穿過三年的時(shí)光隧道，人們或許會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)所面臨的世界已經(jīng)與此前截然不同，過去累計(jì)的“超額儲(chǔ)蓄”是否真的會(huì)像“堰塞湖”一樣傾瀉至消費(fèi)領(lǐng)域？不同的資產(chǎn)群體是否也調(diào)整好了不同的面向未來的姿態(tài)？本篇報(bào)告討論的消費(fèi)仍是就業(yè)、收入的函數(shù)，厚雪或許依舊，但需要看到積雪的長坡已經(jīng)改變。

摘要

1?2022年12月以來一輪疫情或已達(dá)峰，“疫后復(fù)蘇”交易進(jìn)入右側(cè)

(資料圖片)

在政策優(yōu)化之后，國內(nèi)疫情的實(shí)際演進(jìn)速度較快，明顯快于海外可比國家：從感染人數(shù)/總?cè)丝诘慕嵌葋砜?，國?nèi)的新增或在2022年12月21日就已經(jīng)達(dá)峰開始下行。以消費(fèi)指數(shù)相對(duì)于萬得全A的比值來看，其從2022年10月底開始的上升在2022年12月20日后告一段落，也標(biāo)志著“疫后復(fù)蘇交易”或已進(jìn)入右側(cè)區(qū)間，從消費(fèi)的高頻數(shù)據(jù)來看，交通運(yùn)輸、餐飲旅游也都出現(xiàn)拐點(diǎn)。

2?“疫后修復(fù)”彈性或與中國臺(tái)灣最為相似

原因在于三個(gè)方面：（1）疫情的嚴(yán)峻性決定沖擊有多大，而嚴(yán)峻性一定程度上受老齡化程度影響，中國與中國臺(tái)灣的年齡中位數(shù)較為相近；（2）消費(fèi)者是否建立起了對(duì)疫情的“心理免疫”決定了修復(fù)的節(jié)奏，而“心理免疫”需要經(jīng)歷多次疫情之后自然形成，國內(nèi)與中國臺(tái)灣在“放開”后都經(jīng)歷了疫情以來最高的疫情曲線；（3）與中國臺(tái)灣類似，消費(fèi)券而非現(xiàn)金補(bǔ)貼是更為可能的刺激手段。參考中國臺(tái)灣的消費(fèi)復(fù)蘇路徑：與疫情更相關(guān)的服務(wù)性消費(fèi)率先迎來向上拐點(diǎn)，但服務(wù)業(yè)企業(yè)的業(yè)績?nèi)菀自诙唐卺尫磐戤?，股價(jià)上也表現(xiàn)為在業(yè)績爆發(fā)期結(jié)束后進(jìn)入調(diào)整區(qū)間。相反，必需消費(fèi)品業(yè)績穩(wěn)健，此外，疫情催生的“新消費(fèi)”業(yè)績和市場表現(xiàn)均突出。

3?消費(fèi)的“新常態(tài)”之一：預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求仍存，消費(fèi)總量潛力釋放有限

一方面，疫情所帶來的不確定性仍存，以日本的例子來看，一個(gè)老齡化國家可能會(huì)面臨的情形是疫情曲線周期性升高且中樞抬升，另一方面，在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不明朗的當(dāng)下，消費(fèi)者對(duì)未來的收入預(yù)期也降到了有數(shù)據(jù)以來的最低值。從結(jié)構(gòu)上來說，“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”到底是由什么群體所儲(chǔ)蓄的，也關(guān)系到未來釋放到消費(fèi)上的潛力，我們以招行財(cái)富客戶的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作為側(cè)面的證據(jù)證明：“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”主要來自資產(chǎn)規(guī)模最高和最低的群體儲(chǔ)存。地產(chǎn)若持續(xù)收縮，那么中產(chǎn)群體將持續(xù)遭受收入和資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力，而他們是過去在“高端化”“品牌化”進(jìn)程中對(duì)“量、價(jià)”有最完整貢獻(xiàn)的群體；地產(chǎn)復(fù)蘇或許能修復(fù)中產(chǎn)人群，但這需要將資產(chǎn)規(guī)模最低的群體的“超額儲(chǔ)蓄”搬運(yùn)至房地產(chǎn)，從而又會(huì)擠出該類人群的消費(fèi)。

4?消費(fèi)的“新常態(tài)”之二：回歸就業(yè)、收入等內(nèi)生因素，短期癥結(jié)在房地產(chǎn)

首先，年輕勞動(dòng)力的“摩擦性失業(yè)”可以一定程度上緩解，好于2022年，但供需兩方面弱于2019年，疫情導(dǎo)致的服務(wù)業(yè)疲弱使崗位數(shù)減少，同時(shí)疫情也使部分勞動(dòng)力因健康擔(dān)憂短期退出市場，最后導(dǎo)致的結(jié)果是失業(yè)率提升與“招工難”同時(shí)發(fā)生；而在防疫措施優(yōu)化及本輪疫情平息之后，盡管勞動(dòng)力市場供需雙方都會(huì)有所提升，但從需求方來看，企業(yè)雇傭意愿在一個(gè)經(jīng)濟(jì)疲弱的環(huán)境中處于低于50%的收縮區(qū)間，這可能會(huì)使得就業(yè)、收入的回升達(dá)不到疫情前水平。其次，房地產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)開發(fā)投資均處于歷史上最為低迷的區(qū)間，壓制三大收入來源：基于房產(chǎn)增值的財(cái)產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動(dòng)者收入、居民的轉(zhuǎn)移性支付收入。

