本質(zhì)上，2022年的疫情環(huán)境給老能源提供了一個(gè)很好的壓力測(cè)試——類衰退的需求環(huán)境下高盈利是否能持續(xù)？事實(shí)證明，老能源經(jīng)受住了考驗(yàn)，即使在11月的需求最低點(diǎn)，煤炭依然能夠維持兩倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年隨著線下活動(dòng)的加速修復(fù)，秦皇島的港口煤炭吞吐量已經(jīng)來(lái)到了近幾年的同期最高點(diǎn)，未來(lái)無(wú)論是地產(chǎn)鏈的修復(fù)還是冬季電煤需求的提升，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的上行將給煤炭盈利帶來(lái)新的邊際增量。

(資料圖)

1.? 國(guó)內(nèi)產(chǎn)能瓶頸依然存在，短期釋放空間十分有限

我們?cè)谇捌趫?bào)告《老能源保供的故事還要延續(xù)多久》提出一個(gè)重要觀點(diǎn)：長(zhǎng)期低資本開(kāi)支決定2~3年內(nèi)產(chǎn)能上限是硬約束。也就意味著，即使我國(guó)在近兩年大幅提升煤礦資本開(kāi)支，但是遠(yuǎn)水解不了近渴，當(dāng)前的低產(chǎn)能環(huán)境將延續(xù)2~3年。

產(chǎn)能利用率的數(shù)據(jù)可以與之印證，即使在當(dāng)前疫情制約下的弱需求環(huán)境，Q3的煤炭產(chǎn)能利用率依然達(dá)到了75%的歷史高位。再往后看，雙碳目標(biāo)導(dǎo)向下，煤礦大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的可能性很低，未來(lái)供給側(cè)的冗余度并不高。

2.? 全球煤炭供給緊俏格局不變，國(guó)際煤價(jià)高位震蕩

近期隨著海外進(jìn)入衰退期，能源價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)際煤價(jià)依然位于高位——紐卡斯?fàn)朜EWC動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)將近3000元/噸，而我國(guó)當(dāng)前煤價(jià)僅不到1000元/噸。

顯然，煤炭供給端的脆弱性在衰退環(huán)境下依然沒(méi)有緩解，其原因有二：一是由于我國(guó)是全球最大的煤炭生產(chǎn)國(guó)，卻不外供，反而近期還提升了煤炭進(jìn)口；二是由于煤炭具有比價(jià)優(yōu)勢(shì)（即：?jiǎn)挝粺崃康膬r(jià)格低于天然氣和原油），因此能源危機(jī)導(dǎo)致歐盟積極重啟煤電，煤炭需求存在韌性。

3.??“灰犀牛”并沒(méi)有遠(yuǎn)去，警惕能源危機(jī)重燃

資源緊缺的階段往往會(huì)發(fā)生資源戰(zhàn)爭(zhēng)，本質(zhì)上是由于資源國(guó)有通過(guò)供給定價(jià)推升資源品價(jià)格的訴求。我們看一組數(shù)據(jù)：2001~2010年間，CRB價(jià)格指數(shù)年均上漲了8.0%，主要的資源國(guó)GDP年均變化如下：俄羅斯（+12.4%）、澳大利亞（+13.1%）、沙特（+19.5%）、南非（+13.3%）；而在2011~2020年間，CRB指數(shù)年均下跌了3.5%，相應(yīng)的：俄羅斯（+0.5%）、澳大利亞（-0.6%）、沙特（-3.5%）、南非（-3.4%）。

因此，資源國(guó)的國(guó)運(yùn)就系在資源品的價(jià)格上，從這個(gè)維度，我們不難看出俄烏沖突以及能源博弈的本質(zhì)——為了擺脫過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)停滯的困境，資源品庫(kù)存底部是資源國(guó)抬升資源品價(jià)格中樞的最好時(shí)機(jī)，地緣摩擦是催化劑。因此，了解資源國(guó)的訴求，也就理解了地緣風(fēng)險(xiǎn)的“灰犀牛”并未遠(yuǎn)去。

4.? 能源安全被進(jìn)一步認(rèn)知，外供偏弱長(zhǎng)期趨勢(shì)不變

我國(guó)煤炭相對(duì)自主可控，油氣的進(jìn)口依賴度非常高，其中原油72.1%、天然氣45.5%，意味著在全球能源不確定性持續(xù)的環(huán)境下，我國(guó)能源安全將面臨挑戰(zhàn)，這也注定我國(guó)大概率不會(huì)通過(guò)提升進(jìn)口來(lái)緩解供應(yīng)壓力，我們看到2022年我國(guó)能源進(jìn)口全線下滑，截至目前，煤油氣進(jìn)口累計(jì)同比分別為-10.1%、-1.4%、-9.7%。往后看，我們認(rèn)為逆全球化背景下能源外供偏弱的長(zhǎng)期趨勢(shì)不變。

5.??需求端壓力測(cè)試結(jié)束，老能源正在重燃

本質(zhì)上，2022年的疫情環(huán)境給老能源提供了一個(gè)很好的壓力測(cè)試——類衰退的需求環(huán)境下高盈利是否能持續(xù)？事實(shí)證明，老能源經(jīng)受住了考驗(yàn)，即使在11月的需求最低點(diǎn)，煤炭依然能夠維持兩倍于疫情前的高盈利。

反而在2023年隨著線下活動(dòng)的加速修復(fù)，秦皇島的港口煤炭吞吐量已經(jīng)來(lái)到了近幾年的同期最高點(diǎn)，未來(lái)隨著疫情緩解，春季復(fù)工的開(kāi)啟，無(wú)論是地產(chǎn)鏈修復(fù)還是冬季電煤需求的提升，都將給煤炭盈利帶來(lái)新的邊際增量，不應(yīng)忽視2023年老能源的景氣周期。

本文來(lái)源：國(guó)泰君安證券，本文作者：董琦、韓朝輝，原文標(biāo)題：《老能源重燃》

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關(guān)鍵詞： 壓力測(cè)試 長(zhǎng)期趨勢(shì) 資本開(kāi)支