聯(lián)儲2023年可能在溝通上保持鷹派，并在2023年下半年維持基準(zhǔn)利率不變，2024年通脹確定性下行后快速降息。在市場對美國加息預(yù)期定價已經(jīng)相對充分的情況下，美國長債利率和美元匯率可能已經(jīng)見頂，全球流動性環(huán)境總體趨好。

制度方面，A股市場低迷不改雙向擴(kuò)容趨勢，中概股退市風(fēng)險已經(jīng)實(shí)質(zhì)性降低，個人養(yǎng)老金制度將為資本市場帶來長期資金。從規(guī)模上看，據(jù)估計(jì)我國個人養(yǎng)老金有望在五年內(nèi)超過萬億。

風(fēng)險偏好方面，2023年宏觀政策最大的看點(diǎn)是通過對防疫政策和其他領(lǐng)域里收縮性政策的調(diào)整釋放經(jīng)濟(jì)活力，這將大幅提升市場主體的風(fēng)險偏好。

綜上，在具體策略上，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)活力的釋放和市場風(fēng)險偏好的提升，A股和港股均存在相當(dāng)?shù)墓乐敌迯?fù)機(jī)會。其中，港股在極端的估值水平下，受益于國內(nèi)疫情放開、穩(wěn)增長政策加碼和美元流動性緩和，估值修復(fù)的空間可能大于A股。

結(jié)構(gòu)上，我們最看好兼具短期復(fù)蘇彈性和長期成長邏輯的公司，特別是科技自立自強(qiáng)領(lǐng)域相關(guān)的公司。同時，疫情后相關(guān)主題仍有很多可以深入挖掘的空間。這不僅包括疫情后可能的報復(fù)性消費(fèi)領(lǐng)域，也包括疫情后某些行業(yè)可能的補(bǔ)償性投資，以及疫情期間行業(yè)供給格局明顯改善的領(lǐng)域。

一、信心和信用收縮接近尾聲，中國經(jīng)濟(jì)迎來轉(zhuǎn)折之年

中國走出疫情，社會信心恢復(fù)

疫情擾動是過去三年中影響中國經(jīng)濟(jì)的核心變量。2020年中國率先走出疫情影響，但2021年和2022年疫情對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊持續(xù)加大。2022年，我們經(jīng)歷了病毒變異從不確定性走向確定性。2023年，伴隨著國內(nèi)疫情防控政策的調(diào)整優(yōu)化，病毒變異的確定性有望轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)環(huán)境的確定性，市場主體信心將顯著恢復(fù)。

新冠病毒從不確定性走向確定性。從最初的原始毒株到阿爾法、德爾塔變種，再到奧密克戎，新冠病毒總體的特點(diǎn)是傳播力越來越強(qiáng)，但重癥率和致死率越來越低。一年來盡管新冠病毒仍在不斷迭代，但一直維持在奧密克戎家族內(nèi)，危害性也趨于穩(wěn)定。這意味著對人類而言，新冠病毒正在從不確定性走向確定性。

病毒變異的確定性有望轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)環(huán)境的確定性。國內(nèi)防控策略也在根據(jù)病毒特點(diǎn)持續(xù)優(yōu)化。“新十條”標(biāo)志著中國防疫政策的重大轉(zhuǎn)變，重心從防控感染轉(zhuǎn)向醫(yī)療救治。我們預(yù)計(jì)，中國有望在2023年一季度度過感染高峰，二季度經(jīng)濟(jì)和社會生活回歸常態(tài)。疫情管控下，封控和靜默具有高度隨機(jī)性，其結(jié)果是企業(yè)因經(jīng)營的不確定性不敢投資，居民因收入的不確定性不敢消費(fèi)。隨著疫情防控政策的優(yōu)化，疫情防控的不確定性將轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境的確定性，其結(jié)果是市場主體信心的恢復(fù)。