5?消費(fèi)的新常態(tài)：厚雪依舊，長坡不同

單純依靠“疫后復(fù)蘇”邏輯的領(lǐng)域，業(yè)績彈性高、估值低的相對(duì)是景區(qū)、商貿(mào)零售（超市及便利店）。其次，面臨“疫后新常態(tài)”有兩種場景，一種是在房地產(chǎn)企穩(wěn)的情形下，竣工端（家電、家居、消費(fèi)建材）將在產(chǎn)業(yè)鏈中率先改善，從消費(fèi)者角度出發(fā)，“心理賬戶”增值、工資或經(jīng)營收入隨宏觀經(jīng)濟(jì)回升的“有房中產(chǎn)”將逐步恢復(fù)，過去依靠于中產(chǎn)階級(jí)崛起同時(shí)提供品牌溢價(jià)與市場空間的免稅、醫(yī)美、化妝品、兒童相關(guān)消費(fèi)才可能逐步恢復(fù)。另一種情況則是房地產(chǎn)陷入長期的疲弱狀態(tài)，那么消費(fèi)最大的挑戰(zhàn)可能在于“長坡厚雪”是否出現(xiàn)變化，若中高收入階層無法貢獻(xiàn)足夠的量，而作為曾經(jīng)“消費(fèi)升級(jí)”主力軍的中產(chǎn)階級(jí)資產(chǎn)端、收入端都繼續(xù)受損，那么唯一具有改善可能性或韌性的就在于過去三年積累了超額儲(chǔ)蓄的中低收入群體所錨定的剛需消費(fèi)：非乳飲料、家紡當(dāng)前的性價(jià)比較高。

報(bào)告正文

1、國內(nèi)消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入疫情右側(cè)修復(fù)的區(qū)間

1.1?防疫優(yōu)化以來，國內(nèi)疫情快速達(dá)峰

在政策優(yōu)化之后，國內(nèi)疫情的實(shí)際演進(jìn)速度較快，明顯快于海外可比國家：從感染人數(shù)/總?cè)丝诘慕嵌葋砜矗瑖鴥?nèi)的新增或在2022年12月21日就已經(jīng)達(dá)峰開始下行，不論是以2022年11月11日發(fā)布的“二十條”或2022年12月7日發(fā)布的“新十條”為防疫優(yōu)化的起點(diǎn)，我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的達(dá)峰速度遠(yuǎn)超海外，僅有德國與國內(nèi)的速度類似，而兩個(gè)國家相似點(diǎn)還在于此前疫情防控的措施的執(zhí)行都較為嚴(yán)密；考慮到部分城市因取消便民免費(fèi)核酸點(diǎn)后，居民自行進(jìn)的抗原檢測(cè)結(jié)果并未統(tǒng)計(jì)進(jìn)入，以百度搜索指數(shù)的“發(fā)燒”、“陽了”、“訃告”等關(guān)鍵詞來看，也在2022年12月下旬就陸續(xù)達(dá)峰，也可側(cè)面印證進(jìn)入2023年，國內(nèi)的“疫情優(yōu)化放松-疫情曲線升高對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊-疫情曲線修復(fù)、經(jīng)濟(jì)回升”這一演進(jìn)過程已經(jīng)邁入右側(cè)，因此消費(fèi)或已進(jìn)入了“疫后復(fù)蘇”的右側(cè)區(qū)間。

“疫后交易”或已進(jìn)入右側(cè)區(qū)間，基本面的超預(yù)期兌現(xiàn)成為下一階段消費(fèi)板塊收益的來源。以消費(fèi)指數(shù)相對(duì)于萬得全A的比值來看，從2022年10月底市場開始預(yù)期防疫政策優(yōu)化之后，這一數(shù)值就開始上升，背后體現(xiàn)的是市場認(rèn)為一旦防疫政策優(yōu)化之后，盡管可能面臨放開后疫情的短期沖擊，但以“終局思維”來看，只要疫情回落，此前由于消費(fèi)場景缺失而被壓抑的消費(fèi)就能獲得充分的修復(fù)，從這段時(shí)間消費(fèi)細(xì)分板塊的漲幅中我們也能窺見這一思維的特征，餐飲、白酒、旅游漲幅居前。這一比值的上升在2022年12月20日后告一段落，此時(shí)發(fā)生的情況是以疫情搜索指數(shù)作為疫情的代理變量來看，疫情已經(jīng)開始“達(dá)峰”并下行，而此時(shí)“預(yù)期中的消費(fèi)復(fù)蘇”正式迎來需要檢驗(yàn)的時(shí)刻。

1.2 消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)顯示已進(jìn)入修復(fù)區(qū)間

