疫情后海外各國40年來未有的高通脹宣告了“低通脹、低利率”的“大緩和時(shí)代”已經(jīng)結(jié)束。全球進(jìn)入“高通脹、高利率”的高波動(dòng)時(shí)代。宏觀層面的因素對(duì)于市場(chǎng)行情起到?jīng)Q定性作用。

2022年是典型的宏觀驅(qū)動(dòng)的年份，我們認(rèn)為2023年亦是如此。在中國復(fù)蘇、海外衰退、疫情尚未穩(wěn)定、全球政策不確定性較高的背景下，大類資產(chǎn)的高波動(dòng)率特征仍會(huì)延續(xù)。

股、債、匯、大宗商品都將出現(xiàn)較多的投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為這其中相對(duì)確定性較高、持續(xù)性較強(qiáng)的交易有三個(gè)：做多A/H股，做多美債，做多黃金。

(資料圖片僅供參考)

做多A/H股

2022年A股與港股遭遇了“戴維斯雙殺”。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)超預(yù)期的加息進(jìn)程引發(fā)美元大幅升值，全球資本回流美國，中國市場(chǎng)也遭遇了外資的大量流出。所以雖然國內(nèi)貨幣政策保持寬松，但匯率和資本流出的壓力導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性并未改善，估值承壓。

另一方面，中國疫情不斷反復(fù)及防控政策的不確定性大幅削弱了居民和企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退也使得經(jīng)濟(jì)雪上加霜，企業(yè)盈利端也受到巨大打擊。而2023年A股與港股有望迎來“戴維斯雙擊”。

第一，我們?cè)谀甓日雇逗穹e薄發(fā)——2023年宏觀環(huán)境展望》中提到，2023年美聯(lián)儲(chǔ)可能在一季度停止加息，并有望在下半年轉(zhuǎn)入降息周期。即全球美元流動(dòng)性再度惡化的幅度有限，且一季度后有望邊際轉(zhuǎn)好。近期美元已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，并展現(xiàn)了“一鯨落而萬物生”的特征，各類資產(chǎn)的流動(dòng)性壓力有所緩解。從全年來看外部流動(dòng)性的邊際改善是趨勢(shì)性的，不會(huì)很快停止。而國內(nèi)“穩(wěn)增長”仍是今年的主題，流動(dòng)性寬松環(huán)境不會(huì)很快轉(zhuǎn)向，這對(duì)股市的估值較為利好。

第二，中國疫情防控政策的全面放開改善了經(jīng)濟(jì)前景。我們?cè)谀甓日雇刑岬?，今年中國?jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)較好的復(fù)蘇。從最近的數(shù)據(jù)來看，12月份中國企業(yè)中長期貸款同比增幅達(dá)到全年最高，反映出企業(yè)對(duì)未來的預(yù)期正在改善。12月商品消費(fèi)亦超預(yù)期，反映出居民的預(yù)期可能也有所改善。

同時(shí)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的刺激政策頻繁發(fā)布，預(yù)示著政策思路的轉(zhuǎn)向，即房地產(chǎn)行業(yè)若不改善則政策刺激不會(huì)停止。這些因素共同作用，將推動(dòng)今年中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這將帶來企業(yè)盈利端的明顯改善。從長期趨勢(shì)來看，中國股市與經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)性是較強(qiáng)的。

此外，今年海外經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)非常明顯，發(fā)達(dá)國家有較大概率進(jìn)入衰退周期之中。所以今年是較為確定性的“東升西落”。

對(duì)于全球性的資產(chǎn)配置而言，增配中國資產(chǎn)是毫無疑問的選擇。所以我們認(rèn)為外資流入的趨勢(shì)是具備持續(xù)性的，除非中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被證偽，否則這一趨勢(shì)很難扭轉(zhuǎn)。

做多美債

2022年在美聯(lián)儲(chǔ)一路高歌猛進(jìn)的加息背景下，美國國債迎來了數(shù)十年未有的大熊市。10年期國債收益率一度超過4.3%。而如此高的利率水平也意味著未來下行的空間很大。

我們認(rèn)為美債收益率下行也是今年較為確定的趨勢(shì)之一，做多美債是勝率較高的交易。

第一，美國經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。我們?cè)谀甓日雇刑岬?，在指向美國?jīng)濟(jì)衰退的較為有效的前瞻性指標(biāo)中，大多數(shù)指標(biāo)已經(jīng)發(fā)出預(yù)警信號(hào)，今年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率較大。從近期指標(biāo)來看，美國12月非制造業(yè)PMI指數(shù)大幅下滑，12月零售銷售數(shù)據(jù)也超預(yù)期下滑，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降。

