回首 2022 年，俄烏沖突推升通脹至 40 年新高，美聯(lián)儲跑步式加息以及新冠疫情反復(fù)等風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，全球股債市場市值蒸發(fā)了超 30 萬億美元，為08年金融危機(jī)以來最慘烈的一年。

隨著2023年的到來，資產(chǎn)市場能否迎來轉(zhuǎn)折的契機(jī)？中美周期錯位的路徑下，我們又該如何配置？華爾街見聞?見智研究（公眾號：見智研究Pro）非常榮幸地邀請到了中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理【劉剛】作分享交流，并將核心觀點(diǎn)整理如下：

展望要點(diǎn)

當(dāng)前一個突出的特點(diǎn)就是中美的周期是錯位的。美國通脹回落到什么程度？中國增長修復(fù)到什么程度？對于匯率的走勢，A股港股到底是指數(shù)級別的行情，還是結(jié)構(gòu)的行情，以及選擇成長風(fēng)格還是價(jià)值風(fēng)格，意義是完全不一樣的。美股叫做欲揚(yáng)或需先抑。抑的過程在今年的二季度，來自于分子端增長的壓力，來自于美國衰退的壓力。接下來的指標(biāo)要看失業(yè)率，是通脹的最后一個堡壘。歷次美國的衰退，失業(yè)率都是陡峭上行的，可以作為市場交易衰退的征兆。美元如果是趨勢性的逆轉(zhuǎn)，大概率判斷是在二季度之后或者下半年，而不是現(xiàn)在。國內(nèi)房地產(chǎn)融資端的政策已經(jīng)基本上是接近歷史最好水平了。接下來需求側(cè)的政策是關(guān)鍵，需求側(cè)的拉動就是居民的杠桿，仍有空間。商品消費(fèi)不管是修復(fù)還是板塊表現(xiàn)，超額收益都比較持續(xù)或者明顯，但是服務(wù)性消費(fèi)的表現(xiàn)更多是階段性的行情。港股的彈性更強(qiáng)。即便我們對于宏觀的增長，盈利的修復(fù)沒做特別強(qiáng)的假設(shè)，港股也是逐步移除三重壓力的過程。高股息也是今年市場表現(xiàn)的勝負(fù)手關(guān)鍵的變量?，F(xiàn)階段高股息還可以做一定的配置，但逐步的要往優(yōu)質(zhì)成長去看。

精華內(nèi)容

2022 年不管對于國外還是國內(nèi)市場都是具有挑戰(zhàn)的一年。市場的表現(xiàn)，尤其是海外市場的股債，甚至用過去多年未見的極端局面來去形容也不夸張。站在 2023 年的開始，我們該如何展望未來的局面，尤其是從全球資產(chǎn)的角度，對于中國的影響、對于港股的影響，怎么去展望？

(相關(guān)資料圖)

我今天給大家分享的主題叫做中美錯位下的資產(chǎn)的選擇和三條可能路徑的推演。既然說到全球資產(chǎn)對我們的影響，尤其談到可能受外圍影響更為明顯的港股市場，本質(zhì)上就是在分析中美兩個最重要的經(jīng)濟(jì)體的政策和經(jīng)濟(jì)周期。在過去1、2年的時(shí)間里，一個典型突出的特點(diǎn)就是中美的周期是錯位的，這樣的錯位造成了很多資產(chǎn)的變化。

我們接下來也就要探討在錯位的背景下，中美將分別解決各自面臨的約束，誰先解決約束？誰解決的程度更明顯？進(jìn)而帶來對資產(chǎn)的影響，對不同資產(chǎn)的選擇和路徑方向。

在談2023 年的展望之前，我們先回顧一下過去2個月發(fā)生的情形。其實(shí)中美都在某種程度上搶跑各自的預(yù)期。資產(chǎn)本來就有預(yù)期主導(dǎo)，它會有一定的搶跑。美國的資產(chǎn)、美債利率無非就是在搶跑通脹回落、美聯(lián)儲加息放緩的預(yù)期。而中國市場，尤其是港股市場，之前因?yàn)榈容^大，也是在一定程度上搶跑疫后修復(fù)以及地產(chǎn)政策、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。

中美兩邊的預(yù)期一邊是解決通脹分母端的問題，一邊是解決增長和分子端的問題，但它既然是搶跑，就有一個預(yù)期兌現(xiàn)的過程。要等待實(shí)際的結(jié)果。所以在這樣的背景下，我們要分清楚每一個階段的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，要分清楚每一個階段驅(qū)動的因素。

如果只停留在方向上。事實(shí)上過去1、2個月資產(chǎn)的表現(xiàn)已經(jīng)反應(yīng)進(jìn)來了，更重要的一個變量是到什么程度了？美國的通脹回落到什么程度？中國的增長修復(fù)到什么程度？它對于我們選擇不同的資產(chǎn)，對于匯率的走勢，對于 A股、港股到底是指數(shù)級別的行情，還是結(jié)構(gòu)的行情，以及我們選擇成長風(fēng)格還是價(jià)值風(fēng)格，完全是不一樣的。

我的分析習(xí)慣是從一個大的周期，大的背景，大的環(huán)境談起。從經(jīng)濟(jì)周期的角度，我簡單的總結(jié)三句話：中國看增長，美國看通脹，全球看美元。

這個概括既是不同市場所處周期的位置，也是決定資產(chǎn)接下來走向的關(guān)鍵約束。比如美國看通脹并不意味著它增長沒有問題，大家都擔(dān)心美國的衰退是不是接下來壓力非常大，但是它眼下還是以通脹為主的。

我們也做了一個改進(jìn)版的美林時(shí)鐘。如果按照正常美林時(shí)鐘的順序，是現(xiàn)金、國債、黃金、成長股、周期和價(jià)值。但是在時(shí)鐘過程中，中美所處在的位置不一樣，約束也不一樣，而且是兩者是錯位的。

