儲(chǔ)蓄=收入-消費(fèi)，儲(chǔ)蓄即收入未被消費(fèi)掉的部分。儲(chǔ)蓄不止一種形式，可以是存款、理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)，也可以是地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。

我們所說(shuō)的“超額儲(chǔ)蓄”，特指居民存款多增。超額儲(chǔ)蓄積累有兩個(gè)來(lái)源，收入扣減支出所得剩余增多；或居民減配其他資產(chǎn)之后增配存款儲(chǔ)蓄。

2022年超額儲(chǔ)蓄積累過(guò)程中，超額儲(chǔ)蓄更向高收入群體傾斜。面對(duì)向高收入群體的超額儲(chǔ)蓄，即超額儲(chǔ)蓄持有者“貧富分化”，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)超額儲(chǔ)蓄無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或者投資，因?yàn)橄M(fèi)傾向邊際遞減。

(相關(guān)資料圖)

事實(shí)是否果真如此，超額儲(chǔ)蓄“貧富分化”意味著什么？

2022年超額儲(chǔ)蓄的確向高收入群體傾斜，即超額儲(chǔ)蓄“貧富分化”。

首先我們需要定義不同收入群體。參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局信息，按照收入分位數(shù)，將居民劃分為低、中、高收入群體。

因消費(fèi)節(jié)制而積累超額儲(chǔ)蓄，2022年高收入群體表現(xiàn)強(qiáng)于中低收入群體。

將高收入群體對(duì)比其他收入群體，高收入群體收入基本保持穩(wěn)定，然而高收入群體消費(fèi)下降更多。故高收入群體收入扣減消費(fèi)所得儲(chǔ)蓄，積累更多。

之所以中低收入群體疫情之下收入下降更多，因?yàn)橹械褪杖肴后w集中于服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)等，這些行業(yè)與企業(yè)在過(guò)去兩年受損嚴(yán)重。

消費(fèi)表現(xiàn)恰恰相反，相比于衣食住等剛需消費(fèi)，疫情之下旅游、酒店等高端消費(fèi)降幅更大。高收入群體是旅游、酒店等高端消費(fèi)主要支出群體，可見(jiàn)高收入群體疫中反而面臨更大幅度的消費(fèi)下降。

因減配地產(chǎn)而積累超額儲(chǔ)蓄，2022年高收入群體表現(xiàn)強(qiáng)于中低收入群體。

全國(guó)層面，東部地區(qū)購(gòu)房貸款遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)。在過(guò)去兩年中，東部地區(qū)購(gòu)房貸款下降更快。東部地區(qū)居民收入高于中西部地區(qū)，這側(cè)面反映高收入群體有更多存款增長(zhǎng)。

超額儲(chǔ)蓄的確更向高收入群體傾斜，但這不影響2023年超額儲(chǔ)蓄釋放。

市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)超額儲(chǔ)蓄被“富人”持有，富人邊際消費(fèi)傾向低，因而超額儲(chǔ)蓄無(wú)法有效轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或其他投資。我們認(rèn)為不必太過(guò)擔(dān)憂(yōu)。

當(dāng)前貧富分化擴(kuò)大只是階段性的，階段性收入分化對(duì)消費(fèi)傾向影響有限。

過(guò)去兩年服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)更受疫情沖擊。疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，其修復(fù)彈性也會(huì)更強(qiáng)。中低收入群體收入將有明顯改善。

2022年超額儲(chǔ)蓄主由地產(chǎn)減配貢獻(xiàn)，這部分超額儲(chǔ)蓄流向與收入的相關(guān)性低。

根據(jù)我們先前測(cè)算，2022年居民減配地產(chǎn)貢獻(xiàn)過(guò)半超額儲(chǔ)蓄。這主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)趨冷，居民購(gòu)房意愿下降。未來(lái)一旦居民風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，居民購(gòu)買(mǎi)更多非存款資產(chǎn)，這部分超額儲(chǔ)蓄也將釋放。