從消費(fèi)的高頻數(shù)據(jù)來看，各類依賴線下場景的消費(fèi)也已經(jīng)步入右側(cè)修復(fù)區(qū)間：（1）交通運(yùn)輸方面：代表性城市的地鐵客運(yùn)量按周統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)在2022年第51周反彈，我們選取了北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢、沈陽，以涵蓋一線城市以及西南、中部、東北地區(qū)的情況，按照每周地鐵客運(yùn)量與2019年當(dāng)周客運(yùn)量的比值衡量外出情況，其中成都修復(fù)最好（122.5%），深圳（95.7%）、沈陽（90%）均恢復(fù)到2019年同期的90%以上，而其余城市也都在向上；從航班執(zhí)飛情況來看，2022年12月以來，國內(nèi)執(zhí)飛航班架次開始快速修復(fù)。（2）餐飲旅游方面：嘩啦啦大數(shù)據(jù)在2022年12月25日發(fā)布餐飲恢復(fù)指數(shù)（包括流水、堂食、活躍門店、客均單量、賬單價(jià)、客單價(jià)等），該指數(shù)將2022年餐飲數(shù)據(jù)表現(xiàn)最好的8月設(shè)定為基期，數(shù)據(jù)顯示2022年12月25日當(dāng)周該指數(shù)恢復(fù)度大幅上升，“活躍門店、店均單量、賬單價(jià)、客單價(jià)等均較上一周有不同程度增加，行業(yè)將迎來反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)”；在旅游方面，從STR資訊的數(shù)據(jù)來看，主要龍頭酒店酒店較2019年同期的恢復(fù)率在2022年國慶節(jié)后迎來拐點(diǎn)，2022年11月-12月的疫情防控優(yōu)化并未打斷這一進(jìn)程。（3）以百度開發(fā)的“消費(fèi)指數(shù)”來看，2023年1月9日當(dāng)周在其跟蹤的全國100個(gè)城市中，僅有9個(gè)城市的消費(fèi)指數(shù)相較上一周（2022年1月2日當(dāng)周）下跌，剩余的91個(gè)城市均上行，也側(cè)面表明消費(fèi)進(jìn)入了趨勢(shì)性的復(fù)蘇之中。在消費(fèi)指數(shù)最高的10個(gè)城市中，僅廣州、深圳有下跌，其余城市均出現(xiàn)明顯的環(huán)比改善。

2、達(dá)峰之后，消費(fèi)如何修復(fù)？

從全球來看，疫情防控政策大幅“優(yōu)化”基本都發(fā)生在奧密克戎毒株逐步替代此前的德爾塔毒株的時(shí)間點(diǎn)之后，從美國、日本、韓國、中國臺(tái)灣、越南等地的情況來看，大都發(fā)生在2022年1-4月份，比國內(nèi)發(fā)布“二十條”、“新十條”的時(shí)間早了7-10個(gè)月，因此海外國家“放開”之后的消費(fèi)復(fù)蘇情況也可給予我們一些參考。從上述國家來看，主要分為中性、樂觀、悲觀三種情形。

2.1 中性情形：日本經(jīng)歷多次疫情高峰后，逐漸對(duì)疫情鈍化

日本在2022年3月21日全面解除蔓防管控，此后在7-9月份出現(xiàn)了一輪升高的疫情和導(dǎo)致的死亡病例數(shù)上升。在這個(gè)過程中，消費(fèi)的修復(fù)進(jìn)程是：首先，疫情管控放松，服務(wù)性消費(fèi)復(fù)蘇，零售額變化不明顯；其次，疫情在7-9月攀升，服務(wù)性消費(fèi)受損，零售額變化不明顯；再次，疫情在10-11月平息，商業(yè)零售額、服務(wù)均明顯回升；最后，疫情在12月卷土重來，此時(shí)商品零售額進(jìn)一步修復(fù)，但服務(wù)業(yè)再遭打擊。總結(jié)來看有兩點(diǎn)特征：（1）消費(fèi)復(fù)蘇發(fā)生在管控放松且疫情平息時(shí)，此時(shí)服務(wù)業(yè)的邊際改善最明顯；（2）一旦出現(xiàn)疫情的攀升，服務(wù)業(yè)始終會(huì)受挫，但商業(yè)零售卻不一定受損；（3）隨著放開后時(shí)間的推移，消費(fèi)對(duì)疫情的反應(yīng)越來越鈍化。而日本之所以出現(xiàn)這樣的消費(fèi)特征，可能原因還是在于它在放開之前就經(jīng)歷了多次疫情的高峰和平息，消費(fèi)者心理上已經(jīng)對(duì)疫情較為平淡，但服務(wù)消費(fèi)還未恢復(fù)到疫情前水平。

2.2 樂觀情形：韓國及越南，放開之后疫情曲線平抑，消費(fèi)不斷修復(fù)

韓國漸進(jìn)式放開，通過在2022年1月17日解除聚會(huì)限制釋放了一部分疫情曲線升高的壓力，但全面性的放開時(shí)點(diǎn)選擇在2022年4月25日，將新冠的傳染病等級(jí)下調(diào)至乙類。消費(fèi)的演進(jìn)順序?yàn)椋菏紫?，放開聚會(huì)限制后，餐飲服務(wù)快速修復(fù)，雖然此時(shí)也經(jīng)歷了疫情在1-3月的攀升，但此時(shí)整體的零售額受損不明顯；其次，在本輪疫情尾聲，韓國適時(shí)選擇了“放開”，放開不論是餐飲服務(wù)還是零售額均明顯修復(fù)，且此時(shí)餐飲服務(wù)恢復(fù)到2019年同期水平以上；最后，即使7-10月韓國也再次經(jīng)歷了新一輪疫情，但消費(fèi)此時(shí)對(duì)疫情反應(yīng)也鈍化。韓國能夠經(jīng)歷消費(fèi)的不斷修復(fù)，可能原因還是在“全面放開”的時(shí)點(diǎn)選擇較為巧妙：此時(shí)已經(jīng)在疫情尾聲，政策的放松使消費(fèi)場景修復(fù)，正好與消費(fèi)的回補(bǔ)需求契合。

