A股的高速公路賽道正在擴(kuò)容。

日前港股上市公司成都高速（1785.HK）已向證監(jiān)會(huì)遞交上交所IPO申請(qǐng)。

一旦上市成功，成都高速有望成為A股第五家A+H兩地上市的高速公路企業(yè)。目前A股共有皖通高速（600012.SH、0995.HK）、寧滬高速（600377.SH、0177.HK）、深高速（600548.SH、0548.HK）、四川成渝（601107.SH、0107.HK）4家A+H兩地上市的高速公路企業(yè)。

【資料圖】

受2020年免收通行費(fèi)的影響，成都高速當(dāng)年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)——2019年至2021年，營(yíng)業(yè)收入分別為23.24億元、20.38億元和27.02億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為4.81億元、3.41億元和6.85億元。

盡管業(yè)績(jī)足具規(guī)模，但面對(duì)旗下經(jīng)營(yíng)期即將屆滿的高速公路，成都高速的未來(lái)顯然前景未明。為了緩解這一壓力，成都高速計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)5.52億股、募資12億元，收購(gòu)旗下控股子公司四川成名高速公路有限公司（下稱“成名高速”）由自身控股股東——成都高速公路建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“成高建設(shè)”）所直接持有的其余股份，以此實(shí)現(xiàn)全資控股，并享有旗下邛名高速的完整權(quán)益權(quán)。

此次募投還將投向“安德服務(wù)區(qū)建設(shè)項(xiàng)目（一期）”、“成灌高速高新西服務(wù)區(qū)建設(shè)項(xiàng)目（含高新西服務(wù)區(qū)加油站）”、補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還貸款等用途。

此次IPO及收購(gòu)計(jì)劃能否最終成行仍存在挑戰(zhàn)。

一方面，成名高速目前的利潤(rùn)規(guī)模仍僅有數(shù)萬(wàn)元，2021年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別僅為2.01億元、8.46萬(wàn)元；另一方面，2019年成都高速?gòu)某筛呓ㄔO(shè)處收購(gòu)成名高速51%的股權(quán)時(shí)，就曾經(jīng)代替后者承擔(dān)對(duì)成高建設(shè)相應(yīng)比例的債務(wù)，而此番其是否還需要承擔(dān)額外的債務(wù)等問(wèn)題，或有待進(jìn)一步披露，而這是否會(huì)給此番IPO帶來(lái)不確定性仍是未知數(shù)。

為了減輕政府部門(mén)承建高速公路的財(cái)政負(fù)擔(dān)，高速公路的投資模式分為政府還貸和經(jīng)營(yíng)性兩大類。前者是政府貸款建成的收費(fèi)公路，后者則主要依靠企業(yè)投資或者受讓政府貸款公路而來(lái)。

截至2022年6月底，成都高速對(duì)成灌、成彭、成溫邛、成都機(jī)場(chǎng)和邛名（均位于成都附近）共計(jì)5處高速公路擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，且均屬于經(jīng)營(yíng)性高速公路。

即成都高速可以通過(guò)向過(guò)往車輛收取通行費(fèi)的方式獲得收益，2021年創(chuàng)收14.70億元，同期毛利率高達(dá)57.37%，該毛利率水平與包括吉林高速（601518.SH）、福建高速（600033.SH）等共計(jì)17家可比公司57.74%的平均值基本持平。

高速收費(fèi)期限是有限的，經(jīng)營(yíng)期期屆滿后，通常須將經(jīng)營(yíng)性高速公路無(wú)償移交政府部門(mén)，這可能會(huì)給未來(lái)的收入埋下了隱患。

目前成都高速旗下的成都機(jī)場(chǎng)高速公路已面臨終止經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，期限為2024年12月。而成都機(jī)場(chǎng)高速公路的業(yè)績(jī)也足具規(guī)模，其近5年（2017年至2021年）累計(jì)為成都高速帶來(lái)6.77億元的收入。

不僅如此，成都高速旗下其他高速公路也面臨著經(jīng)營(yíng)權(quán)到期的風(fēng)險(xiǎn)，其中成灌、成彭、成溫邛高速公路的終止經(jīng)營(yíng)期限分別為2030年7月、2033年10月、2035年1月。

事實(shí)上，這也是整個(gè)高速企業(yè)的到期“焦慮”。

據(jù)了解，目前對(duì)于深化收費(fèi)公路制度改革的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》仍在修訂過(guò)程中，但具體何時(shí)修訂完成以及將給全行業(yè)帶來(lái)何種影響，仍具有較大的不確定性。與此同時(shí)，根據(jù)國(guó)家公路網(wǎng)規(guī)劃（2013-2030年），高速公路里程增速將持續(xù)放緩。目前我國(guó)的高速公路已基本覆蓋城鎮(zhèn)人口在20萬(wàn)人以上的城市，此后的目標(biāo)主要是覆蓋城區(qū)人口10萬(wàn)以上的市縣，而該部分占比僅為44%。