我們領(lǐng)先美國大概 2 年左右，我們現(xiàn)在重點(diǎn)要解決的是增長預(yù)期的修復(fù)。如果解決這個問題，港股的分子端預(yù)期變好，我們的風(fēng)格從成長變成周期，從成長變成價(jià)值。這一變化也是對應(yīng)了最近一段時(shí)間市場搶跑的預(yù)期。

美國要解決的問題是通脹對于融資成本的約束。如果他能夠解決，基本上對應(yīng)資產(chǎn)從美元到國債再到成長股的表現(xiàn)。

我們已經(jīng)知道大方向了，但是僅僅停留在方向上其實(shí)沒有什么意義，更重要的是到了什么程度，到了什么位置。我們接下來分別從海外和中國兩個維度來探討，最終合在一起給出一個結(jié)論。

首先從全球市場，也就是以美股為主的海外市場講起。如果用一句話來概括，叫做欲揚(yáng)或需先抑。抑的過程在今年的二季度，來自于分子端增長的壓力，來自于美國衰退的壓力。

它對我們的影響主要有兩點(diǎn)：第一在基本面的角度，從外需上有一定的拖累。第二個就是市場的共振。如果美股出現(xiàn)了波動，也就難以完全忽略它對國內(nèi)市場情緒上的共振。但是我們和現(xiàn)在市場相對悲觀的觀點(diǎn)略有不同，我們認(rèn)為欲揚(yáng)或需先抑的終點(diǎn)還是能夠起的來的。如何推演到接下來的階段，以及在每個階段對于我們的影響，我們提出一個思路。

這個思路就是融資成本和投資回報(bào)率的關(guān)系，也可以把它叫做分子或者分母，通脹或者增長。用融資成本和投資回報(bào)率可以更好地概括資產(chǎn)的表現(xiàn)以及增長的壓力，比如 2021 年就是投資回報(bào)率抬升的交易，也叫再通脹交易。 2022 年就是一個融資成本抬升的交易，所以只有美元好，其他都很差。 2023 年美國的增長已經(jīng)開始回落了，看投資回報(bào)率的下行其實(shí)意義不大，反而是要看融資成本。融資成本一旦回落，就可以進(jìn)入到下一個資產(chǎn)表現(xiàn)的邏輯，也就是從現(xiàn)金到國債，下一步才是成長股。所以最近美債利率回落，納斯達(dá)哥沒有反彈起來，因?yàn)檫€沒到那一步。

而我們的投資回報(bào)率已經(jīng)在過去一年半的時(shí)間持續(xù)回落，融資成本也在不斷的回落。現(xiàn)在我們要解決的問題不是貨幣政策不夠松，流動性不夠的問題，而是要快速把投資回報(bào)率和增長預(yù)期拉動起來的問題。兩邊要解決的約束不一樣，面對的資產(chǎn)邏輯也不一樣。

雖然大家最近對于美國衰退的壓力，衰退的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂在增加，我覺得現(xiàn)階段還是融資成本的問題，融資成本一直不能解決，通脹的約束一直不能解決，金融條件的緊縮不是會造成更大的增長壓力嗎？所以它是相輔相成的。

在現(xiàn)階段增長，我們就談三句話：

第一，大概率走向衰退。因?yàn)槿谫Y成本已經(jīng)普遍超過了投資回報(bào)率。

第二句話，大概率是在今年的二季度左右。其實(shí)從 2022 年中開始，市場所謂喊狼來了，衰退壓力增加的聲音一直在出現(xiàn)，結(jié)果過了半年的時(shí)間還是沒有真正的進(jìn)入衰退。這就是美國這一次經(jīng)濟(jì)周期的一個特點(diǎn)，它的戰(zhàn)線拖得特別長，如果我們僅僅揪住一個經(jīng)濟(jì)的硬指標(biāo)，往往會出現(xiàn)問題。尤其是揪住落后的、滯后的指標(biāo)，還不如去看像利差這種金融條件和領(lǐng)先的指標(biāo)。通過它我們可以測算時(shí)間，判斷深度，所以時(shí)間是在二季度左右。

接下來的指標(biāo)要看失業(yè)率，也是鮑威爾提到的影響扣掉房租以外，其他服務(wù)性價(jià)格里通脹的最后一個堡壘，關(guān)鍵的指標(biāo)失業(yè)率。

歷次美國的衰退，失業(yè)率都是陡峭上行的，所以可以作為市場去交易預(yù)期、交易邏輯的一個跡象?，F(xiàn)在市場的基本共識不是深度的衰退，我們也傾向于同意這個看法。

我一直主張沒有必要過于糾結(jié)衰退這兩個字。歷次的經(jīng)驗(yàn)來看，超預(yù)期、程度很深的衰退無非就是三個因素。后兩者現(xiàn)在不是主要矛盾。超預(yù)期的緊縮，如果在今年一季度能夠停止加息程度，從利差的角度也還好。所以在這種情況下，美股的盈利還是會承受一定的影響，對于市場也還是有一定的影響，畢竟它現(xiàn)在還沒有完全的反應(yīng)進(jìn)來，但它至少不是一個非常大幅、非常劇烈的盈利的下滑，這個是我們要搞清楚的。它現(xiàn)在暫時(shí)還不是最主要的資產(chǎn)定價(jià)。

回到融資成本端，融資成本靠什么決定？短期通脹的約束。美國的通脹經(jīng)過兩個月的數(shù)據(jù)以后，現(xiàn)在大家整體上的預(yù)期都轉(zhuǎn)向了通脹要回落。我給的預(yù)測，從現(xiàn)在第一階段從 7 回到5，甚至回到4，都沒有什么太大的問題?，F(xiàn)在的分歧在于哪？在后半段，到了5，到了 4 以后，它能不能下得來，決定于通脹最后一個硬骨頭，最后一個回落的堡壘，也就是工資的韌性，決定于其他的服務(wù)性價(jià)格它下來得有多快。