房地產(chǎn)供需兩側(cè)的信用收縮接近尾聲

2022年中國房地產(chǎn)銷售、開工、拿地等指標(biāo)均降入冰點(diǎn)。房地產(chǎn)市場供給端的民營房企和需求側(cè)的居民部門，都出現(xiàn)了大幅的信用收縮。民營房企持續(xù)暴雷，打擊了購房者信心，而居民購房意愿下降又進(jìn)一步加劇了房企的信用危機(jī)，形成互相強(qiáng)化的惡性循環(huán)。前瞻地看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場供需兩端的信用收縮均已接近尾聲。

政策強(qiáng)力出手避免信用風(fēng)險擴(kuò)散。11月以來，央行和銀保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門延期并擴(kuò)容民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），推出金融支持房地產(chǎn)十六條、恢復(fù)房企股權(quán)融資等多項(xiàng)融資支持政策。這些政策主要有兩個目的。

首先，更大力度“保交樓”，通過封閉運(yùn)行、?？顚Ｓ玫姆绞?，降低房企信用風(fēng)險對房屋交付的影響。因?yàn)椤氨＝粯恰辈粌H關(guān)系到住房消費(fèi)者的合法權(quán)益，更關(guān)系到市場信心，影響著居民的潛在購房決策。其次，是從單純的保項(xiàng)目到保項(xiàng)目與保優(yōu)質(zhì)主體并重，斬斷民營房企的信用風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條，提振市場信心。

同時，政策支持的范圍僅限于經(jīng)營穩(wěn)健、財務(wù)狀況良好的優(yōu)質(zhì)房企，也避免了德道風(fēng)險。

居民部門降杠桿已經(jīng)接近極限。2022年1-11月全國商品住宅銷售金額下降28%，而居民信貸增量降幅卻達(dá)到了52%。我們測算的居民部門信貸脈沖（過去12個月居民信貸總和/GDP）已經(jīng)從2021年初的8.9%大幅降至了3.4%，已經(jīng)回到了2008年年中的水平。

另一個角度來看，2022年居民存款出現(xiàn)大幅增長，根據(jù)我們的測算，居民部門的新增凈金融投資占現(xiàn)金可支配收入的比例由2021年的12.2%大幅升至了24.7%；12.5個百分點(diǎn)的居民凈儲蓄率升幅，在國內(nèi)和海外經(jīng)濟(jì)體的歷史來看都是非常罕見的。

無論是從總負(fù)債、還是凈負(fù)債的角度看，中國居民部門都在2022年經(jīng)歷了劇烈的降杠桿過程。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，即使這一過程尚未結(jié)束，最痛苦的時期也已經(jīng)過去了。在疫情沖擊褪去的情況下，當(dāng)居民收入和收入預(yù)期逐步企穩(wěn)回升后，居民部門信貸可能出現(xiàn)明顯的均值回歸趨勢。

2023年將是轉(zhuǎn)折之年

我們將2023年定義為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年。中國經(jīng)濟(jì)將從過去三年疫情影響中逐步走出，居民部門從降杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，市場主體的信心和經(jīng)濟(jì)的活力逐步恢復(fù)。

盡管疫情防控政策的優(yōu)化可能帶來短期的陣痛，經(jīng)濟(jì)在變得更好之前可能進(jìn)一步承壓，但相信資本市場已經(jīng)對此做好了準(zhǔn)備。

具體來看：

基建投資有望保持強(qiáng)勢。2023年基建投資政策工具更多，發(fā)力時間更早。兩批政策性開發(fā)性金融工具合計(jì)已投放7400億元，著力解決重大項(xiàng)目資本金缺口問題。如果參考2015-16年專項(xiàng)建設(shè)基金投放的經(jīng)驗(yàn)，今年的政策性開發(fā)性金融工具可能還有1萬億左右的增量。同時，2023年專項(xiàng)債額度大概率高于2022年的3.65萬億，且同樣前置發(fā)行，結(jié)合商業(yè)銀行配套貸款支持，2023年基建投資增速有望高于2022年。