超額儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)分化，預(yù)示2023年高端消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、地產(chǎn)后周期板塊或迎來(lái)更大修復(fù)彈性。

超額儲(chǔ)蓄釋放將沿著消費(fèi)和投資兩條路徑展開(kāi)，收入結(jié)構(gòu)分化對(duì)超額儲(chǔ)蓄流向影響，也可以沿著這兩條路徑展開(kāi)分析。

第一，因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄更多被高收入群體持有，高收入群體投資意愿更高。故而超額儲(chǔ)蓄若釋放，激發(fā)出的資產(chǎn)配置（例如股、地產(chǎn)等）彈性或?qū)?qiáng)于消費(fèi)。

第二，消費(fèi)方面，對(duì)收入敏感的消費(fèi)或更受益于超額儲(chǔ)蓄釋放，如出行鏈（旅游、航空、酒店等）與高端消費(fèi)。

第三，資產(chǎn)配置方面，東部沿海城市、高能級(jí)城市地產(chǎn)修復(fù)彈性或強(qiáng)于其他地區(qū)。值得注意的是，超額儲(chǔ)蓄回流地產(chǎn)之后，還將帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)反彈。

最后，高收入群體在酒店、旅游等方面的支出，形成相關(guān)消費(fèi)領(lǐng)域從業(yè)人員的收入，而這部分群體收入相對(duì)較低。故而高收入群體超額儲(chǔ)蓄釋放之后，或最終也將帶來(lái)低收入群體消費(fèi)改善。

我們認(rèn)為2023年消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏順序或?yàn)椋撼鲂墟溝M(fèi)（旅游、航空、酒店等），高端消費(fèi)（金銀珠寶、白酒等），大眾可選消費(fèi)（服裝等），地產(chǎn)后周期消費(fèi)（家具家電、建材等）。

引言

疫情以來(lái)，居民部門(mén)囤積大量超額儲(chǔ)蓄，成為影響未來(lái)消費(fèi)反彈與資產(chǎn)價(jià)格的潛在“蓄水池”。

在之前的系列研究中，我們分別探討了超額儲(chǔ)蓄的來(lái)源、規(guī)模和釋放的可能性。

然而，居民超額儲(chǔ)蓄積累同時(shí)，居民收入分化持續(xù)擴(kuò)大。居民可支配收入中位數(shù)/平均數(shù)突破歷史最低值。

一般認(rèn)為，由于消費(fèi)傾向遞減效應(yīng)，個(gè)人收入越高，用于消費(fèi)的比例越低。社會(huì)收入分布向高收入群體傾斜，總收入中用于消費(fèi)的比例會(huì)下降。

當(dāng)前貧富分化擴(kuò)大，市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)超額儲(chǔ)蓄不會(huì)如期釋放。

本文通過(guò)分析居民收支結(jié)構(gòu)變化，揭示疫情后收入分化背后不同以往的特征，以及居民收支結(jié)構(gòu)與超額儲(chǔ)蓄之間的關(guān)系。

本文最終回答：疫后收入分化是否會(huì)制約超額儲(chǔ)蓄釋放以及超額儲(chǔ)蓄釋放的可能結(jié)構(gòu)與路徑。

一、2022年超額儲(chǔ)蓄高收入群體貢獻(xiàn)更多

（一）超額儲(chǔ)蓄的兩大來(lái)源：消費(fèi)節(jié)制和地產(chǎn)減配

儲(chǔ)蓄=收入-消費(fèi)；儲(chǔ)蓄即收入未被消費(fèi)掉的部分，儲(chǔ)蓄不止一種形式，可以有存款、理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)，也可以是地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。

我們所說(shuō)“超額儲(chǔ)蓄”指居民存款多增。它有兩個(gè)來(lái)源，收入扣減支出所得剩余增多；或居民減配其他資產(chǎn)之后增配存款儲(chǔ)蓄。