我們不能籠統(tǒng)的看美聯(lián)儲加息放緩美債利率下行，所以資產(chǎn)的表現(xiàn)如何。你會發(fā)現(xiàn)這里面會忽略到很多的細(xì)節(jié)，甚至?xí)霈F(xiàn)階段性的問題。

現(xiàn)階段它能做的是什么？降速、退破、降息？降速它對應(yīng)的美債利率定價(jià)最核心的變量是，上行風(fēng)險(xiǎn)拿掉了。我們在 11、12 月份的報(bào)告提到的時(shí)候，美債利率中樞就在 3. 7- 3. 8 一線。當(dāng)然前段時(shí)間為什么可以下探到 3. 5，因?yàn)榻灰缀颓榫w的因素沒有辦法把握，但大體上它透支了預(yù)期。

我們分階段意義在于2月、一季度加息停止以后。為什么一季度可以加息停止？因?yàn)橥浕氐?，美聯(lián)儲加息加到 5 以上了。這個時(shí)候通脹結(jié)束了，加息結(jié)束了。美債利率在通脹預(yù)期的帶領(lǐng)下進(jìn)一步的下行。這是第二波下行，在一季度到二季度初左右。

第三段邏輯又發(fā)生變化了，表面上看的都是美債利率回落，但這個時(shí)候衰退和增長的壓力就要來了。增長壓力和市場波動試圖去倒逼寬松預(yù)期。為什么我們說在現(xiàn)階段，市場預(yù)期年底就要降息，有點(diǎn)搶跑想多了。如果歲月靜好，增長沒有壓力，市場也沒有波動，憑什么美聯(lián)儲要寬松？所以它一定是以某種程度上的波動為代價(jià)的。

如果一旦倒逼出寬松預(yù)期來，即便不實(shí)際降息，那市場也可以徹底把分子端的邏輯計(jì)入進(jìn)去后，轉(zhuǎn)向分母端邏輯。在此之后，美股的成長股就可以逐步起來，納斯達(dá)克就可以逐步起來了，它交易的是分母端的邏輯，即便這時(shí)候增長還沒好。如果大家看好黃金，那黃金下一波的超額的收益就在這兒，一定是靠降息預(yù)期來的。

所以我們?yōu)槭裁床鸱诌@些階段，不是我們非得要追求這些細(xì)節(jié)，而是發(fā)現(xiàn)，如果我們很籠統(tǒng)地看這個階段，看一個大的方向，會漏掉很多關(guān)鍵的變量。我給大家簡單地舉一兩個例子。

第一個就是現(xiàn)階段，即便美聯(lián)儲認(rèn)可現(xiàn)在市場認(rèn)為的方向，但在那么高通脹的基礎(chǔ)上，也不可能過度的去助推市場。就像這次議息會議，還是維持相對鷹派的姿態(tài)。

第二個例子是2019 年。5 月份美國開始交易衰退預(yù)期，當(dāng)時(shí)利差首次倒掛。交易衰退預(yù)期，市場也出現(xiàn)了波動，帶著A股港股出現(xiàn)了波動。只不過當(dāng)時(shí)增長壓力沒那么大，更關(guān)鍵的是，因?yàn)楫?dāng)時(shí)通脹沒那么高，所以美聯(lián)儲反應(yīng)很快。三次預(yù)防降息，市場分子到分母邏輯切換得很快。整體市場經(jīng)過一段時(shí)間的波折就切換過去了。切換過去，市場就兜住了。

不過我們這一次對比的時(shí)候，要想的問題是增長的壓力會不會變得更大？美聯(lián)儲響應(yīng)能不能那么快？如果它沒有做到像 19 年這么順暢的切換，可能的波幅就要大一些。所以往往的壓力或者變數(shù)就在于邏輯切換的過程中，切換過程稍微出點(diǎn)意外，它可能沒那么順暢，就會有一些波折。

如果我們再看黃金（黃色的線），名義利率一直下行，但黃金在之前跌 3 個月，之后也跌 3 個月。它的超額收益就在降息預(yù)期、衰退預(yù)期倒逼出來的寬松預(yù)期帶動實(shí)際率的下行。

再看美元，美元在整個降息周期寬松預(yù)期傳遞的時(shí)候，一直強(qiáng)到 10 月份。

這就是我說的我們看美債利率的方向很簡單，因?yàn)樗褪峭浐驼叩穆窂經(jīng)Q定的，它可能圍繞中樞變化，但只要這兩個路徑不變，它不至于創(chuàng)新高。但是美聯(lián)儲加息放緩了，所以黃金就一定大漲了？所以美元就弱了？所以港股的估值的決定因素就解決了？它完全不是這樣子，我們要想清楚中間的切換的過程。

只是一季度的情形還是比較清晰的，在這個背景下美債的方向比較確定，只不過中間節(jié)奏和過程，我們要想清楚它每一步背后的邏輯。

美股在這個位置估值就是一個中樞水平。要想在中樞水平，空中加油的直接切換過去，忽略掉了盈利的壓力，還是略微有點(diǎn)難度。所以我們給的整體路徑叫做欲揚(yáng)先抑。中間過程就是盈利的壓力，在分子端的壓力通過倒逼分母端邏輯的兌現(xiàn)。

黃金整體上看今年的表現(xiàn)，因?yàn)樗ネ祟A(yù)期帶動利率的下行還是比較明確，所以肯定要比 2022 年好。但是剛才也講了，要想清楚什么時(shí)候值得超配。

大宗商品我們就看的相對要謹(jǐn)慎一點(diǎn)了。美國衰退的周期會抑制投資。 2021 年大家就喊全球的投資周期可能不會開啟，實(shí)際上也并沒有開啟，在衰退的期間更難了。