出口和消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)可能此消彼長。出口是過去2-3年中國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，但隨著金融條件的收緊和前期過剩儲蓄的耗盡，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)增速大概率進(jìn)一步走弱。走出疫情后，在居民收入企穩(wěn)的帶動下，消費(fèi)可能成為2023年中國經(jīng)濟(jì)最大的亮點(diǎn)，社會消費(fèi)品零售總額增速可能超過5%。同時，參照其他國家的經(jīng)驗(yàn)，疫情后線下服務(wù)性消費(fèi)的占比將大幅回升，這意味著需要甄別哪些實(shí)物商品需求更具韌性。

總的來看，我們預(yù)計(jì)2023年中國GDP增速將自二季度起開始恢復(fù)，全年增速有望達(dá)到5%以上，對應(yīng)A股上市公司凈利潤增長5-10%。當(dāng)然，這些數(shù)字只是一些粗略的估計(jì)。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)觸底回升的轉(zhuǎn)折期中，重要的是復(fù)蘇方向而非幅度，“模糊的正確”好于“精確的錯誤”。

二、信用直達(dá)工具助力信用擴(kuò)張，無風(fēng)險利率延續(xù)震蕩格局

信用直達(dá)工具成為寬信用抓手

2022年，在房地產(chǎn)銷量大幅下行的情況下，信貸及社融均實(shí)現(xiàn)了同比多增，甚至貸款結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長期貸款也實(shí)現(xiàn)了同比多增，信用直達(dá)工具功不可沒。我們理解的信用直達(dá)工具既包括央行的各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，也包括政策性銀行的政策性開發(fā)性金融工具和“保交樓”專項(xiàng)借款。

信用直達(dá)工具的特點(diǎn)有三個。一是直接指向政策希望支持的領(lǐng)域，這既包括涉農(nóng)、小微、低碳、科技、交通物流等薄弱環(huán)節(jié)，也包括基建、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)等穩(wěn)增長和防風(fēng)險的政策著力點(diǎn)。二是直達(dá)性金融工具通過央行提供利率優(yōu)惠、政策性銀行提供承擔(dān)信用風(fēng)險等方式，撬動商業(yè)銀行配套形成更多的信用投放。其中最典型的是政策性開發(fā)性金融工具，在8月以來帶動企業(yè)中長期貸款大幅增長。三是主要針對增量，而非存量。對于絕大部分直達(dá)性工具而言，只有增量貸款才能享受到央行的低利率支持。

無風(fēng)險利率大概率延續(xù)震蕩格局

2022年盡管中國經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行，但無風(fēng)險利率總體震蕩基本走平，利率債部分關(guān)鍵期限和券種收益率甚至略有上升。

經(jīng)濟(jì)與利率走勢的背離，主要原因是央行工具選擇偏好的變化。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行更多地使用信貸政策，即上文提到的信用直達(dá)工具實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

在總量貨幣政策上，2022年央行兩次降息共20bp，幅度遠(yuǎn)小于歷史上的經(jīng)濟(jì)下行期。這其中有海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息的背景下，央行兼顧內(nèi)外均衡的考慮，更重要的可能是信貸直達(dá)工具取得了較好的效果，社融總量同比實(shí)現(xiàn)了正增長，降低了央行降息的必要性。

前瞻地看，中央對2023年貨幣政策的定調(diào)是“精準(zhǔn)有力”，這意味著信貸直達(dá)工具仍將是政策的首選項(xiàng)，總量上的降準(zhǔn)特別是降息政策可能較為克制，國內(nèi)無風(fēng)險利率大概率維持震蕩格局。一方面，經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇仍然需要以相對寬松的流動性環(huán)境為基礎(chǔ)，貨幣政策不具備收緊的條件。

另一方面，直達(dá)信貸工具極大降低了增量信貸的利率，但無法降低存量信貸的債務(wù)負(fù)擔(dān)，延緩了居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)速度，居民仍然存在提前還貸的動機(jī)。從更廣的范圍來看，全社會資產(chǎn)荒的局面并未改變，利率債相對于貸款具備較高的配置價值。