2022年，這兩個(gè)來(lái)源均產(chǎn)生大量超額儲(chǔ)蓄。一方面，居民降低消費(fèi)導(dǎo)致（收入-消費(fèi)）變多；另一方面，居民減配地產(chǎn)、贖回理財(cái)，儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)中存款變多。

在《超額流動(dòng)性系列研究（一）：居民超額儲(chǔ)蓄，規(guī)模幾何？》中，我們測(cè)算出2022年居民消費(fèi)節(jié)制貢獻(xiàn)約2萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄；地產(chǎn)減配和理財(cái)贖回分別貢獻(xiàn)約4萬(wàn)億和0.8萬(wàn)億超額儲(chǔ)蓄。

理財(cái)贖回貢獻(xiàn)相對(duì)較小，我們可以認(rèn)為消費(fèi)節(jié)制和地產(chǎn)減配是形成超額儲(chǔ)蓄的兩大主要渠道。

（二）高收入群體消費(fèi)節(jié)制更明顯，貢獻(xiàn)更多儲(chǔ)蓄

先前的研究已經(jīng)測(cè)算出超額儲(chǔ)蓄的總額度，我們還關(guān)注超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)特征。哪些人持有更多的超額儲(chǔ)蓄？

儲(chǔ)蓄行為與收入相關(guān)，我們不妨從收入群體角度去觀察。

首先我們需要定義不同收入群體。參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的做法，按照收入分位數(shù)，將居民劃分為低、中、高收入群體。

我們發(fā)現(xiàn)2022年高收入群體收入下降更少，但消費(fèi)下降更多，形成更多儲(chǔ)蓄。

其一，高收入群體收入受到的沖擊比中低收入群體要小，典型表現(xiàn)是居民收入兩極化更明顯。

以收入中位數(shù)/收入平均值來(lái)衡量收入分化，2020年以來(lái)，居民人均可支配收入中位數(shù)占可支配收入的比重在不斷下降。2022年，該比重進(jìn)一步突破2012年以來(lái)歷史同期最低值。

收入差距拉大背后的邏輯在于中低收入群體的收入來(lái)源受沖擊更為嚴(yán)重。

中高收入群體的收入更多來(lái)自工資性收入，而低收入群體經(jīng)營(yíng)性收入比重更高。根據(jù)2016年CHFS數(shù)據(jù)，低、中、高收入群體的工資性收入占總收入的比重逐漸提高，分別為61.3%、66.8%和69.6%；而低收入群體的經(jīng)營(yíng)性收入占收入比重（20%）則明顯高于中等收入群體（7.5%）和高收入群體（14.4%）。

但是疫后經(jīng)營(yíng)性收入受沖擊最嚴(yán)重，而工資性收入韌性最強(qiáng)。居民工資性收入占總收入的比重持續(xù)提高，經(jīng)營(yíng)性收入占總收入的比重降幅最大。2022年前3季度，居民工資性收入占比升至2017年以來(lái)的最高值；而經(jīng)營(yíng)凈收入（15.7%）占比明顯低于疫情前（17.1%）。

其二，高收入人群的服務(wù)類(lèi)消費(fèi)更多，但服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更嚴(yán)重，所以高收入人群的消費(fèi)下降更快。

疫情壓制消費(fèi)場(chǎng)景，服務(wù)類(lèi)消費(fèi)受沖擊更嚴(yán)重。不妨將居民消費(fèi)二分為衣食住等剛需類(lèi)消費(fèi)與其他服務(wù)消費(fèi)。截至2022年9月，居民其他服務(wù)類(lèi)支出占總消費(fèi)支出的比重降至40.4%，是2015年以來(lái)的歷史最低值；相對(duì)地，衣食住等剛需支出比例反常回升至59.6%。

高收入群體服務(wù)類(lèi)消費(fèi)意愿更強(qiáng)，受沖擊更為嚴(yán)重。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，居民收入越高，居民衣食住等剛需消費(fèi)的占比越低，服務(wù)類(lèi)支出占比越高。服務(wù)類(lèi)消費(fèi)在疫情中受沖擊更嚴(yán)重，這意味著高收入群體消費(fèi)受疫情沖擊更大。