當(dāng)然有一種可能會改變我們的觀點(diǎn)，就是中國的需求和中國的增長，不光要修復(fù)，而且要修復(fù)到完全能夠抵消歐美衰退帶來的壓力。這個時(shí)候，中國定價(jià)的品種可能會效果更好一些，但這意味著我們在基準(zhǔn)的假設(shè)上做得更強(qiáng)，否則整體應(yīng)持有中性偏謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。

美元也是一樣，美元最核心的變量也是和中國的增長相關(guān)。最現(xiàn)在市場普遍的共識覺得美元可能逐步的趨弱，但我覺得美元就跟美債利率一樣，短期也有一個搶跑的過程。

如果大家對于美元的判斷是一個趨勢性的逆轉(zhuǎn)，結(jié)合我國政策傳導(dǎo)和疫后修復(fù)的節(jié)奏，大概率判斷是在二季度之后或者下半年，而不是現(xiàn)在。最近它和我們做的流動性的指標(biāo)是明顯背離的，所以中國的因素才更關(guān)鍵。

美元走勢也是人幣匯率走勢的最關(guān)鍵的變量，因?yàn)楸举|(zhì)上匯率還是一個增長差的結(jié)果，而不是貨幣政策和利差。所以大家如果只盯著美聯(lián)儲來去判斷匯率，就等于完全找錯了方向。

大家可以看看 2019 年美聯(lián)儲都降息，美元依然偏強(qiáng)。核心邏輯就是它在增長上沒有拉開足夠的增長差，并不是貨幣政策所決定。 2019 年這一段降息的時(shí)候，美元依然偏強(qiáng)。

回到全球市場，還是用剛才我說的融資成本和投資回報(bào)率角度來去做對比。美國的主要的約束是要看通脹，中國看增長，在這兩者共同的影響下，最近市場預(yù)期比較好，因?yàn)橥浺姷焦拯c(diǎn)，增長見到拐點(diǎn)。所以現(xiàn)在方向上，沒有太多的市場的分歧。

我們剛才試圖在討論美國通脹倒逼寬松預(yù)期能到什么程度？如果下不去就有問題。所以港股市場在這樣一個背景下，分母和分子兩邊共同受影響，它的彈性不更大嗎？還是往前看，我們前瞻性的看到什么程度來去判斷后續(xù)的市場的漲幅和板塊配置，這是我們要回答的問題。

中國看增長，這里面最關(guān)鍵的一個因素就是投資回報(bào)率的修復(fù)。我們現(xiàn)在的優(yōu)勢相比全球，主要就在于流動性是寬松的，貨幣政策是寬松的。我們要想解決增長，是有能力也有空間的。只不過之前因?yàn)榉N種的原因，大家對于未來的投資匯報(bào)率預(yù)期沒有達(dá)起來，所以主體的投資和消費(fèi)也沒有起來。

全球市場，依靠大宗商品再過好一年不太現(xiàn)實(shí)。在全球主要的消費(fèi)需求回落的情況下，依靠外向型的經(jīng)濟(jì)體也沒那么快。所以2023 年就是一個大內(nèi)需的故事，要有一定的刺激來推動內(nèi)需。但是橫向比較來看，對于全球的增長來講，中國也是非常關(guān)鍵、非常重要的變量。

我們現(xiàn)在的一個相對的優(yōu)勢，是流動性相對寬松，居民儲蓄的優(yōu)勢。在過去一年支出相對減少，儲蓄增加的情況下，它有釋放的空間。企業(yè)端也是一樣，大量的現(xiàn)金放在短期理財(cái)上，這都是需要投資的回報(bào)率。

從時(shí)間窗口來講，隨著時(shí)間的推移，我們在內(nèi)部會面臨逐步的階段性的通脹和價(jià)格的問題，以及長期的杠桿的問題。還有外部的環(huán)境問題，美國如果真的到了下半年它解決了這個問題，納斯達(dá)克逐步的修復(fù)，也會形成一個外部的相對比較優(yōu)勢的減少。所以內(nèi)外部的環(huán)境使得我們政策的窗口也并不是非常的寬裕。所以在現(xiàn)階段要盡快地解決這個問題，也是大家市場形成的一個共識。

既然我們找到了我們需要解決的問題，我們有的優(yōu)勢，那怎么去解決，以及能解決到什么程度？

從解決的方向上來講，供需兩個大的方向，供給側(cè)不是主要的方向。第一本來我們供給側(cè)修復(fù)的也不差，第二個就是作為主要海外需求國的歐美進(jìn)入衰退，需求在下降，同時(shí)美國的庫存明顯偏高，進(jìn)入主動去庫存的周期，都使得它對外需增量的這樣一個需求明顯是要下降的。而且?guī)齑娴闹芷谖覀冊趦蓚€季度之前可能就應(yīng)該意識到這個問題。當(dāng)時(shí)看似很低的庫存渠道一旦打通，馬上變成了過剩。

所以在這種情況下，我們期待出口比去年變得更強(qiáng)，作為一個主要的拉動力，都是相對要打一個折扣，反而對于部分板塊預(yù)期打得比較多的一些板塊，它可能在海外收入占比較高的情況下，會存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注。

所以我們就要轉(zhuǎn)向需求了，需求端無非就是地產(chǎn)和消費(fèi)。地產(chǎn)肯定是一個重要的變量。過去一段時(shí)間的，不管是經(jīng)濟(jì)工作會議，還是三支箭，在供給側(cè)，在融資端都采取了非常多的政策優(yōu)化?，F(xiàn)在融資端地產(chǎn)開發(fā)商的政策已經(jīng)基本上接近歷史最佳水平。所以接下來，需求側(cè)的政策是最關(guān)鍵的。需求側(cè)最終對地產(chǎn)的拉動就是居民的杠桿。

單純的比絕對水平，我們的居民的杠桿并不算高 ，60%多和歐美整體的水平差不多。您說理論上有沒有空間？我覺得是有的。虛線框都是歐美在高峰的時(shí)候的水平，八九十也完全到，美國甚至到了100%。如果有一定的政策的支持，就能把我們居民的杠桿再往上抬一個臺階。