越南在2022年1月18日選擇放開國際航班入境，此時(shí)已經(jīng)在其2021年10月份以來的疫情的尾聲，此后又在2022年4月29日采取更加靈活的“5K”防疫原則，各地可根據(jù)實(shí)際情況靈活執(zhí)行。在首次放開國際航班入境后，疫情繼續(xù)保持回落，消費(fèi)反應(yīng)平淡，但其中賓館與餐飲業(yè)、旅游業(yè)明顯修復(fù)；在此后的4月份采用更靈活的防疫手段“放開”之后，服務(wù)業(yè)短時(shí)間內(nèi)受挫，但仍然維持在2019年同期水平以上，進(jìn)入2022年8月份之后，服務(wù)業(yè)與商業(yè)同時(shí)向上修復(fù)。越南在2022年4月底全面“放開”之后，由于人口的年輕化，疫情曲線較為平抑，這可能成為了其商業(yè)、服務(wù)業(yè)相對(duì)于2019年同期維持在100%以上水平的重要原因。

2.3 悲觀情形：2020年5月的美國和2022年4月的臺(tái)灣，消費(fèi)者信心恢復(fù)需要較長時(shí)間

2020年5月，美國的防疫政策進(jìn)入了“空窗期”，由于此前特朗普政府宣布的“延緩新冠疫情擴(kuò)散指導(dǎo)方案”執(zhí)行期限僅實(shí)施至4月底，于是進(jìn)入5月后，各州政府開始靈活防疫，但從“防疫緊張程度”來看，平均來看，此時(shí)嚴(yán)格程度已經(jīng)有所下行，而且美國財(cái)政部分別在2020年4月、2020年12月、2021年3月推出了共計(jì)3200美元/人的現(xiàn)金補(bǔ)貼，在財(cái)政刺激下，消費(fèi)從5月起快速修復(fù)。但另一面是：即使有如此高額的現(xiàn)金補(bǔ)貼，在2020年11月至2021年1月的疫情中，消費(fèi)也會(huì)再次受挫，且服務(wù)性消費(fèi)恢復(fù)到2019年同期水平也在防疫放松后經(jīng)過整整一年的時(shí)間，直至2021年3月才恢復(fù)。進(jìn)入2022年4月后，美國通過宣布解除“口罩令”進(jìn)入了“全面放開階段”，此時(shí)消費(fèi)已不存在任何的“回補(bǔ)”作用，基本面表現(xiàn)平淡，復(fù)合增速甚至低于奧密克戎疫情之前的2021年11月及12月的水平。

中國臺(tái)灣的“全面放開”轉(zhuǎn)變是較為突兀的，2022年4月6日蔡英文宣布“要以減災(zāi)而非全面清零為目的”對(duì)待疫情，標(biāo)志著防疫政策的完全放松，自此疫情曲線大幅上竄，消費(fèi)實(shí)際表現(xiàn)和消費(fèi)者信心均從2022年4月起快速下行。此后，零售及餐飲相對(duì)2019年同期的復(fù)合增速分別經(jīng)歷了5-6個(gè)月之后才恢復(fù)到“放開”前的水平，但消費(fèi)者信心持續(xù)下降，可能會(huì)延遲反映到消費(fèi)行為和數(shù)據(jù)上。

