核心觀點

美國12月整體CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，12月整體與核心CPI數(shù)據(jù)符合預(yù)期。分項來看，依舊是能源項以及核心商品項推動通脹下行，主要粘性構(gòu)成仍為核心服務(wù)項。雖然在核心商品項CPI增速中樞大幅下降以及高基數(shù)的背景下美國通脹下行態(tài)勢較為明晰，但未來通脹下行速度仍存在一定逆風(fēng)。我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲于今年一季度停止加息、終點利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會議加息25bps概率較大。

數(shù)據(jù)：美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，預(yù)期升6.5%，前值升7.1%；季調(diào)后CPI環(huán)比為-0.1%，預(yù)期-0.1%，前值升0.1%；未季調(diào)核心CPI同比升5.7%，預(yù)期升5.7%，前值升6%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比升0.3%，預(yù)期升0.3%，前值升0.2%。

(資料圖片僅供參考)

12月美國整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，數(shù)據(jù)符合預(yù)期，美債利率下行，美元下跌。美國12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，為自2021年11月以來最小的同比漲幅，增速下降，與預(yù)期一致；未季調(diào)核心CPI同比回落至5.7%，為自2022年1月以來的最小漲幅，且增速與預(yù)期一致。CPI環(huán)比錄得-0.1%，與市場預(yù)期一致，為2020年6月以來第一次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。核心CPI環(huán)比增速為0.3%，較上月上升0.1%，與市場預(yù)期一致。

對于食品通脹而言，大宗商品價格下跌在推動美國食品價格下行，但薪資增長粘性或?qū)?dǎo)致食品價格環(huán)比較難快速回落。堪薩斯聯(lián)儲研究表明，雖然農(nóng)作物生產(chǎn)占食品成本16%，薪資與福利項成本總體占比超過40%。因而目前雖然大宗商品價格大幅回落有助于食品價格下降，但勞動力市場持續(xù)緊張、薪資粘性增速或?qū)?dǎo)致食品環(huán)比增速較難快速下降。食品同比增速在基數(shù)效應(yīng)下或繼續(xù)下行，但若存在天氣惡化等外生沖擊，食品價格同比下降趨勢或發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

12月能源項通脹大幅下跌大幅推動了美國整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，若無意外事件沖擊，預(yù)計全球經(jīng)濟放緩背景下，能源價格上行壓力有限，但下行空間也較有限。全球經(jīng)濟衰退擔(dān)憂、未來較暖的天氣以及足夠的天然氣儲備推動美國天然氣價格回歸俄烏沖擊前水平。未來中國能源需求回暖或一定程度構(gòu)成能源的上行動力，但全球滯脹風(fēng)險也在不斷上升，我們認(rèn)為能源價格大幅上行以及大幅下跌的空間均較有限，未來若存在極端天氣沖擊、OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)以及意外事件等沖擊，則能源價格存在階段性被推升的風(fēng)險。

美國核心商品項通脹繼續(xù)緩解通脹風(fēng)險，但核心商品項緩解速度短期或有所減慢。12月較多核心商品項出現(xiàn)環(huán)比下降，核心貢獻(xiàn)項為二手汽車與卡車，其單項對于整體CPI下行的推動作用甚至略大于核心商品項，未來二手汽車和卡車環(huán)比放緩速度存在減緩的可能性。但中長期而言，供給端限制已大幅緩解，紐聯(lián)儲供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已大幅回落。同時，居民實際收入持續(xù)負(fù)增長，此前累積的超額儲蓄對于消費的支撐或于今年二季度趨于有限，需求預(yù)計將大幅回落。因而整體預(yù)計將推動核心商品項通脹壓力繼續(xù)緩解，但短期核心商品項對于通脹壓力的緩解作用或較難擴大。

美國通脹逆風(fēng)主要為核心服務(wù)項，尤其是住房項，薪資增速高粘性預(yù)計將導(dǎo)致核心服務(wù)項較難快速回落，其細(xì)分住房項CPI同比增速出現(xiàn)拐點或在今年二季度。目前美國勞動力市場持續(xù)高度緊張，在薪資增速仍較高且具有粘性的背景下，預(yù)計未來核心服務(wù)項較難快速回落。對于核心服務(wù)項主要通脹貢獻(xiàn)項——住房項而言，12月住房項增速對通脹增速貢獻(xiàn)仍較高。由于租約重置和住房租金項CPI的統(tǒng)計方式本身都存在滯后，租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，實際租金價格于2022年二季度開始下降，預(yù)計住房項通脹同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度轉(zhuǎn)為下降。

結(jié)論：能源項與核心商品項環(huán)比負(fù)增長強勢推動美國12月整體CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，雖然在核心商品項CPI增速中樞大幅下降以及高基數(shù)的背景下美國通脹同比增速下行態(tài)勢較為明晰，但核心服務(wù)項通脹環(huán)比增速仍具有較高粘性，能源項對于通脹下行的推動或?qū)p弱，未來美國通脹下行速度仍存在一定不確定性。但由于通脹下行趨勢逐步明顯，通脹對于美聯(lián)儲加息的壓力在減弱，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲于今年一季度停止加息、終點利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會議加息25bps概率較大。需注意若美國經(jīng)濟惡化過快，會存在美聯(lián)儲加息略不及預(yù)期的風(fēng)險。

正文

數(shù)據(jù)

美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，預(yù)期升6.5%，前值升7.1%；季調(diào)后CPI環(huán)比為-0.1%，預(yù)期-0.1%，前值升0.1%；未季調(diào)核心CPI同比升5.7%，預(yù)期升5.7%，前值升6%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比升0.3%，預(yù)期升0.3%，前值升0.2%。