就像2015、2016 年的供給側(cè)和棚改，尤其是棚改貨幣化推動的居民杠桿的抬升。這一波十幾個點(diǎn)的抬升，它帶來的效果，對于整體增長，對于地產(chǎn)板塊，對于需求都是非常明顯的，但問題是我們要想做假設(shè)，必須要出現(xiàn)一定的配合。比如對于房價(jià)的預(yù)期，對于更多的需求側(cè)政策的優(yōu)化。這是未來地產(chǎn)板塊拉動整體需求判斷的核心變量。

所以市場的表現(xiàn)也不難理解。港股地產(chǎn)板塊PB從 0. 4、0. 5 倍反彈到 0. 7、0. 8 倍，它在這個位置就要等一等了。因?yàn)槿谫Y端政策的推動。但再往上就要看PE， 就要看銷售，看盈利，看現(xiàn)金流了。所以基準(zhǔn)的假設(shè)下，我們覺得地產(chǎn)整體的銷售面積可能同比轉(zhuǎn)正，它的拖累會明顯的減少，但會不會是一個非常強(qiáng)的類比歷史上的階段，要看后續(xù)的政策的推進(jìn)。我們中性的假設(shè)是一個不大幅拖累的場景。

第二塊是消費(fèi)。疫情后消費(fèi)修復(fù)的測算，可以參考海外市場的一些經(jīng)驗(yàn)，比如美國。當(dāng)然經(jīng)驗(yàn)都是不同的，我們不能照搬。但可以做一些類比，美國是海外市場里修復(fù)的天花板，因?yàn)槊绹罅康呢?cái)政刺激。但到現(xiàn)在服務(wù)性的消費(fèi)都沒有超過疫情前，商品的消費(fèi)倒是超過了我們的社零。因?yàn)樯缌憷锩娲蟛糠植皇欠?wù)性的消費(fèi)，只有食品零售。所以我們可以假設(shè)我們的消費(fèi)會比較接近疫情前的長期趨勢。要強(qiáng)行假設(shè)大幅超過疫情前趨勢，可能也需要更強(qiáng)的一個政策的支持。

我們基準(zhǔn)的假設(shè)下，0. 5 的環(huán)比增速，基本對應(yīng)的是大概 95% 的長期趨勢的修復(fù)，對應(yīng)的盈利的增速大概是 6 到 10 個點(diǎn)，也就是相對的溫和，相對中性溫和的盈利增長?？紤]到今年比較低的基數(shù)。可能疫情還有一個過程的問題，涉及到它對于消費(fèi)，對于場景、對于出行的一些影響。我們覺得影響逐步可能在一季度。高峰逐漸退去以后，會推動消費(fèi)的逐步的修復(fù)。包括接下來兩會的政策釋放的空間在二季度甚至下半年左右這么一個時(shí)間的節(jié)奏。

如果大家想看得更細(xì)，包括一些細(xì)分的板塊，我們也提供了一些海外市場的經(jīng)驗(yàn)。美歐、亞洲的日本、新加坡等等，這些國家橫向比較來看都不一樣。補(bǔ)貼的程度，疫情的變化，政策的強(qiáng)弱，開放的早晚都不一樣，我們?nèi)Ρ鹊臅r(shí)候也沒必要照搬。但是你會發(fā)現(xiàn)在橫向的比較不一樣的大的背景下，你發(fā)現(xiàn)它縱向的各自的市場內(nèi)部規(guī)律又是出奇的一致。

有幾個細(xì)分的規(guī)律可以供大家做一個參考，我簡單的總結(jié)一下這幾個規(guī)律。第一點(diǎn)就是在不同的市場，每一個市場內(nèi)部都是一個商品要好于服務(wù)，商品的修復(fù)要快于服務(wù)性的消費(fèi)。美國到現(xiàn)在服務(wù)性的消費(fèi)，尤其是實(shí)際值還沒有回到疫情前。

第二個就是服務(wù)性消費(fèi)內(nèi)部也有結(jié)構(gòu)，也有明顯的結(jié)構(gòu)差異，而且每個市場都是類似的。餐飲酒店一部分的免稅，它的門檻相對低一些，所以修復(fù)的是最多的、最快的、最高的。航空和博彩因?yàn)殚T檻相對高一些，所以它就是第二梯隊(duì)。第三梯隊(duì)也最弱的是線下的娛樂，比如大家可以看看美國現(xiàn)在的票房的數(shù)據(jù)。這是第二個共性，在結(jié)構(gòu)上。

第三個共性是在節(jié)奏上，商品的消費(fèi)整體不管是修復(fù)還是板塊的表現(xiàn)上，它的超額收益是比較持續(xù)或者明顯，但是在服務(wù)性消費(fèi)，它的表現(xiàn)更多是階段性的行情。我先打預(yù)期有一波超額收益，等到疫情升級的時(shí)候，超額收益又會回去。等到疫情達(dá)峰了以后，一部分的場景的消費(fèi)在起來，這里面尤其是航空和餐飲，大家可以看到差異。但是短期的這種超額收益并不和它最終能修復(fù)到的高點(diǎn)掛鉤，這個是取決于實(shí)際的基本面修復(fù)的情況。

我們在一開始標(biāo)題講到在中美錯位的周期下，各自解決不同的約束。它的程度和先后決定了最終 2023 年三種不同的路徑和資產(chǎn)的選擇?；鶞?zhǔn)路徑就是 2019 年的情形基準(zhǔn)路徑。

把2019 年作為基準(zhǔn)的情形，主要的考量是和政策以及宏觀增長相關(guān)的。比如2017 年美聯(lián)儲停止加息，外部的緊縮在放緩。最大的差異在于2017年在中國的帶領(lǐng)下，全球的增長都是一個強(qiáng)修復(fù)。2019年美國的增長是回落的，中國增長是修復(fù)但是力度不是很強(qiáng)，是持平震蕩。