2.4 中國的消費(fèi)“疫后修復(fù)”彈性與路徑或與臺(tái)灣類似

從三個(gè)方面看中國在此輪疫情達(dá)峰之后的修復(fù)彈性與路徑或與臺(tái)灣更加類似：（1）疫情的嚴(yán)峻性決定沖擊有多大，而嚴(yán)峻性一定程度上受老齡化程度影響：2022年各國陸續(xù)“放開”所基于的思路都是奧密克戎毒株免疫逃逸能力增強(qiáng)，將防控思路轉(zhuǎn)換到放重癥而非防感染，而最容易罹患重癥的人群還是老齡人口群體，從事后來看，2022年疫情曲線陡增的也是老齡化程度較高的國家和地區(qū)，從年齡中位數(shù)衡量國家老齡化程度的角度，中國與中國臺(tái)灣最為相近。（2）消費(fèi)者是否建立起了對(duì)疫情的“心理免疫”決定了修復(fù)的節(jié)奏，而“心理免疫”需要經(jīng)歷多次疫情之后自然形成，從日本的例子中能夠看到，盡管其疫情所導(dǎo)致的新增死亡率峰值不斷上升，但其消費(fèi)幾乎不再因?yàn)橐咔榈纳仙?下降而出現(xiàn)明顯波動(dòng)，從這個(gè)角度而言，就是消費(fèi)者對(duì)疫情心理上已經(jīng)“鈍化。（3）消費(fèi)券而非現(xiàn)金補(bǔ)貼是更為可能的刺激手段，在與中國臺(tái)灣同屬“悲觀情形”的美國，發(fā)放了高額的現(xiàn)金補(bǔ)貼，但這一方式對(duì)財(cái)政支出有較高的要求，在國內(nèi)適用性可能不高，而更為可能的是與中國臺(tái)灣一樣發(fā)放消費(fèi)券，而且由于2020-2022年都已經(jīng)推出過數(shù)輪“促消費(fèi)”政策，2023年繼續(xù)大力推廣的可能性存疑。中國臺(tái)灣在2021年9月發(fā)放“振興5倍券”，雖然不需要現(xiàn)金換取，但適用范圍限制于線下消費(fèi)場景及學(xué)費(fèi)繳納，使用期限截止2022年4月底。這導(dǎo)致中國臺(tái)灣在還未迎接“放開”后的疫情沖擊的情況下，就已經(jīng)把“子彈”打光，而國內(nèi)來看，已經(jīng)出臺(tái)的消費(fèi)刺激政策除了各地零散發(fā)放的消費(fèi)券之外，各地根據(jù)情況進(jìn)行的“家電、建材”下鄉(xiāng)補(bǔ)貼，以及全國統(tǒng)一的汽車購置稅減免、新能源車補(bǔ)貼，往后看新的政策空間在哪里還需觀察。

中國臺(tái)灣消費(fèi)復(fù)蘇的順序是：服務(wù)性消費(fèi)與疫情更加相關(guān)，因此一旦疫情達(dá)峰回落后相對(duì)商品性消費(fèi)率先見到向上拐點(diǎn)，從中國臺(tái)灣營業(yè)額的零售與服務(wù)業(yè)代理變量餐飲營業(yè)額來看，前者在7月份迎來拐點(diǎn)，而后者在6月份即迎來拐點(diǎn)。但從相應(yīng)行業(yè)典型個(gè)股的業(yè)績表現(xiàn)來看，服務(wù)業(yè)的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)短期爆發(fā)后即結(jié)束，股價(jià)上也容易在業(yè)績爆發(fā)期結(jié)束后進(jìn)入調(diào)整區(qū)間，以代訂機(jī)票的易飛網(wǎng)為例，2022年Q1有短暫的業(yè)績爆發(fā)，歸母凈利潤累計(jì)同比增速從2021年Q4的-6%上漲至35%，然而在接下來一個(gè)報(bào)告期2022年Q2又重新下跌至-27%，股價(jià)也在2022年6月后表現(xiàn)平淡；亞洲藏壽司在2022年Q1/Q2有短暫業(yè)績爆發(fā)，但2022年Q3再次陷入深度負(fù)增長，股價(jià)也在2022年11月后表現(xiàn)平淡。必需消費(fèi)品業(yè)績穩(wěn)健，疫情催生的“新消費(fèi)”業(yè)績和市場表現(xiàn)均突出，食品零售和藥房類的德記、大樹在2020年以來業(yè)績均保持兩位數(shù)以上的增長；而疫情催生的“新消費(fèi)”主要是戶外休閑娛樂的商品，如東哥游艇則業(yè)績與市場表現(xiàn)均較為突出。

3、消費(fèi)的“新常態(tài)”

3.1 “新常態(tài)”之一：預(yù)防性儲(chǔ)蓄或長期存在

延續(xù)了三年的疫情，尤其是2022年“放開”之后，對(duì)部分國家和地區(qū)勞動(dòng)力造成了打擊，促使部分人群退出勞動(dòng)力市場、降低了這部分勞動(dòng)者的收入預(yù)期，從美國來看，勞動(dòng)參與率始終低于疫情前的水平，而且在經(jīng)歷2022年1-3月份的疫情時(shí)，勞動(dòng)參與率此后在3-7月份出現(xiàn)了連續(xù)4個(gè)月的下跌；從中國臺(tái)灣來看，在2022年4月初放開之后，勞動(dòng)力人數(shù)出現(xiàn)快速的下行，同時(shí)勞動(dòng)力退工率（12期移動(dòng)平均）有明顯上行，且高于疫情前的水平，同時(shí)消費(fèi)者信心也出現(xiàn)走弱的情形，這背后的原因可能就在于：作為勞動(dòng)者的消費(fèi)者對(duì)未來工作和收入的不確定性上升，當(dāng)不確定性上升時(shí)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄就成了居民自然而然的選擇。

中國居民已囤積了“超額儲(chǔ)蓄”，背后的一項(xiàng)可能來源就是對(duì)未來不確定性預(yù)期增強(qiáng)而進(jìn)行的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，另一個(gè)來源就是在房地產(chǎn)市場不景氣的情況下，居民減少對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的配置。根據(jù)民生宏觀團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，利用城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款口徑估算的2022年超額儲(chǔ)蓄為6.7萬億元，同時(shí)，2022年3月份以來，每個(gè)季末月，當(dāng)月新增居民存款規(guī)模都創(chuàng)下歷史同期最高值。在消費(fèi)和房地產(chǎn)兩個(gè)維度也能找到相對(duì)應(yīng)的印證：城鎮(zhèn)居民消費(fèi)率自疫情發(fā)生之后始終低于趨勢(shì)線，而房地產(chǎn)開發(fā)商資金來源中來源于定金及預(yù)收款的增速在2021年2月后大幅下滑，在2022年2月后跌入負(fù)增長區(qū)間，隨后達(dá)到歷史最低增速。

