日本央行本周的議息會(huì)議牽動(dòng)著金融市場(chǎng)的神經(jīng)。市場(chǎng)也開(kāi)始押注日本央行會(huì)繼續(xù)尋求貨幣政策“轉(zhuǎn)向”。

(資料圖)

從債券市場(chǎng)的交易來(lái)看，對(duì)于日本央行轉(zhuǎn)向的押注在不斷上升，甚至因此出現(xiàn)了日本持有部分券種超過(guò)100%的狀況——由于日本央行在買(mǎi)入大量債券后，又將部分債券借出給賣(mài)空機(jī)構(gòu)，為了維持收益率穩(wěn)定，央行再買(mǎi)入，這導(dǎo)致了市場(chǎng)在微觀(guān)交易結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了這些奇怪的現(xiàn)象。

本周的日本央行議息會(huì)議是黑田東彥任內(nèi)的倒數(shù)第二次議息會(huì)議，從目前的狀況來(lái)看，黑田謀求連任的可能性較小。多方消息表明，岸田文雄政府有意與主張超級(jí)寬松的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”保持一定距離，這讓相對(duì)“鷹派”人選接任央行行長(zhǎng)的概率上升。

日本較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、上升的薪資以及火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)，都意味著日本的通脹水平面臨上升的壓力。

對(duì)于日本央行而言，有如下四個(gè)選項(xiàng)：（1）按兵不動(dòng)；（2）進(jìn)一步擴(kuò)大YCC區(qū)間；（3）取消“負(fù)利率”，并實(shí)施“零利率”；（4）取消YCC。

從這些選項(xiàng)來(lái)看，日本央行短期之內(nèi)存在“硬剛”及“按兵不動(dòng)”的可能性，但從經(jīng)濟(jì)和通脹的實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，日本央行必然會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上選擇退出超級(jí)寬松政策，因此市場(chǎng)的“預(yù)期”先行并非無(wú)的放矢。

01“轉(zhuǎn)”還是“不轉(zhuǎn)”？

正當(dāng)日本首相岸田文雄加緊與美英等國(guó)首腦密集會(huì)晤，并敲定一系列外交及防務(wù)的協(xié)議之時(shí)，日本央行本周的議息會(huì)議也牽動(dòng)了金融市場(chǎng)的神經(jīng)。如果說(shuō)岸田文雄的一系列增加國(guó)防開(kāi)支的政策將在中長(zhǎng)期之內(nèi)改變亞太地區(qū)的地緣政治格局，那么日本央行的貨幣政策決議則可能重塑全球金融市場(chǎng)的格局。

本周的日本央行議息會(huì)議是黑田東彥任內(nèi)的倒數(shù)第二次議息會(huì)議，從目前的狀況來(lái)看，黑田謀求連任的可能性較小。多方消息表明，岸田文雄政府有意與主張超級(jí)寬松的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”保持一定距離，這讓現(xiàn)任的日本央行副行長(zhǎng)雨宮正佳接任的可能性變小，而另一位日本央行前副行長(zhǎng)中曾宏由于與黑田東彥保持著一定的距離，因而成為安田政府治下更有力的行長(zhǎng)繼任者。此外，一直對(duì)超級(jí)寬松貨幣政策持批評(píng)態(tài)度的日本央行前副行長(zhǎng)山口廣秀也被認(rèn)為是下一任行長(zhǎng)的熱門(mén)候選人。

值得注意的是，針對(duì)日本央行可能退出YCC政策而蒙受巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)——由于日本央行持有超過(guò)一半的日本國(guó)債，國(guó)債收益率飆升將導(dǎo)致日本央行的巨大按市值計(jì)價(jià)的損失——中曾宏曾表示，“我們不排除日本央行或蒙受虧損的可能性……但日本央行收入的短期波動(dòng)不會(huì)影響政策的制定?！?/p>

在本次會(huì)議之前，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始搶跑并押注日本央行將會(huì)在本次議息會(huì)議上進(jìn)一步調(diào)整甚至放棄YCC的政策，因此日本國(guó)債收益率明顯上升，同時(shí)日元出現(xiàn)了快速升值，并開(kāi)始逼近125的關(guān)口。

與此同時(shí)，日本央行也在加碼購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，似乎表現(xiàn)出對(duì)維護(hù)超級(jí)寬松貨幣政策的決心，但從債券市場(chǎng)的交易來(lái)看，對(duì)于日本央行轉(zhuǎn)向的押注在不斷上升，甚至因此出現(xiàn)了日本持有部分券種超過(guò)100%的狀況——由于日本央行在買(mǎi)入大量債券后，又將部分債券借出給賣(mài)空機(jī)構(gòu)，為了維持收益率穩(wěn)定，央行再買(mǎi)入，這導(dǎo)致了市場(chǎng)在微觀(guān)交易結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了這些奇怪的現(xiàn)象。

