? 能源價(jià)格下跌壓降環(huán)比增速。12月美國(guó)汽油零售價(jià)格平均環(huán)比下跌12.5%，天然氣期貨價(jià)格平均環(huán)比下跌10%，兩者跌幅較大且都超越季節(jié)性。這使CPI中的能源分項(xiàng)環(huán)比季調(diào)下降4.5%，壓降整體CPI約0.4個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，過(guò)去兩個(gè)月布倫特油價(jià)已累計(jì)下跌20%，天然氣價(jià)格也一直在下跌。我們認(rèn)為這可能與兩個(gè)因素有關(guān)，一是市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂令油價(jià)持續(xù)受到壓制。二是2022年冬天氣溫偏高（“暖冬”）使得對(duì)天然氣的消耗量不及預(yù)期，特別是在歐洲。

? 然而，能源價(jià)格波動(dòng)性較大，未來(lái)也存在很大不確定性。2023年上半年的一個(gè)重要宏觀主題就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟，中金宏觀也在近期上調(diào)了對(duì)2023年中國(guó)GDP的預(yù)測(cè)（參考報(bào)告《上調(diào)2023年GDP增速預(yù)測(cè)為5.5%》）。歷史表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)拉動(dòng)能源需求，對(duì)大宗商品價(jià)格帶來(lái)支撐，這一次拉動(dòng)效應(yīng)有多強(qiáng)？渠道是什么？對(duì)美國(guó)乃至全球通脹的貢獻(xiàn)有多大？目前還不清楚。

(相關(guān)資料圖)

? 供應(yīng)鏈瓶頸改善，零售商去庫(kù)存導(dǎo)致商品價(jià)格下跌。去年下半年以來(lái)，全球供應(yīng)鏈持續(xù)改善，加上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮抑制需求，使得部分耐用品供需趨于平衡。這一情況在汽車市場(chǎng)體現(xiàn)較為明顯，12月二手車價(jià)格環(huán)比下降2.5%，連續(xù)第六個(gè)月下跌，新車價(jià)格環(huán)比下降0.1%，連續(xù)第二個(gè)月下跌，顯示供需矛盾得到緩解。去年三季度以來(lái)，美國(guó)零售商庫(kù)銷比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，特別是在日用百貨、家具家電、服裝等領(lǐng)域。這說(shuō)明隨著供需趨于平衡，一些非耐用品零售商也開(kāi)始降價(jià)去庫(kù)存。往前看，我們認(rèn)為庫(kù)存調(diào)整可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，這會(huì)給商品價(jià)格帶來(lái)一定下行壓力。

? 服務(wù)方面，房租增速仍有韌性，未來(lái)或放緩，但放緩到什么程度有待觀察。房租在CPI籃子中占比約為33%，權(quán)重較大，疫情后房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)房租水漲船高，對(duì)通脹上漲貢獻(xiàn)較多。12月CPI房租環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，增速較上月進(jìn)一步擴(kuò)大，但歷史表明房租滯后于房?jī)r(jià)，由于美國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌，未來(lái)房租增速放緩概率也比較大。但也可能存在另一種情況，即房東通過(guò)提高租金的方式將生活成本轉(zhuǎn)嫁給租客，從而增加房租通脹的韌性。這與企業(yè)提供服務(wù)、轉(zhuǎn)嫁成本的道理是一樣的，在當(dāng)前房屋供給比較緊的環(huán)境下，不排除房東的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力得到增強(qiáng)。

??非房租服務(wù)通脹值得關(guān)注和警惕。這部分在CPI籃子中占比約24%，且與勞動(dòng)力成本相關(guān)性較高。過(guò)去兩年由于勞動(dòng)力供給收縮，工資上漲較多，非房租服務(wù)通脹面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)最擔(dān)心的就是這部分，因?yàn)閺墓べY到通脹的傳導(dǎo)似乎還未充分體現(xiàn)出來(lái)。這次通脹數(shù)據(jù)中，一個(gè)值得關(guān)注的是醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的上漲，雖然醫(yī)療保險(xiǎn)價(jià)格下跌帶來(lái)較大下行影響，但醫(yī)院服務(wù)價(jià)格上升較多，完全抵消了醫(yī)療保險(xiǎn)對(duì)于通脹的壓降效果。疫情后由于勞動(dòng)力短缺，工作壓力大，醫(yī)生和護(hù)士離職率高，他們都有較高的漲薪訴求，不排除這部分工資壓力會(huì)傳導(dǎo)至價(jià)格，進(jìn)而增加服務(wù)通脹的粘性?？傊?wù)通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)“最難啃的骨頭”，我們還是要加以關(guān)注。

??通脹放緩背景下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在下次會(huì)議（2月1日）加息25個(gè)基點(diǎn)。盡管12月CPI受能源價(jià)格下降影響較大，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，只要通脹下降就是好消息，結(jié)合上周公布的非農(nóng)報(bào)告，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將加息步伐從50個(gè)基點(diǎn)下調(diào)至25個(gè)基點(diǎn)是合適的。這樣做有助于美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)，在控通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)之間尋找平衡。但我們也強(qiáng)調(diào)，放緩加息不代表轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?/strong>即便停止加息，美聯(lián)儲(chǔ)還將保持觀望，政策利率還會(huì)在高位停留更久（high for longer）。我們沒(méi)有看到降息的必要性，這意味著我們離真正的貨幣寬松還很遙遠(yuǎn)。

圖表1：美國(guó)CPI通脹及其貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表2：美國(guó)CPI通脹分項(xiàng)環(huán)比及同比變動(dòng)

資料來(lái)源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

圖表3：油價(jià)大幅下跌

圖表4：天然氣價(jià)格大幅回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：二手車價(jià)格繼續(xù)回落，新車價(jià)格小幅下跌

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表6：房租增速仍有韌性

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：非房租服務(wù)與工資增速仍有韌性

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表8：不同環(huán)比增速假設(shè)下的線性外推的美國(guó)CPI通脹同比增速

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部