“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”這一行為不一定會(huì)因?yàn)閲鴥?nèi)防疫政策的放松而劃上句號(hào)。一方面， 疫情所帶來的不確定性仍存，以日本的例子來看，在一個(gè)老齡化國家之中，可能會(huì)面臨的一種情形則是疫情曲線會(huì)周期性升高，且中樞在抬升。而當(dāng)前在美國流行的XBB1.5毒株已經(jīng)引起全球各國衛(wèi)生和防疫部門的關(guān)注，它是否具有更強(qiáng)的免疫逃逸能力和致病性目前還需要打上一個(gè)問號(hào)。另一方面，在內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不明朗的當(dāng)下，消費(fèi)者對(duì)未來的收入預(yù)期也降到了有數(shù)據(jù)以來的最低值。?

3.2 誰擁有“超額儲(chǔ)蓄”？——來自招商財(cái)富管理客戶結(jié)構(gòu)的啟示

從結(jié)構(gòu)上來說，“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”到底是由什么群體所儲(chǔ)蓄的，也關(guān)系到未來釋放到消費(fèi)上的潛力，我們尋找到側(cè)面的證據(jù)證明：“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”主要由資產(chǎn)規(guī)模最高和最低的群體儲(chǔ)存，但資產(chǎn)規(guī)模最低的群體可能會(huì)在房地產(chǎn)重新企穩(wěn)后將“超額儲(chǔ)蓄”搬運(yùn)至房地產(chǎn)。從招商銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告中財(cái)富管理業(yè)務(wù)情況我們可以大致一窺這一問題的答案：首先，在2021年6月之后，房地產(chǎn)市場降溫與宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行的時(shí)點(diǎn)之后，私人銀行客戶（招行日均資產(chǎn)大于1000萬）、金葵花客戶（招行日均資產(chǎn)大于50萬但小于1000萬）的平均資產(chǎn)規(guī)模增速開始同步放緩，可能意味著這部分群體是“有資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)”上的群體，房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水或增值速度放慢也導(dǎo)致其在招行的金融資產(chǎn)增速放慢，同時(shí)，這兩類群體可能還擁有一部分經(jīng)營收入（如作為企業(yè)主的收入），同樣也受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行的拖累。

而與上兩類客戶形成對(duì)比的是，平均資產(chǎn)規(guī)模在1.2萬元的零售客戶的資產(chǎn)增速在加快，可能意味著這類客戶是“無房群體”，而房地產(chǎn)市場降溫使他們將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)的動(dòng)力減弱，反之金融資產(chǎn)增速加快；其次，進(jìn)入2022年后，雖然房地產(chǎn)市場仍未扭轉(zhuǎn)，而私人銀行客戶平均資產(chǎn)規(guī)模增速就已經(jīng)重新回升，對(duì)于這一回升有兩種解釋：一種是私人銀行客戶可能將手頭空閑的房屋出售，“套現(xiàn)”為金融資產(chǎn)，一個(gè)證明是一線城市的二手房出售量在2022年以來企穩(wěn)，而且出售同時(shí)二手房出售價(jià)格也在下半年止跌上行，更有利于私人銀行客戶的金融資產(chǎn)擴(kuò)張；另一種解釋是私人銀行客戶可能是大型企業(yè)的高層管理人員或企業(yè)主，而由于大型企業(yè)在2022年相對(duì)其他企業(yè)的景氣度更高（大型企業(yè)在2022年1-12月PMI平均值在50%以上的擴(kuò)張區(qū)間，而中小企業(yè)平均值均低于50%），因此作為從業(yè)人員或所有者的私人銀行客戶可以獲得更多的收入增長。

反觀金葵花客戶進(jìn)入2022年后，平均資產(chǎn)規(guī)模增速甚至跌入負(fù)值區(qū)間，這進(jìn)一步增加了這一類客戶為“有房群體”的可能性，而且他們的房產(chǎn)又沒有私人銀行客戶那樣大的“騰挪空間”，他們?cè)趦斶€房貸的同時(shí)，收入端還受到經(jīng)濟(jì)周期下行的感染，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了萎縮的跡象，這種跡象我們?cè)凇?022年A股中期策略：暴雨驚雷》中也有描述：對(duì)于有房群體而言，進(jìn)入2021年下半年后每月償還的本息和將抵消掉收入的增長，當(dāng)然，還存在另一種解釋即是金葵花客戶中還有不少的“中小工商業(yè)”企業(yè)主或高級(jí)管理人員，而中小工商業(yè)企業(yè)在2022年的景氣下滑十分明顯，PMI大部分時(shí)間處于低于50%的萎縮區(qū)間。這也與進(jìn)入2022年3季度后零售客戶平均資產(chǎn)規(guī)模增速也下降形成呼應(yīng)。

