核心觀點：

本月MLF續(xù)作“量增價平”基本符合預(yù)期。“跨周期”下高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善支持“價平”，價格型工具或繼續(xù)觀察疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度；合理充裕的流動性環(huán)境和春節(jié)前資金面平穩(wěn)需要“量增”。

以同業(yè)存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號意義較強(qiáng)，有助于緩解同業(yè)存單一級市場提價壓力，2.60%—2.65%短期內(nèi)或構(gòu)成1年期國股行同業(yè)存單利率的上限。

(資料圖片僅供參考)

以10年國債為代表的長端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場對降息仍抱有一定預(yù)期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機(jī)會，預(yù)計10年國債在2.75%-2.95%之間震蕩。

正文

2023年1月份，MLF到期7000億元，續(xù)作7790億元，利率維持2.75%，本次MLF續(xù)作“量增價平”基本符合市場預(yù)期。過去一周（1月9日-1月13日）市場降低了1月份MLF降息的預(yù)期，而MLF續(xù)作“量增”有助于緩解同業(yè)存單提價壓力，“價平”本質(zhì)上不影響長端利率短期震蕩趨勢。

01 1月份MLF 續(xù)作“量增價平”的依據(jù)

1.1. “跨周期”下高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善支持“價平”

相較于“逆周期”，“跨周期”調(diào)節(jié)下央行貨幣政策考慮因素不僅包括當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，還需要關(guān)注未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢。

PMI和社融是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，2022年12月份官方制造業(yè)PMI讀數(shù)47，創(chuàng)2020年2月份以來新低；新增社融1.31萬億，低于萬得一致預(yù)期1.61萬億，低于2021年同期近1萬億，但這些都是在全國疫情“闖關(guān)期”對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的負(fù)面影響，在“跨周期”調(diào)節(jié)思路下不是貨幣政策決策的唯一考慮因素。

疫情防控優(yōu)化本身便是最大的擴(kuò)大內(nèi)需政策，地鐵出行、酒店入住、餐飲、航班客座率等高頻指標(biāo)近期確有恢復(fù)趨勢，1月中旬短期限票據(jù)利率快速抬升意味著信貸“開門紅”概率增大，而且首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制允許地方政府在滿足一定條件下自主確定首套房貸利率下限，客觀上降低央行降息的必要性。央行或繼續(xù)觀察疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度，“跨周期”調(diào)節(jié)思路下貨幣政策暫“按兵不動”。

1.2.合理充裕的流動性環(huán)境需要“量增”

不同于過去數(shù)年，2023年特殊情況在于1月份繳稅走款和春節(jié)取現(xiàn)集中在未來一周（1月16日-1月20日），資金需求疊加約2.3萬億。

疫情防控優(yōu)化后，2023年春節(jié)居民返鄉(xiāng)帶動取現(xiàn)需求上升，現(xiàn)金漏損增加，預(yù)計2023年1月份M0環(huán)比增加值與疫情前2019年、2020年相近，約1.5萬億。參考過去五年1月份央行資產(chǎn)負(fù)債表財政存款變動額和增值稅納稅額，預(yù)計2023年1月份財政因素降低銀行體系流動性約0.8萬億。

2023年初以來，銀行間市場流動性水平整體處于收斂趨勢，R007基本圍繞2%波動，1年期AAA評級同業(yè)存單到期收益率由2.41%上行至2.56%，同時1年期同業(yè)存單一級發(fā)行占比由2022年45%下降至2023年年初20%。

基于供需兩端，我們預(yù)計1年期同業(yè)存單一級市場發(fā)行占比仍將維持低位，對應(yīng)商業(yè)銀行對MLF需求上升。

供給方面，為信貸“開門紅”儲備資金，商業(yè)銀行吸收1年期穩(wěn)定負(fù)債的意愿較高；需求方面，2023年起銀行理財現(xiàn)管類產(chǎn)品資產(chǎn)端平均剩余期限適用120天的限制，“1Y[1]3M”的利差處于較低水平，均使得投資者對1年期同業(yè)存單的需求較弱。新巴三落地時間和細(xì)則尚不明確，短期對商業(yè)銀行投資長期限存單的負(fù)面影響可忽略。

基于維護(hù)春節(jié)資金面平穩(wěn)和寬信用早期需要合理充裕的流動性環(huán)境，央行都有必要對1月份MLF到期超額續(xù)作。

02 基于MLF“量增價平”的交易策略

以同業(yè)存單為代表的短端債券方面，MLF“量增”信號意義較強(qiáng)，有助于緩解同業(yè)存單一級市場提價壓力，2.60%—2.65%短期內(nèi)或構(gòu)成1年期國股行同業(yè)存單利率的上限。

當(dāng)存單利率接近MLF利率時，MLF到期續(xù)作構(gòu)成存單利率下行的潛在利多因素，2022年12月是一個例子。因為在央行呵護(hù)的態(tài)度下，商業(yè)銀行可把1年的資金需求由存單轉(zhuǎn)向MLF，因此MLF利率2.75%或后續(xù)預(yù)期降息10bp后的2.65%依然構(gòu)成當(dāng)前存單上限。

這一邏輯本質(zhì)上與我們在2022年10月24日發(fā)布的《存單利率或開啟緩慢上行—兼論對同業(yè)存單利率定價的分析框架》一致，當(dāng)存單利率大幅低于MLF利率時，MLF到期續(xù)作構(gòu)成存單利率上行的潛在利空因素，2022年11月是一個例子。

以10年國債為代表的長端債券方面，“早到的降息不一定是最好的降息”，只要支持降息的基本面邏輯仍在、市場對降息仍抱有一定預(yù)期，1月份不降息反而給多頭提供了博弈2月份降息的波段交易機(jī)會，預(yù)計10年國債仍在2.75%-2.95%之間震蕩。如果1月份降息，或演繹“利多出盡”，下半年供需缺口放大或推升國內(nèi)尤其是接觸性服務(wù)業(yè)通脹，在全年降息或僅有一次、并非持續(xù)的降息周期內(nèi)，1月份降息或是階段性的止盈時點。

03 短期債市主要矛盾切換

債市的主要矛盾應(yīng)從2022年12月對寬信用政策的強(qiáng)預(yù)期和銀行理財?shù)臋C(jī)構(gòu)行為轉(zhuǎn)移到疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)的高度和后續(xù)是否降息。經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來融資需求抬升，引發(fā)利率中樞上行的斜率通常是偏緩和的，而且觀察經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要一定的時間，短期內(nèi)債市難以形成明確的方向。根據(jù)債市的第一性原理，當(dāng)短期與長期方向不一致時，債市以震蕩為主。

整體而言，1月份是否降息只影響當(dāng)日行情，10年國債依然或還在2.75%-2.95%之間震蕩，沒有明顯的趨勢行情。參考2022年11月央行宣布降準(zhǔn)后極致的做多情緒帶動的10年期國債收益率低點2.75%，在缺乏長短期做多力量共振下1月份降息也很難突破當(dāng)時的低點。同時，熊市反彈的1個標(biāo)準(zhǔn)利率波段為20bp，前期10年期國債利率高點2.95%，因此我們認(rèn)為10年國債2.75%或是利率下限。而降息預(yù)期的波段交易機(jī)會或繼續(xù)演繹“買預(yù)期、賣現(xiàn)實”，利率震蕩區(qū)間上沿買入、下沿賣出。

本文作者：覃漢 胡建文，本文來源：覃漢研究筆記，原文標(biāo)題：《早到的不一定是最好的 | 2023年1月份MLF續(xù)作點評》

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關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 不一定是 商業(yè)銀行