（三）高收入群體持有更多資產(chǎn)，減配地產(chǎn)囤積更多存款

高收入群體持有更多房產(chǎn)，在減配房產(chǎn)過(guò)程中，有更多存款增長(zhǎng)。

由于缺乏不同收入群體配置地產(chǎn)的直接證據(jù)，我們可從地區(qū)層面?zhèn)让嬗^察。2022年截至10月，東部地區(qū)購(gòu)房貸款占全國(guó)的75.9%，明顯高于中部地區(qū)（7.5%）和西部地區(qū)（16.5%）。東部地區(qū)居民人均可支配收入高于中西部，這側(cè)面反映出高收入群體配置更多地產(chǎn)。

過(guò)去兩年居民大幅減配地產(chǎn)，高收入群體購(gòu)房貸款下降更多。近兩年房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件，疊加限購(gòu)限貸加碼，居民購(gòu)房預(yù)期明顯走弱，居民地產(chǎn)貸款大幅降低。2022年Q3，個(gè)人購(gòu)房貸款同比降至2012年以來(lái)的歷史最低值。地區(qū)層面，我們同樣看到收入更高的東部地區(qū)購(gòu)房貸款增速下降更快。

二、當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)并不會(huì)抑制未來(lái)超額儲(chǔ)蓄釋放

（一）收入分化會(huì)逐步收斂，并不影響消費(fèi)反彈

由于消費(fèi)傾向遞減效應(yīng)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)收入分化會(huì)抑制居民消費(fèi)。

通常認(rèn)為個(gè)體具有消費(fèi)傾向遞減效應(yīng)，也就是說(shuō)個(gè)人收入越高，用于消費(fèi)的比例越低。社會(huì)收入分布向高收入群體傾斜，總收入中用于消費(fèi)的比例會(huì)下降。因此收入分化會(huì)抑制整體消費(fèi)水平。

當(dāng)前貧富分化擴(kuò)大，市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)超額儲(chǔ)蓄不會(huì)如期釋放。但我們認(rèn)為這并不需要擔(dān)憂(yōu)。

疫后收入分化擴(kuò)大為階段性現(xiàn)象，防疫放開(kāi)后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)修復(fù)，收入分化將收斂。

收入分化擴(kuò)大的重要原因在于中低收入群體所在行業(yè)受沖擊更嚴(yán)重。服務(wù)業(yè)、個(gè)體私營(yíng)企業(yè)吸納更多中低收入群體，他們?cè)谝咔橹惺軟_擊更嚴(yán)重，中低收入群體收入下滑更多。

防疫放開(kāi)后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)，這些行業(yè)與企業(yè)的修復(fù)動(dòng)能也將更強(qiáng)。中低收入群體的收入反彈動(dòng)能也將強(qiáng)于高收入群體，收入分化將再度收斂。

服務(wù)業(yè)復(fù)蘇與地產(chǎn)回暖將拉動(dòng)消費(fèi)支出反彈，釋放部分超額儲(chǔ)蓄。

如前文所說(shuō)，疫后服務(wù)業(yè)因場(chǎng)景限制受沖擊更大，服務(wù)消費(fèi)反常偏低。高收入群體服務(wù)消費(fèi)占比更高，消費(fèi)潛力沒(méi)有得到充分釋放，囤積更多超額儲(chǔ)蓄。居民減配地產(chǎn)也明顯拖累地產(chǎn)后周期消費(fèi)，地產(chǎn)后周期消費(fèi)增速罕見(jiàn)持續(xù)為負(fù)。

2023年防疫放開(kāi)后，服務(wù)消費(fèi)大概率明顯改善；房地產(chǎn)市場(chǎng)一旦回暖，地產(chǎn)后周期消費(fèi)也將迎來(lái)反彈。

（二）居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與收入分化無(wú)關(guān)

居民資產(chǎn)配置行為與風(fēng)險(xiǎn)偏好以及資產(chǎn)預(yù)期收益率有關(guān)，這部分超額儲(chǔ)蓄的形成與釋放和收入無(wú)關(guān)。