因此，結(jié)合以上證據(jù)我們對(duì)三類財(cái)富管理客戶的畫像有了一個(gè)雛形：（1）私人銀行客戶：是大型企業(yè)的高級(jí)管理人員或企業(yè)主，明顯有不止一套房產(chǎn)，房地產(chǎn)的配置上具備“騰挪空間”，因此在進(jìn)入2022年后將房地產(chǎn)出售換成了金融資產(chǎn)，在招商銀行的平均資產(chǎn)規(guī)模增速先下降再回升，沒有明顯的“超額儲(chǔ)蓄”；（2）金葵花客戶：是中小型企業(yè)的高級(jí)管理人員或企業(yè)主，有房產(chǎn)但騰挪空間不大，需要承擔(dān)房貸的壓力，同時(shí)收入端受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行的拖累嚴(yán)重，因此進(jìn)入2022年后資產(chǎn)萎縮，不太可能具備“超額儲(chǔ)蓄”；（3）零售客戶：是中小企業(yè)的從業(yè)者，沒有房產(chǎn)，也沒有房貸的壓力，在2021年下半年其余兩類人群都因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)下行而資產(chǎn)受損時(shí)，只有這類客戶因?yàn)闀和Ａ讼蚍康禺a(chǎn)的資產(chǎn)配置，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)增速上行，但到2022年3季度后收入端的拖累也使其資產(chǎn)增速放緩，是最有可能存在“超額儲(chǔ)蓄”的人群。

3.3 “新常態(tài)”之二：在其他因素不變的情況下，防控對(duì)收入改善幫助有限

2023年就業(yè)與收入情況或好于2022年，但與疫情前的2019年相比，有一些弱化因素。首先，是年輕勞動(dòng)力的“摩擦性失業(yè)”可以一定程度上緩解，好于2022年，但供需兩方面弱于2019年，疫情發(fā)生以來，16-24歲人口的就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率存在趨勢(shì)性的攀升，2022年11月份最新數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率為17.1%，相較2019年同期提高了4.6個(gè)百分點(diǎn)，背后的原因是年輕勞動(dòng)力更愿意從事三產(chǎn)服務(wù)業(yè)工作，但疫情導(dǎo)致的服務(wù)業(yè)疲弱使崗位數(shù)減少，同時(shí)也可能會(huì)使年輕勞動(dòng)力短期內(nèi)由于對(duì)健康的擔(dān)心而短暫退出勞動(dòng)力市場，最后導(dǎo)致的結(jié)果是失業(yè)率提升，與“招工難”同時(shí)發(fā)生（從各主要城市三產(chǎn)與二產(chǎn)崗位需求比率與其崗位空缺率的比較來看，三產(chǎn)需求越高的城市，崗位空缺率越高，顯示三產(chǎn)“招工難”）；而在防疫措施優(yōu)化及本輪疫情平息之后，盡管勞動(dòng)力市場供需雙方都會(huì)有所提升，但從需求方來看，企業(yè)雇傭意愿在一個(gè)經(jīng)濟(jì)疲弱的環(huán)境中處于低于50%的收縮區(qū)間，這可能會(huì)使得就業(yè)、收入的回升達(dá)不到疫情前水平。

其次，房地產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)開發(fā)投資均處于歷史上最為低迷的區(qū)間，壓制三大收入來源：基于房產(chǎn)增值的財(cái)產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈上的勞動(dòng)者收入、居民的轉(zhuǎn)移性支付收入。房地產(chǎn)價(jià)格的下跌和銷售端的低迷，一定程度上壓制了“有房一族”的財(cái)產(chǎn)性收入增長，在上一節(jié)中招行金葵花客戶和私人銀行客戶平均資產(chǎn)規(guī)模在2021年下半年的走弱可能反映了這一傳導(dǎo)鏈條；另一方面，房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)廣泛，2019-2020年城鎮(zhèn)就業(yè)人員中，接近20%的人在與房地產(chǎn)緊密相關(guān)的行業(yè)就業(yè)，2022年房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問題已經(jīng)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)現(xiàn)金流受損，也不利于產(chǎn)業(yè)鏈上勞動(dòng)者的就業(yè)與收入，同時(shí)房地產(chǎn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)較高的比重，我們?cè)凇?022年A股中期策略：暴雨驚雷》通過2020年投入產(chǎn)出表計(jì)算，房地產(chǎn)行業(yè)直接及間接拉動(dòng)15.8%的GDP，房地產(chǎn)開發(fā)投資額的下降，可能會(huì)進(jìn)一步通過拖累宏觀經(jīng)濟(jì)的渠道，降低上文中所提到的企業(yè)招工前瞻預(yù)期；最后，房地產(chǎn)通過土地成交影響到地方政府的基金性收入，也會(huì)掣肘地方政府在實(shí)施消費(fèi)刺激政策時(shí)的能力。

4、為迎接消費(fèi)“新常態(tài)”做好準(zhǔn)備

在我們提出的“新常態(tài)”假設(shè)下，僅僅依靠“防疫優(yōu)化”的消費(fèi)的回升可能并非如事前想象的那么美好，但其中確實(shí)存在相較2022年邊際改善的細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)。