美聯(lián)儲加息可能進(jìn)入高位觀察期

市場對本輪加息周期的終值利率最高定價超過了5%，已經(jīng)相對充分。本輪美國通脹具有勞動力結(jié)構(gòu)性短缺、上游行業(yè)缺乏投資等中長期結(jié)構(gòu)性因素，但短期來看，三季度美國CPI屢超預(yù)期主要來自房租統(tǒng)計(jì)上的滯后效應(yīng)。高頻房租數(shù)據(jù)同比漲幅已經(jīng)大幅回落，CPI房租漲幅的見頂將帶動美國通脹在明年上半年加速下行。

通脹的回落將使美聯(lián)儲在2023年二季度結(jié)束加息進(jìn)程，但年內(nèi)降息的概率并不大。我們預(yù)計(jì)，美國CPI在2024年初才能降至3%以下。對于美國而言，高通脹和高利率持續(xù)的時間越長，財政的中期壓力就越大。從這個意義上說，越早控制住通脹，對美國長期而言越有利。因此，美聯(lián)儲更可能的政策選擇是2023年在溝通上保持鷹派，并在2023年下半年維持基準(zhǔn)利率不變，2024年通脹確定性下行后快速降息。

在市場對美國加息預(yù)期定價已經(jīng)相對充分的情況下，美國長債利率和美元匯率已經(jīng)見頂并有望進(jìn)入下行通道，全球流動性環(huán)境總體趨好。

三、A股市場延續(xù)雙向擴(kuò)容，個人養(yǎng)老金帶來穩(wěn)定資金

A股市場低迷不改雙向擴(kuò)容趨勢

資本市場在加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、助力高質(zhì)量發(fā)展中承擔(dān)著重要使命。2021年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，黨的二十大報告再次要求提高直接融資比重，標(biāo)志著A股市場雙向擴(kuò)容進(jìn)一步提速。

2022年，全球股票市場普遍出現(xiàn)大幅調(diào)整，美股乃至港股市場IPO規(guī)模大幅下滑。歷史上看，A股市場下跌的年份，IPO規(guī)模也會回落。但是，2022年A股市場實(shí)現(xiàn)了IPO規(guī)模 5870億元，逆勢創(chuàng)歷史新高，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用進(jìn)一步增強(qiáng)。目前，滬深北三個市場上市公司數(shù)量已經(jīng)超過5000家，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量近7000家，我國資本市場結(jié)構(gòu)已由早期的“倒三角型”變?yōu)榱恕吧陈┬汀薄?/p>

資金的投資需求也在股價低迷的情況下表現(xiàn)出韌性。經(jīng)過了二三季度的調(diào)整后，10月末股票型及混合型公募基金份額升至58995億份，較上年末增加2128億份，創(chuàng)下歷史新高。股票型及混合型基金份額上升，在以往A股市場下跌的年份也沒有出現(xiàn)過。

個人養(yǎng)老金為資本市場注入穩(wěn)定資金

個人養(yǎng)老金已于11月末在36個城市和地區(qū)率先啟動，這是我國在基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金和職業(yè)年金之后，為做大做實(shí)居民養(yǎng)老保險“第三支柱”邁出的關(guān)鍵一步。

個人養(yǎng)老金將采用EET模式，僅在領(lǐng)取環(huán)節(jié)征稅，并將稅率設(shè)置為3%，大幅低于此前推出的個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)的7.5%，體現(xiàn)了極大的政策誠意。

發(fā)展個人養(yǎng)老金制度，有利于加速居民資產(chǎn)配置由房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。近年來，房地產(chǎn)市場持續(xù)的財富效應(yīng)使房地產(chǎn)成為了居民最重要的儲蓄渠道。我們估算，2016-21年居民購房支出占現(xiàn)金可支配收入的比例持續(xù)高于30%。隨著房價上漲預(yù)期的消退，個人養(yǎng)老金有望成為新的居民儲蓄吸納渠道。個人養(yǎng)老金還可能對居民存量財富形成示范效應(yīng)，推動更多資金流向資本市場。