資產(chǎn)圍繞這樣的背景怎么體現(xiàn)？2016年和2019年的前三個月，都是市場預(yù)期先搶跑的過程。還是那句話，不是說搶跑不對，市場的預(yù)期永遠(yuǎn)會跑到基本面的前面。但在這個過程中，它要驗(yàn)證，它要兌現(xiàn)。所以16年是一波三折。到了16 年年底的時(shí)候，大家發(fā)現(xiàn)中國的增長在供給側(cè)、在棚改的發(fā)力下是非常的強(qiáng)的。帶領(lǐng)全球的朱格拉周期和投資周期。強(qiáng)到什么程度？強(qiáng)到即便 2017 年全年美聯(lián)儲加息縮表，人民幣都是走強(qiáng)，港股都是大漲，海外資金都是流入的。

它有意思在于美聯(lián)儲在這一段是加息的。如果美聯(lián)儲是降息，可能還說不清楚你到底是人幣升值，港股漲是因?yàn)槟膫€因素了。顯然不是因?yàn)槊缆?lián)儲。誰說美聯(lián)儲緊縮，港股不能大漲，人民幣不能升值？前提是我們的增長，強(qiáng)到一定程度就可以。

但是我們?nèi)绻?2017年來對比今年，有一些條件不具備，比如美國的增長。 2017 年美國的增長也是非常好的，全球都處于擴(kuò)張周期的上行周期的大幅的擴(kuò)張周期階段。第二個就是假設(shè)我們的地產(chǎn)周期和增長周期大幅的起來，可能在空間上也不像 2017年那么大。即便是2017年某種程度上縮小版，可能也是在相對偏二季度之后或者下半年的情形。

2019 年前三個月市場的反彈速度也很快，和現(xiàn)在類似，尤其是港股。反彈的契機(jī)是什么？估值修復(fù)。美聯(lián)儲不加息了，注意，只是不加息，不是降息，降息是有代價(jià)的。國內(nèi)兩次降準(zhǔn)，a 股港股灰色和紅色的線都快速的反彈。但到了 4 月份之后，有一些波折。我說的欲揚(yáng)先抑，美國衰退的壓力帶來的影響會出現(xiàn)。當(dāng)然19 年的時(shí)候， 4 月份重提總閘門以及貿(mào)易摩擦重現(xiàn)都帶來了影響。（深藍(lán)色的線）。

2019 年中，美聯(lián)儲降息成功的，經(jīng)過一個季度的波折，成功的從分子端的邏輯切換到分母端的邏輯之后，美股市場就起來了，尤其是成長股率先反彈，切換成功了。但切換的過程中，大家需要關(guān)注經(jīng)過的坎。

對于 a 股，港股市場，在前三個月反彈之后，因?yàn)檎w的增長是弱復(fù)蘇的格局。指數(shù)就會反映經(jīng)濟(jì)的這樣一個格局橫盤震蕩。從市場的結(jié)構(gòu)，就去找不完全依賴于宏觀邏輯。個股或者板塊能找到增長景氣度和盈利支撐的，叫做結(jié)構(gòu)性牛市。當(dāng)時(shí)是港股的消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)和a 股的一部分的核心資產(chǎn)、5G、消費(fèi)、電子等等，必然是這樣的情形。經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇對應(yīng)的就是相對的板塊的一個結(jié)構(gòu)性的行情。強(qiáng)復(fù)蘇，像 2017 年就是指數(shù)級別的行情，而且 2017 年、 2019 年美聯(lián)儲是降息的。

我們再回過頭來看，美元依然是偏強(qiáng)，人幣依然是偏弱，所以又是形成了一個完美的控制變量的。所以我們站在這個時(shí)間，一季度相對的情形還是比較明確的。我們對于政策的預(yù)期，疫情后的修復(fù)的預(yù)期，以及美國在前三個月通脹回落和加息的放緩甚至結(jié)束的預(yù)期都還比較明確。所以港股、 a 股、美股這么一個排序。

二季度，我們要觀察兩邊共同的兌現(xiàn)：美國衰退壓力和國內(nèi)修復(fù)高度的兌現(xiàn)。下半年如果是一個比較樂觀的情形，港股可能依然的彈性會更大，還是會排在前面，對于中國的資產(chǎn)的提振也會更明顯。但是如果是一個相對沒那么強(qiáng)的復(fù)蘇，美國能走衰退，可能美股的表現(xiàn)更好。這個時(shí)候港股、a股、美股的表現(xiàn)可能會反過來，板塊上可能會從現(xiàn)在的價(jià)值重回成長，重回結(jié)構(gòu)性的行情。

今年和去年不同的是什么？港股。即便我們對于宏觀的增長，盈利的修復(fù)沒做特別強(qiáng)的假設(shè)，港股也不一樣。影響它的三重壓力：美聯(lián)儲影響分母整體，國內(nèi)增長影響盈利分子，以及地緣局勢影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。在分母端，美聯(lián)儲不進(jìn)一步加速緊縮，即便分子端不做很強(qiáng)的假設(shè)，也有結(jié)構(gòu)性行情。但如果分子端提振，那就能走出一個指數(shù)級別的行情。

所以港股稱為驟雨不中日？判斷它反彈難度并不大，但關(guān)鍵想清楚每一步驅(qū)動的邏輯。就像上臺階，第一層風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，已經(jīng)差不多修復(fù)結(jié)束。第二層還有估值的修復(fù)，一季度我們看到美聯(lián)儲加息放緩甚至結(jié)束。第三步也是最大的空間，就是需要驗(yàn)證的盈利的持續(xù)性。在這三個臺階里，如果地產(chǎn)和消費(fèi)能夠兌現(xiàn)盈利修復(fù)，它就會變得更強(qiáng)，推動整體指數(shù)也會更強(qiáng)。