02?通脹預(yù)期可能調(diào)升

日本央行到底如何決策仍然存在不確定性，但對(duì)于任何央行的決策而言，真正值得關(guān)注的永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)和通脹這兩個(gè)議題。與美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行不同的是，日本央行的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)分別在1月、4月、7月和11月。由于去年12月并非預(yù)測(cè)調(diào)整的月份，因此在那次會(huì)議上進(jìn)行YCC政策的調(diào)整，在很大程度上超出了市場(chǎng)的預(yù)期。而本次會(huì)議上，日本央行將更新經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)測(cè)，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行貨幣政策正?；倪M(jìn)一步調(diào)整，存在更大的合理性。

在2022年11月份的預(yù)測(cè)中，日本央行顯著調(diào)升了從2022年至2024年的CPI（除新鮮食品外）預(yù)測(cè)值，3年的通脹預(yù)測(cè)分別調(diào)升了0.6、0.2以及0.3個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)，日本的GDP預(yù)測(cè)值在2022年被調(diào)降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，但2023年和2024年的變化不大。值得注意的是，在全球經(jīng)濟(jì)陷入“衰退”的大背景下，日本經(jīng)濟(jì)增速仍可能在今年保持大約2%的增長(zhǎng)。由于近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期被明顯調(diào)升，日本在今年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)甚至可能比2%高出一截。

另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是對(duì)于通脹的預(yù)期，日本央行此前預(yù)測(cè)CPI通脹率在今年的中值是1.6%，但從近期的CPI走勢(shì)來(lái)看，這樣的預(yù)測(cè)值明顯偏低。我們的測(cè)算顯示，日本的CPI通脹在今年大概率會(huì)突破3%，甚至可能達(dá)到3.5%。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)、勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張以及薪資增速是推動(dòng)通脹的核心因素。

與多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)放緩甚至“衰退”不同，日本經(jīng)濟(jì)仍然處于擴(kuò)張區(qū)間之內(nèi)。市場(chǎng)非常關(guān)注的Tankan指數(shù)（類(lèi)似于PMI指數(shù)）也處于50以上的擴(kuò)張區(qū)間內(nèi)。從日本央行自身的表述來(lái)看，支撐經(jīng)濟(jì)的主要力量是私人投資和消費(fèi)，并且對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)展望保持樂(lè)觀(guān)。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)有理由相信通脹緩解不是一個(gè)很快可以實(shí)現(xiàn)的場(chǎng)景。

從薪資的表現(xiàn)來(lái)看，日本的通脹壓力短期內(nèi)仍然難以緩解。日本首相岸田文雄一直積極推動(dòng)增加雇員收入，與此同時(shí)，日本政府呼吁企業(yè)增加工資以抵消物價(jià)上漲，增加了人們對(duì)春季傳統(tǒng)工資談判Shunto的期望。日本工會(huì)總聯(lián)合會(huì)正尋求企業(yè)加薪5%，為1995年以來(lái)的最高增幅。由于Shunto談判會(huì)影響到絕大多數(shù)企業(yè)的用工成本，因此今年3月份的這次談判也將備受市場(chǎng)關(guān)注。

勞動(dòng)力市場(chǎng)也表現(xiàn)出了相當(dāng)程度的緊張。在勞動(dòng)參與率不斷提升的狀況下，日本的失業(yè)率持續(xù)下行，并接近歷史低點(diǎn)，這在很大程度上也意味著通脹中樞已經(jīng)抬升。勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現(xiàn)既與經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)相印證，也在很大程度上表明日本央行將不得不面臨貨幣政策正?；拈L(zhǎng)期選擇。

03?日本央行將如何應(yīng)對(duì)？

日本央行將如何應(yīng)對(duì)？這才是市場(chǎng)最為關(guān)心的問(wèn)題。稍微總結(jié)一下，日本央行有如下四個(gè)選項(xiàng)：（1）按兵不動(dòng)；（2）進(jìn)一步擴(kuò)大YCC區(qū)間；（3）取消“負(fù)利率”，并實(shí)施“零利率”；（4）取消YCC。

從這些選項(xiàng)來(lái)看，日本央行短期之內(nèi)存在“硬剛”及“按兵不動(dòng)”的可能性，但從經(jīng)濟(jì)和通脹的實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，日本央行必然會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上選擇退出超級(jí)寬松政策，因此市場(chǎng)的“預(yù)期”先行并非無(wú)的放矢，對(duì)于市場(chǎng)而言，盡管在過(guò)去的一年當(dāng)中多次押注退出YCC而受挫，但眼下的局面卻是相對(duì)樂(lè)觀(guān)的——當(dāng)黑田東彥選擇在去年12月份突然宣布調(diào)整YCC政策，這已經(jīng)是一場(chǎng)“明牌”豪賭。

本文作者：周浩，本文來(lái)源：周浩宏觀(guān)研究，原文標(biāo)題：《市場(chǎng)與日本央行的“明牌”豪賭》

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關(guān)鍵詞： 貨幣政策 的可能性 勞動(dòng)力市場(chǎng)