發(fā)展個人養(yǎng)老金制度，有助于為資本市場帶來長期資金。養(yǎng)老金天然具備長期性、規(guī)模性和規(guī)范性，有助于培養(yǎng)長期投資理念，建立追求長期穩(wěn)定回報的投資風(fēng)格。從規(guī)模上看，據(jù)估計(jì)我國個人養(yǎng)老金有望在五年內(nèi)超過萬億。美國作為個人養(yǎng)老金最為發(fā)達(dá)的國家，個人養(yǎng)老金存量占GDP的比例超過70%，公募基金管理的養(yǎng)老金資產(chǎn)（含企業(yè)年金）規(guī)模約接近公募基金總資產(chǎn)的比重接近50%，是市場中穩(wěn)定的長期投資者。

中概股退市風(fēng)險顯著降低

在美國《外國公司問責(zé)法》通過后，中概股退市風(fēng)險一直是壓制海外中國股票的重要因素。8月下旬，中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布達(dá)成審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議。隨著美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）確認(rèn)2022年可以對中國內(nèi)地和香港會計(jì)師事務(wù)所完成檢查和調(diào)查，并撤銷2021年對相關(guān)事務(wù)所作出的認(rèn)定，中概股退市風(fēng)險已經(jīng)實(shí)質(zhì)性降低。

審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議達(dá)成是三贏結(jié)局。由于中美司法管轄權(quán)的問題，在美國上市的中國公司長期以來事實(shí)上處于監(jiān)管死角，財務(wù)造假問題頻出。這不僅損害了國際投資者的利益，也對絕大多數(shù)誠實(shí)守信的中概股乃至A股上市公司造成了負(fù)面影響。

因此，達(dá)成審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，掃除監(jiān)管的“三不管地帶”，是中美證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同意愿，也是其他國家處理類似問題的慣例做法。同時，美股仍然是全球?qū)?chuàng)新創(chuàng)業(yè)類企業(yè)最友好、融資效率最高的市場，協(xié)議達(dá)成意味著中國創(chuàng)新類企業(yè)可以繼續(xù)通過美股市場進(jìn)行融資，更好把握發(fā)展機(jī)遇。今年以來，在諸多不確定性的環(huán)境下，仍然有17家公司在美國完成首發(fā)上市。

四、經(jīng)濟(jì)活力釋放提升市場風(fēng)險偏好

中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署經(jīng)濟(jì)工作，三次提到“活力”。在我們看來，2023年宏觀政策最大的看點(diǎn)是通過防疫政策和其他領(lǐng)域收縮性政策的調(diào)整釋放經(jīng)濟(jì)活力。中國擁有最具創(chuàng)新精神的企業(yè)家群體和最勤勞肯干的老百姓，他們是經(jīng)濟(jì)中最務(wù)實(shí)和最有韌性的力量。各項(xiàng)管制政策的放開，將極大釋放他們的干事熱情，激發(fā)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生活力。經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律表明，財政和貨幣政策只能起到逆周期的托底作用，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的因素才是周期的決定性因素。

同時，我們也不應(yīng)忽視穩(wěn)增長政策的決心和力度。二十大后，各項(xiàng)房地產(chǎn)穩(wěn)信用和防疫優(yōu)化政策密集出臺，政策力度從此前的普遍低于預(yù)期轉(zhuǎn)為了持續(xù)超預(yù)期。中央經(jīng)濟(jì)工作會議對穩(wěn)增長表現(xiàn)出了更強(qiáng)的訴求，提出“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度”，財政政策和貨幣政策都更加強(qiáng)調(diào)力度。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度慢于預(yù)期，宏觀政策存在進(jìn)一步加碼的可能性。此外，2023年外部流動性環(huán)境改善，也為國內(nèi)政策的進(jìn)一步寬松創(chuàng)造了條件。