現(xiàn)階段大家去看港股的結(jié)構(gòu)，對應(yīng) a 股的結(jié)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)和部分醫(yī)藥的邏輯更順一些，不是沒有問題，而是邏輯更順一些。我們對于對比歷史的時(shí)候，也要采取這樣一個辯證的調(diào)整合作方法來去對比，而不是完全的照搬。所以對于港股，我們看判斷市場的節(jié)奏，就是依次解決三重壓力的過程，每段對應(yīng)的邏輯不一樣。

但港股還是一個看盈利的市場。左邊這張圖，我們預(yù)計(jì)全年的盈利是 6- 10，也就是相對溫和的修復(fù)。像我剛才提到的2016 年市場的反彈，盈利還沒兌現(xiàn)的時(shí)候，也是有波折和猶豫。但是等到盈利兌現(xiàn) 2017 年的漲幅就非?？捎^了。但到 2018 年最終兌現(xiàn)的盈利修復(fù)沒有那么明顯，市場又重回震蕩，重回結(jié)構(gòu)。我們現(xiàn)在也處在這樣一個節(jié)點(diǎn)和拐點(diǎn)上，接下來高度是最關(guān)鍵。

最后關(guān)于配置方向上，我們今年一直推薦大家關(guān)注高股息，高股息也是決定市場表現(xiàn)的一個勝負(fù)手關(guān)鍵的變量。現(xiàn)階段高股息還是可以做一定的配置，但逐步的要往優(yōu)質(zhì)成長去看一看。優(yōu)質(zhì)成長就是 a 股的結(jié)構(gòu)性的行情。a 股的成長性和港股的成長性，它的板塊是有差異的。成長性好，估值沒那么高，就是 peg低來刻畫。這里列出的這三個方向。預(yù)期反轉(zhuǎn)的互聯(lián)網(wǎng)和部分醫(yī)藥，它們現(xiàn)在的邏輯更順暢。政策優(yōu)化受益的消費(fèi)和地產(chǎn)，如果接下來增長前景和政策力度更大，那推動的效果也會更好。

這就帶動整體港股甚至包括 a 股，整個中國資產(chǎn)的大反彈趨勢就會更加明顯，這需要后續(xù)我們進(jìn)一步的驗(yàn)證。

這就是我們從全球的角度，從中美的周期以及接下來演變的節(jié)奏和方向，并結(jié)合歷史的經(jīng)驗(yàn)推演的。對于全球資產(chǎn)，包括對于中國資產(chǎn)、港股和板塊影響的看法。

互動問答

問：在通脹、衰退和美聯(lián)儲的政策之間，它們是有一個相互作用的。就像您剛才提到的，如果軟著陸，通脹后半段可能相對回落得會比較慢，那就需要有更深的衰退來助推的。美聯(lián)儲可能酒更傾向于將整個緊縮周期變得比較長。這反而會不會導(dǎo)致分緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，使得衰退超預(yù)期。所以對于衰退的程度以及它的周期是怎么看的？

一季度和前半段邏輯相對簡單一點(diǎn)或者清晰一點(diǎn)，因?yàn)闊o非就是交易了通脹什么時(shí)候見頂。所以我覺得其實(shí)二季度風(fēng)險(xiǎn)壓力大一些，主要的原因也在這。我們往往在切換邏輯的時(shí)候出現(xiàn)點(diǎn)意外，壓力就是最大的。而一旦成功切換過去，這也很簡單。

在可見到的范圍內(nèi)，我們?yōu)槭裁丛谙掳肽昴甑走€是預(yù)期欲揚(yáng)先抑？原因就在于我們現(xiàn)在給通脹路徑的預(yù)測，還是比市場要看的樂觀一點(diǎn)，具體預(yù)測數(shù)值上，在二季度末，我們基本看到通脹能回到2，核心的通脹能回到4。

過去兩年以來美國供需的扭曲太明顯了。美國的通脹、以及供應(yīng)鏈的緊張，航運(yùn)價(jià)格的高位、洛杉磯碼頭的堵塞、卡車司機(jī)的罷工。今年以來供需錯位導(dǎo)致的一個結(jié)果，一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，就是斷崖式的，比如航運(yùn)價(jià)格。

今年如果失業(yè)率根本就沒起來，仍舊會是斷崖式的回落。

在之前我們看到房價(jià)，看到供應(yīng)的壓力，看到其他的變量都已經(jīng)出現(xiàn)，現(xiàn)在只剩一個就是鮑威爾提到的房租以外的，受工資影響的，除房租以外的其他服務(wù)定價(jià)。

美聯(lián)儲雖然不會馬上能降息，如果回到3-4，都是可以容忍的。不進(jìn)一步加速緊縮，就有騰挪的空間，最怕的就是一直保持 5% 的通脹。

問：對于推動內(nèi)需來說，國內(nèi)外券商一致性看好消費(fèi)。但其實(shí)也有一些爭議，國內(nèi)現(xiàn)在也累積了比較大的超額儲蓄，但是超額儲蓄可能跟美國相比有非常大的不同，一個在補(bǔ)貼方面，還有一個就是就業(yè)市場。而且國內(nèi)的超額儲蓄比較大的一部分是以定期存款為主體，未來到底能夠有多少轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？

我們看待A 股、港股配置的方向，完全決定了市場的方向以及配置到底是價(jià)值還是成長風(fēng)格。我非常同意消費(fèi)預(yù)期的好轉(zhuǎn)。如果預(yù)期變好了，可能形成一個正向循環(huán)，比如市場大幅的向好，整體市場情緒變好。

這里即便它有一個共振的預(yù)期，但是我們也不可能做超出合理水平的假設(shè)。因?yàn)殄^值是不一樣的，比如美國是直接補(bǔ)貼的錢，這個是等于白來的錢，所以它的空間和位置一定更高。