首先，從“疫后復(fù)蘇”的角度，以與國內(nèi)最類似的中國臺(tái)灣為例，達(dá)峰后的消費(fèi)修復(fù)中，服務(wù)業(yè)修復(fù)將率先看到拐點(diǎn)，但是從相應(yīng)公司的業(yè)績改善和股價(jià)表現(xiàn)上來看，業(yè)績的改善可能是“爆發(fā)式”的，股價(jià)也因此需要一定的擇時(shí)，因此第一條配置思路是在業(yè)績修復(fù)彈性高（大于100%）的領(lǐng)域，選擇股價(jià)位于低位、業(yè)績修復(fù)后估值也處于低位（低于50%）的領(lǐng)域，在我們的測(cè)算下，這一類行業(yè)包括：景區(qū)、商貿(mào)零售（超市及便利店）。

其次，回到影響消費(fèi)的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)因素來看，當(dāng)下國內(nèi)消費(fèi)的短期癥結(jié)可能仍聚焦于房地產(chǎn)，未來將存在兩條路徑：

路徑一：如果房地產(chǎn)市場能夠企穩(wěn)，竣工端產(chǎn)業(yè)鏈將有景氣改善；從消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表角度而言，“金葵花”客戶為代表的中產(chǎn)消費(fèi)能力和意愿也會(huì)迎來邊際改善，但這一過程需要時(shí)間。房地產(chǎn)在“三支箭”的融資端利好下，根據(jù)“保交樓”的政策指引下推出樓盤，進(jìn)而使得居民對(duì)交房的信心回升并重新開始購房行為，在銷售端企穩(wěn)這條修復(fù)路徑下，房地產(chǎn)竣工端的消費(fèi)將率先得到回升，因此可在房地產(chǎn)鏈尋找機(jī)會(huì)，例如：家電、家居、消費(fèi)建材；

此外，在3.2節(jié)中我們討論的過去三年疫情所造成的收入和資產(chǎn)積累的兩極分化，可能也會(huì)使得不同收入階層所對(duì)應(yīng)的消費(fèi)品迎來不同程度的反彈，若房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，可能觸發(fā)的是零售客戶將“超額儲(chǔ)蓄”搬家到房地產(chǎn)上而非完全釋放到消費(fèi)上，以招行金葵花客戶為代表的“有房中產(chǎn)”或是消費(fèi)邊際改善最大的群體，一是在房貸利率下行的過程中，這類客戶還本付息壓力在逐漸降低，同時(shí)若房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，房產(chǎn)增值所帶來的“心理賬戶”正向作用也對(duì)消費(fèi)形成利好，更重要的則是房地產(chǎn)修復(fù)拉動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，將改善收入端的現(xiàn)金流，在這種情況下，“有房中產(chǎn)”相關(guān)的消費(fèi)例如免稅、醫(yī)美、化妝品、兒童相關(guān)消費(fèi)或?qū)⒅鼗卦鲩L趨勢(shì)。

而私人銀行客戶雖然同樣受益于房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的企穩(wěn)，但這一拉動(dòng)作用卻由于他們?cè)?022年進(jìn)行“資產(chǎn)搬家”（從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)）的行為會(huì)有所減弱；另外，零售客戶作為“無房一族”，則可能重新成為“購房主力軍”，將超額儲(chǔ)蓄釋放到房地產(chǎn)上，因此新承擔(dān)的杠桿和還本付息壓力對(duì)消費(fèi)反而可能有“擠出作用”。

路徑二：如果房地產(chǎn)市場無法企穩(wěn)，維持在一個(gè)類似于2013年-2015年末的長時(shí)間疲弱狀態(tài)，那么消費(fèi)整體可能仍將維持偏弱的狀態(tài)，其中相對(duì)有韌性的在于偏剛需的領(lǐng)域，以中國臺(tái)灣的例子來看，則是食品和藥品的零售業(yè)，在3.3節(jié)中我們?cè)敿?xì)論述了房地產(chǎn)如何對(duì)三大收入（資產(chǎn)性收入、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖?、政府基金性收入）造成不利影響從而壓制消費(fèi)，若地產(chǎn)無法企穩(wěn)，則這三大收入將受到壓制。

從消費(fèi)者結(jié)構(gòu)上來說，若房地產(chǎn)市場無法企穩(wěn)，對(duì)“金葵花”客戶這一類承擔(dān)還本付息壓力、心理賬戶受到房地產(chǎn)疲弱干擾、收入端受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的人群來說，是最為不利的。對(duì)私人銀行客戶而言，盡管他們的金融資產(chǎn)平均資產(chǎn)增速已經(jīng)企穩(wěn)，但由于這一群體人數(shù)占比較少，無法拉動(dòng)整體消費(fèi)的增長；最后僅剩下以零售客戶為代表的中低收入階層消費(fèi)者，有過去三年的“超額儲(chǔ)蓄”作為安全墊，可以隨著消費(fèi)場景的恢復(fù)而進(jìn)行一些剛需性質(zhì)的消費(fèi)，其中，根據(jù)我們的測(cè)算，超市及便利店、非乳飲料、家紡是同時(shí)具備“剛需”屬性和“疫后修復(fù)”的業(yè)績彈性，且估值合理的領(lǐng)域。

本文作者：民生策略團(tuán)隊(duì)，本文來源：一凌策略研究，原文標(biāo)題：《消費(fèi)的“新常態(tài)”：厚雪依舊，長坡不同 | 民生策略》

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