經(jīng)濟(jì)活力的釋放和更加友好的政策環(huán)境都將提升市場的風(fēng)險偏好，這是2023年市場環(huán)境與過去兩年最大的差別。

五、投資策略

受到國內(nèi)疫情、房地產(chǎn)、美國通脹加息三大負(fù)面因素的影響，A股及港股市場在2022年經(jīng)歷了極限壓力測試，經(jīng)歷了盈利預(yù)期和估值水平的雙殺，上證指數(shù)兩次跌破2900點(diǎn)大關(guān)，恒生國企指數(shù)更是逼近2008年金融危機(jī)期間最低水平。我們認(rèn)為，A股及港股市場可能已經(jīng)構(gòu)筑了未來2-3年的中期底部，市場盡管短期可能仍有波折，但新一輪中級行情正在醞釀，市場可能迎來估值預(yù)期與盈利共同擴(kuò)張的“戴維斯雙擊”。

在我們看來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是明年A股和港股投資最重要的線索。在復(fù)蘇邏輯未被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明之前，市場將在猶豫中上行。從整體來看，A股市場風(fēng)險溢價盡管已經(jīng)自10月末高位有所回落，但仍高于歷史平均水平。港股市場無論是估值還是風(fēng)險溢價盡管也有所收斂，但從歷史看仍處于極端水平。隨著經(jīng)濟(jì)活力的釋放和市場風(fēng)險偏好的提升，A股和港股均存在相當(dāng)?shù)墓乐敌迯?fù)的機(jī)會。其中，港股在極端的估值水平下，受益于國內(nèi)疫情放開、穩(wěn)增長政策加碼和國際流動性改善，估值修復(fù)的空間可能大于A股。

結(jié)構(gòu)上看，我們最看好兼具短期復(fù)蘇彈性和長期成長邏輯的公司，特別是科技自立自強(qiáng)領(lǐng)域相關(guān)的公司。中國的“硬科技”企業(yè)在快速迭代升級，在外部壓力下其中的龍頭企業(yè)有望成為國產(chǎn)替代過程中的贏家，長期成長邏輯順暢。但是，過去兩年的疫情打斷了很多公司的短期成長節(jié)奏。疫情管控疊加需求下行和成本沖擊，使這些企業(yè)經(jīng)歷了估值和盈利的雙殺。展望2023年，疫情管控放開和宏觀環(huán)境回暖對這類企業(yè)均是有利的環(huán)境，這類企業(yè)有望為我們提供非常可觀的中長期回報。

同時，我們認(rèn)為疫情后主題也有很多可以深入挖掘的空間。這不僅包括疫情后可能的報復(fù)性消費(fèi)領(lǐng)域，也包括疫情后某些行業(yè)可能的補(bǔ)償性投資，以及疫情期間行業(yè)供給格局明顯改善的領(lǐng)域。事實(shí)上，一些疫情直接受損的行業(yè)股價已經(jīng)有了相當(dāng)程度的反彈，甚至部分標(biāo)的博弈成分較重，估值已不便宜。但是，市場對疫情中需求間接受損，或是行業(yè)供給出清的公司定價并不充分，這可能成為后期市場分化中重要的收益來源。

在對市場保持樂觀的同時，我們也深知投資是一場全概率的游戲，須要時刻關(guān)注潛在的風(fēng)險。當(dāng)前最大的風(fēng)險是國內(nèi)需求復(fù)蘇的力度不及預(yù)期。三年疫情對居民的資產(chǎn)負(fù)債表造成了較大的影響，在房價上漲預(yù)期消退后房地產(chǎn)需求的恢復(fù)力度也可能較弱，疫情后社會和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的過程可能不會一蹴而就。此外，盡管中美領(lǐng)導(dǎo)人巴厘島會晤后兩國關(guān)系趨于緩和，相關(guān)地緣政治風(fēng)險的潛在發(fā)酵和沖擊仍然是不容忽視的風(fēng)險因素。

本文來源：重陽投資，原文標(biāo)題：《迎接“戴維斯雙擊” ︱重陽投資2023年策略報告》

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