我們要圍繞中樞去看它形成正向反饋可以到多高的程度，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，我覺得只靠消費(fèi)可能沒法達(dá)成我們期待的很強(qiáng)的盈利增速，如比十幾二十點(diǎn)的這種增幅可能很難達(dá)到。如果想做更強(qiáng)的假設(shè)，但又不對地產(chǎn)做一個很強(qiáng)的假設(shè)，就做不到。如果對地產(chǎn)做了更強(qiáng)的增長假設(shè)，對于地產(chǎn)價(jià)值鏈的吸引力就逐步出現(xiàn)了。

問：市場對地產(chǎn)行業(yè)的分歧也非常大，是一個經(jīng)濟(jì)托底還是一個庫存重建的板塊，您是怎么看的？

首先包括我們地產(chǎn)組和宏觀組的假設(shè)，肯定要比過去兩年好，但也僅僅是一個中性的假設(shè)，地產(chǎn)的銷量同比可能轉(zhuǎn)正。對于投資、經(jīng)濟(jì)的拖累明顯減少，但是這些基本面情況和市場預(yù)期反映在股價(jià)和板塊表現(xiàn)的情況，兩者不是完全對等的。

不管是供給側(cè)的政策，還是融資端的政策，已經(jīng)在過去一個一兩個月的反彈當(dāng)中計(jì)入到預(yù)期里了。比如舉個例子，港股地產(chǎn)板塊，從 10 月的底部到12 月的高點(diǎn)，反彈了百分之六七十，整個板塊估值是從 0. 4-0. 5 倍的 PB 反彈到 0. 7- 0. 8 倍的PB。要交易更高的PE就要看銷售，看需求以及政策的變化。

市場在這個階段，地產(chǎn)板塊標(biāo)配也完全可以。而且它有高股息屬性。只不過有沒有更大的空間，尤其是港股兩大條鏈條，地產(chǎn)鏈和互聯(lián)網(wǎng)鏈，可能需要基于更強(qiáng)的假設(shè)。

問：推動內(nèi)需政策其實(shí)是一個非常重要的這樣一個抓手。對于政策在消費(fèi)端還有哪一些比較值得期待，或者對內(nèi)需拉動效果比較好的政策？

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提到了幾點(diǎn)，都是非常不一樣，我覺得值得重點(diǎn)關(guān)注和期待。但政策有一個接受和觀察實(shí)際政策效果的過程。還是那句話，政策、市場和政策之間，它不一定完全的銜接。

經(jīng)濟(jì)工作會議提到了幾點(diǎn)比較重要：一是在地產(chǎn)的表述上剛才我們談到了。

第二是對于穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)增長。

第三就是平臺經(jīng)濟(jì)。其實(shí)說到消費(fèi)，其實(shí)平臺經(jīng)濟(jì)也是很重要的一塊，包括線上的消費(fèi)，包括對于需求，對于就業(yè)的拉動也是提到的，我覺得是很不一樣的表述。以及國企和民企的關(guān)系和政策的對待。很多微觀的中小的主體，包括消費(fèi)需求的供給以及收入預(yù)期和民企是更多相關(guān)的。第四是對外開放，包括后續(xù)的政策的一些展望，也是偏積極的態(tài)度。還有一些中長期的經(jīng)濟(jì)的問題和政策導(dǎo)向。這幾點(diǎn)綜合起來看，政策傳遞的信號非常明確的。穩(wěn)增長，穩(wěn)信心。

市場在這個位置其實(shí)方向大家都很清楚，不管是美國的通脹還是我們的增長，再變得更差概率已經(jīng)是大幅的減少了。什么關(guān)鍵到什么位置？美國通脹能降到什么速度以及失業(yè)率的問題。國內(nèi)政策能夠多大程度地提升信心，可能接下來會成為關(guān)鍵。

問：今年包括海外市場有一些非常關(guān)鍵點(diǎn)或者黑天鵝會在哪里？

經(jīng)過 2022 年黑天鵝都不太敢談了。不夸張的講幾乎每個事件大家都沒法完全的預(yù)判到，開頭預(yù)判不到，過程預(yù)判不到，最終的結(jié)尾甚至也不一定完全的預(yù)判的到。但是我們還是要談一談可能的風(fēng)險(xiǎn)。

與其說是風(fēng)險(xiǎn)，我給大家提示幾個我覺得比較重要的事情，角度和時(shí)間點(diǎn)。

第一個時(shí)間點(diǎn)我想提示對于美國，美股，以及全球的市場，重要的時(shí)間點(diǎn)都在二季度，就是衰退的壓力造成的。對于分子分母端邏輯的切換以及通脹能回到什么程度，越是切換邏輯的時(shí)候越可能出現(xiàn)問題。這對于國內(nèi)的出口鏈，市場情緒的共振也會有影響。國內(nèi)二季度以后，不管是疫情的達(dá)峰，還是實(shí)際的增長消費(fèi)，實(shí)際的地產(chǎn)效果，也有面臨預(yù)期兌現(xiàn)的過程，所以這個時(shí)間點(diǎn)大家要關(guān)注一下。

第二個就是美國的政治格局。眾議院的微弱優(yōu)勢接下來會造成它政治的僵局，尤其是債務(wù)上限的風(fēng)險(xiǎn)在今年二季度可能會逐步出來。

到了年底，還有一些其他的地緣局勢的風(fēng)險(xiǎn)，也是我們需要關(guān)注的。俄烏局勢接下來的演變，對于供給的影響。

華爾街見聞【展望2023——疫后經(jīng)濟(jì)如何復(fù)蘇】主題系列直播 火熱進(jìn)行中！

2023 1.09—1.19 「九場全明星陣容」>>點(diǎn)擊此處立即預(yù)約全場直播<<

關(guān)注公眾號見智研究Pro，免費(fèi)獲取全場直播紀(jì)要?；顒咏Y(jié)束后更有專屬福利領(lǐng)取。

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 融資成本 投資回報(bào)率 超額收益