評論

自2020年6月以來美國整體CPI首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長

12月美國整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，數(shù)據(jù)符合預(yù)期，美債利率下行，美元下跌。美國12月未季調(diào)CPI同比升6.5%，為自2021年11月以來最小的同比漲幅，增速下降，與預(yù)期一致；未季調(diào)核心CPI同比回落至5.7%，為自2022年1月以來的最小漲幅，且增速與預(yù)期一致。CPI環(huán)比錄得-0.1%，與市場預(yù)期一致，為2020年6月以來第一次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。12月核心CPI環(huán)比增速為0.3%，較上月上升0.1%，與市場預(yù)期一致。12月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日，截至紐約時間1月12日15:00，標(biāo)普500指數(shù)漲幅超過0.65%，納指漲幅超過0.8%，道指漲幅超過0.85%；10年期美債收益率下行9.8bps；美元指數(shù)下跌超過1%。

依舊是能源項以及核心商品項推動美國通脹下行

分項來看，12月美國整體以及核心CPI環(huán)比負(fù)增長，主要由于能源項以及核心商品項通縮，尤其是能源項，通脹主要粘性構(gòu)成仍然為核心服務(wù)項。

首先，對于食品通脹而言，大宗商品價格下跌在推動美國食品價格下行，但薪資增長粘性或?qū)?dǎo)致食品價格環(huán)比較難快速回落。堪薩斯聯(lián)儲研究表明，雖然農(nóng)作物生產(chǎn)占食品成本16%，薪資與福利項成本總體占比超過40%。因而目前雖然大宗商品價格大幅回落有助于食品價格下降，但勞動力市場持續(xù)緊張、薪資粘性增速或?qū)?dǎo)致食品環(huán)比增速較難快速下降。食品同比增速在基數(shù)效應(yīng)下或繼續(xù)下行，但若存在天氣惡化等外生沖擊，食品價格同比下降趨勢或發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

12月能源項通脹大幅下跌大幅推動了美國整體CPI出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，若無意外事件沖擊，預(yù)計全球經(jīng)濟放緩背景下，能源價格上行壓力有限，但下行空間也較有限。全球經(jīng)濟衰退擔(dān)憂、未來較暖的天氣以及足夠的天然氣儲備（雖然最近儲備有所下降）仍推動美國天然氣價格回歸俄烏沖擊前價格水平。未來中國能源需求回暖或一定程度構(gòu)成能源的上行動力，但全球滯脹風(fēng)險也在不斷上升，我們認(rèn)為能源價格大幅上行以及大幅下跌的空間均較有限，未來若存在極端天氣沖擊、OPEC進(jìn)一步減產(chǎn)以及意外事件等沖擊，則能源價格存在階段性被推升的風(fēng)險。

核心商品項通脹繼續(xù)緩解通脹風(fēng)險，但核心商品項緩解速度短期或有所減慢。12月較多核心商品項出現(xiàn)環(huán)比下降，核心貢獻(xiàn)項為二手汽車與卡車，其單項對于整體CPI下行的推動作用甚至略大于核心商品項（二手汽車和卡車環(huán)比貢獻(xiàn)率為-0.091%，核心商品項為-0.063%），未來二手汽車和卡車環(huán)比放緩速度存在減緩的可能性。但中長期而言，供給端限制已大幅緩解，紐聯(lián)儲供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已大幅回落。同時，居民實際收入持續(xù)負(fù)增長，此前累積的超額儲蓄對于消費的支撐或于今年二季度趨于有限，需求預(yù)計將大幅回落。因而整體預(yù)計將推動核心商品項通脹壓力繼續(xù)緩解，但短期核心商品項對于通脹壓力的緩解作用或較難擴大。

美國通脹逆風(fēng)主要為核心服務(wù)項，尤其是住房項，薪資增速高粘性預(yù)計將導(dǎo)致核心服務(wù)項較難快速回落，其細(xì)分住房項CPI同比增速出現(xiàn)拐點或在今年二季度。目前美國勞動力市場持續(xù)高度緊張，薪資增速環(huán)比具有較高粘性，同比增速在高基數(shù)下有所回落，在薪資增速仍較高且具有粘性的背景下，預(yù)計未來核心服務(wù)項較難快速回落。

對于核心服務(wù)項主要通脹貢獻(xiàn)項——住房項而言，12月住房項增速對整體通脹同比增速貢獻(xiàn)占比高于35%，對于核心通脹環(huán)比增速貢獻(xiàn)占比繼續(xù)超100%。由于租約重置存在滯后并且住房租金項CPI的統(tǒng)計方式本身存在滯后，租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，實際租金價格于2022年二季度開始下降，預(yù)計住房項通脹同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度轉(zhuǎn)為下降。

結(jié)論

能源項與核心商品項環(huán)比負(fù)增長強勢推動美國12月整體CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，雖然在核心商品項CPI增速中樞大幅下降以及高基數(shù)的背景下美國通脹同比增速下行態(tài)勢較為明晰，但核心服務(wù)項通脹環(huán)比增速仍具有較高粘性，能源項對于通脹下行的推動或?qū)p弱，未來美國通脹下行速度仍存在一定不確定性。

但由于通脹下行趨勢逐步明顯，通脹對于美聯(lián)儲加息的壓力在減弱，我們?nèi)跃S持此前美聯(lián)儲于今年一季度停止加息、終點利率水平或在5%左右的判斷，今年第一次議息會議加息25bps概率較大。需注意若美國經(jīng)濟惡化過快，將存在美聯(lián)儲加息略不及預(yù)期的風(fēng)險。

本文作者：中信證券明明債券研究團隊，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《未來美國通脹可以順利下行嗎？》

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