針對(duì)這一局面，多家高速公路企業(yè)都在探索轉(zhuǎn)型之路。例如福建高速稱將積極與政府溝通，爭(zhēng)取有關(guān)部門(mén)的政策支持；山東高速（600350.SH）則通過(guò)收購(gòu)的形式將同樣持有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的高速公路公司招至麾下，該模式與成都高速具有相似性。

此番IPO，成都高速擬將4.50億元的募資額用于收購(gòu)控股子公司、經(jīng)營(yíng)邛名高速公路的成名高速49%的股權(quán)。

此外成都高速還積極拓展副業(yè)，通過(guò)收購(gòu)成都能源發(fā)展股份有限公司（下稱“成都能源”）以發(fā)展天然氣、成品油銷售業(yè)務(wù)。截至2022年6月底，成都高速擁有25座位于成都市的加油站。2021年已創(chuàng)收11.82億元，占比為44.57%。但成品油銷售業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)有限，2021年僅為14.85%，低于高速公路業(yè)務(wù)42.52個(gè)百分點(diǎn)。

另?yè)?jù)成都高速1月16日公告顯示，成都能源已與寧德時(shí)代（300750.SZ）子公司時(shí)代電服科技有限公司成立合資公司并在其中持股48%，該公司主要發(fā)展換電業(yè)務(wù)。

“該合資公司的設(shè)立響應(yīng)了新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，充分利用股東雙方的資源實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展。同時(shí)，積極介入換電站業(yè)務(wù)是能源發(fā)展公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的重要嘗試?！背啥几咚俦硎?。

如何保持收入的可持續(xù)性或許仍是成都高速此次IPO的挑戰(zhàn)之一。

截至申報(bào)前，成都國(guó)資旗下的成都交通投資集團(tuán)有限公司（下稱“成都交投”）及其子公司

成高建設(shè)分別持有成都高速18.12%、54.34%的股份。

值得注意的是，2022年11月時(shí)任成都交投董事長(zhǎng)的冉亞林由于涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法行為，目前正在接受調(diào)查，這是否會(huì)給成都高速的IPO帶來(lái)不確定性有待驗(yàn)證。

據(jù)募投計(jì)劃，成都高速擬將近4成的募資額用于收購(gòu)控股子公司成名高速余下的49%股權(quán)，該股權(quán)由成高建設(shè)持有。

“由于成名高速公司下屬邛名高速收費(fèi)期限至2038年，因此，通過(guò)本次收購(gòu)可進(jìn)一步降低下屬其他路產(chǎn)收費(fèi)期限逐步屆滿，無(wú)法續(xù)期導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到重大不利影響的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?！背啥几咚俦硎尽?/p>

不過(guò)以IPO募投項(xiàng)目的形式收購(gòu)關(guān)聯(lián)方股權(quán)及資產(chǎn)的模式在業(yè)內(nèi)較為少見(jiàn)。

“IPO通常會(huì)涉及到鎖定期，但這種募投模式相當(dāng)于控股股東以裝入資產(chǎn)的方式直接實(shí)現(xiàn)了提前解禁，形式上看雖然不屬于老股轉(zhuǎn)讓，但最終效果是類似的，也是并不多見(jiàn)的?！北本┮晃煌缎腥耸勘硎?，“最終是否能夠成功其實(shí)也受到較多關(guān)注?！?/p>

一方面，成名高速的盈利規(guī)模有限，2021年凈利潤(rùn)僅為8.46萬(wàn)元；

另一方面，成都高速是否需要承擔(dān)成名高速更多的債務(wù)也是未知數(shù)。公告顯示，成都高速2019年10月從成高建設(shè)處收購(gòu)成名高速51%股權(quán)時(shí)，曾表示愿意承擔(dān)后者對(duì)成高建設(shè)相應(yīng)比例的債務(wù)。

換言之，彼時(shí)成都高速收購(gòu)成名高速不僅需要支付4.85億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，同時(shí)還要代替后者償付3.94億元，合計(jì)總交易額高達(dá)8.79億元。

而此次成都高速擬使用4.50億元IPO募資額用于收購(gòu)成名高速49%股權(quán)的背后，是否還有更多的債務(wù)問(wèn)題需要解決或許仍需要披露。

若扣除此前成都高速已承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模，則成名高速對(duì)成高建設(shè)的債務(wù)余額仍高達(dá)3.78億元，過(guò)去3年里成名高速是否已清償該筆債務(wù)也是未知數(shù)。

此外，成名高速的資產(chǎn)負(fù)債率并不低。截至2022年6月底，其總負(fù)債、資產(chǎn)負(fù)債率分別為19.85億元、83.47%，其中長(zhǎng)期借款高達(dá)16.13億元，種種問(wèn)題都構(gòu)成了成都高速此番IPO的潛在挑戰(zhàn)。