2022年超額儲(chǔ)蓄大多來(lái)自?xún)?chǔ)蓄中存款變多，它的形成與收入結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

根據(jù)我們?cè)凇冻~流動(dòng)性系列研究（二）：超額儲(chǔ)蓄三問(wèn)：能否釋放、流向何處、誰(shuí)來(lái)”買(mǎi)單”》中的測(cè)算，2022年居民減配房產(chǎn)貢獻(xiàn)了一半以上的超額儲(chǔ)蓄。這主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)趨冷，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期被打破，居民購(gòu)房意愿下降。

未來(lái)一旦居民風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，居民購(gòu)買(mǎi)更多非存款資產(chǎn)，這部分超額儲(chǔ)蓄也會(huì)釋放。

2022Q4以來(lái)房地產(chǎn)增量政策不斷落地，2023年地產(chǎn)大概率企穩(wěn)回暖。中央層面，“三支箭”逆轉(zhuǎn)了2016年以來(lái)的收緊政策，信貸、發(fā)債和股權(quán)融資均有放松。地方層面，越來(lái)越多城市放松限購(gòu)，政策刺激力度不斷加大。政策還持續(xù)推進(jìn)保交付，穩(wěn)定購(gòu)房者預(yù)期。

地產(chǎn)具有“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的金融屬性。一旦居民需求刺激帶動(dòng)銷(xiāo)售回暖，地產(chǎn)價(jià)格或?qū)⒄；?。居民?gòu)房預(yù)期好轉(zhuǎn)，居民購(gòu)房意愿將重新恢復(fù)。

三、2023年超額儲(chǔ)蓄的釋放結(jié)構(gòu)與路徑

2022年，居民降低消費(fèi)、減配地產(chǎn)從而囤積大量超額儲(chǔ)蓄，高收入群體在此過(guò)程中貢獻(xiàn)更大。

超額儲(chǔ)蓄釋放將沿著消費(fèi)和資產(chǎn)投資兩條路徑展開(kāi)，收入結(jié)構(gòu)分化對(duì)超額儲(chǔ)蓄流向的影響，也可以沿著這兩條路徑展開(kāi)分析。

第一，因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄更多被高收入群體持有，高收入群體投資意愿更高。故而超額儲(chǔ)蓄若釋放，激發(fā)出的資產(chǎn)配置（例如股、地產(chǎn)等）彈性或?qū)?qiáng)于消費(fèi)。

第二，消費(fèi)方面，對(duì)收入敏感的消費(fèi)更受益于超額儲(chǔ)蓄釋放，如出行鏈（旅游、航空、酒店等）與高端消費(fèi)（金銀珠寶、白酒等）。

第三，資產(chǎn)配置方面，東部沿海城市、高能級(jí)城市地產(chǎn)修復(fù)彈性或強(qiáng)于其他地區(qū)。值得注意的是，超額儲(chǔ)蓄回流地產(chǎn)之后，還將帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)反彈。

最后，高收入群體消費(fèi)會(huì)顯著拉動(dòng)服務(wù)業(yè)改善，中低收入群體收入改善。換言之，高收入群體消費(fèi)支出的另一面是低收入群體收入。故而高收入群體超額儲(chǔ)蓄釋放之后，或最終也將帶來(lái)低收入群體消費(fèi)改善。

我們認(rèn)為2023年消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏順序或?yàn)椋撼鲂墟湥糜?、航空、酒店等?gt;高端消費(fèi)（金銀珠寶、白酒等）>大眾可選消費(fèi)（服裝等）>地產(chǎn)后周期消費(fèi)（家具家電、建材等）。

本文作者民生證券周君芝、游勇，來(lái)源：宏觀芝道，原文標(biāo)題：《從“貧富分化”看超額儲(chǔ)蓄流向 | 周君芝團(tuán)隊(duì)》

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關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 收入結(jié)構(gòu)