這一切跡象表明美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)在加速下滑之中，勞動(dòng)力市場(chǎng)也正在降溫。隨著美國居民超額儲(chǔ)蓄的不斷消耗，美國經(jīng)濟(jì)可能難以像2022年一樣具有韌性。對(duì)于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和更差的前景而言，美債收益率處于明顯過高的水平。所以未來美債收益率下降的空間很大。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)衰退也會(huì)促使通脹率階段性下行，對(duì)于美債是較大的利好。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率不斷上升。CMEGroup利率期貨顯示出市場(chǎng)預(yù)期一季度美聯(lián)儲(chǔ)還有兩次25bp幅度的加息，然后就會(huì)停止加息。而9月份就有望實(shí)施降息。近期美國通脹下行幅度較大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，所以一季度50bp的加息大概率就是本輪加息周期的終點(diǎn)。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率也很大，甚至?xí)r點(diǎn)可能比市場(chǎng)預(yù)期來臨的更快。這將推動(dòng)美債收益率進(jìn)一步下行。

做多黃金

黃金為什么成了“通脹厭惡型”資產(chǎn)？

眾所周知黃金是傳統(tǒng)的抗通脹資產(chǎn)。不過在2022年，令很多人困惑的是黃金價(jià)格反而與美國CPI數(shù)據(jù)呈反向關(guān)系，CPI越高、黃金價(jià)格越受壓制，CPI越低、黃金越有利。

黃金成為了“通脹厭惡型”資產(chǎn)，其原因何在？

實(shí)際上我們要區(qū)分兩個(gè)概念：短期的通脹水平，和長期的通脹預(yù)期。前者可以用當(dāng)前的CPI水平衡量，后者則可以用BEI或其它關(guān)于長期通脹預(yù)期的調(diào)查數(shù)據(jù)來衡量。

黃金價(jià)格與實(shí)際利率具有強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，而且從經(jīng)驗(yàn)上來看，金價(jià)與長期實(shí)際利率的相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其與短期實(shí)際利率的相關(guān)性。長期實(shí)際利率是由長期名義利率和長期通脹預(yù)期決定的。

也就是說，與金價(jià)相關(guān)性強(qiáng)的通脹指標(biāo)，實(shí)質(zhì)上是長期的通脹預(yù)期，而非短期通脹率。

過去一年當(dāng)中，美國通脹最顯著的特征是短期通脹率和長期通脹預(yù)期出現(xiàn)了非常大的背離，短期通脹率不斷飆升，而長期通脹卻上升幅度很小，即市場(chǎng)和民眾認(rèn)為大通脹不會(huì)成為長期的趨勢(shì)。

這一背離的結(jié)果是，長期通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，對(duì)于黃金價(jià)格的推動(dòng)作用較?。欢唐谕浡试礁?，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策越鷹派，利率水平上升越快，對(duì)金價(jià)的壓制作用越明顯。

所以去年黃金顯示出了“通脹厭惡”的特征，本質(zhì)上就是因?yàn)殚L期通脹預(yù)期過于穩(wěn)定，而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期通脹率的敏感性很高。

2023年黃金有望開啟長期上漲趨勢(shì)

未來金價(jià)上漲既有短期的邏輯，又有長期的因素。

短期角度來看，過去一年當(dāng)中，對(duì)黃金價(jià)格的最大的壓制力量在于美聯(lián)儲(chǔ)快速加息。而如上文所述，我們認(rèn)為今年一季度可能就是美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)，這意味著對(duì)于金價(jià)最大的制約即將解除。而美國的經(jīng)濟(jì)前景不斷惡化，長期利率下行的趨勢(shì)較為確定，這將對(duì)黃金價(jià)格起到較強(qiáng)的推升作用。

同時(shí)，我們認(rèn)為美國短期通脹率和長期通脹預(yù)期的背離不會(huì)長期持續(xù)，必定會(huì)向同一方向靠攏。

因?yàn)槿绻鸆PI數(shù)據(jù)持續(xù)居高不下，則市場(chǎng)和民眾的通脹預(yù)期必然會(huì)逐漸抬升，利好黃金；而如果CPI數(shù)據(jù)持續(xù)回落，則美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派態(tài)度會(huì)逐漸緩解，也利好金價(jià)。目前來看美國通脹的路徑可能是后者。

所以，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息和潛在的降息可能性，以及美國經(jīng)濟(jì)衰退的壓力將共同推動(dòng)金價(jià)上漲。長期角度來看，黃金價(jià)格上漲也具備持續(xù)性。

第一，去美元化已經(jīng)成為長期趨勢(shì)，將推動(dòng)金價(jià)長期上漲。自從中美經(jīng)濟(jì)摩擦和俄烏沖突以來，“安全”成為各國政策上的關(guān)鍵詞。金融安全也不例外。尤其是俄烏沖突之后，美國凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備的行為引起了各國對(duì)于美元儲(chǔ)備安全的擔(dān)憂，作為美元儲(chǔ)備的核心替代品，黃金則相應(yīng)的受到各國的追捧。2022年僅前三季度各國央行購買黃金的量就已經(jīng)超過了以往全年的總量。

在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的背景下，各國央行這一行動(dòng)是不符合金融邏輯的。這明顯反映出很多國家正在出于“安全”的考慮而增加黃金儲(chǔ)備。在美聯(lián)儲(chǔ)加息停止之后，這一趨勢(shì)可能會(huì)更加明顯。

各國央行購金歷來是金價(jià)上漲的重要推手，去美元化的長期趨勢(shì)將給金價(jià)提供長期上漲動(dòng)力。

第二，去全球化的趨勢(shì)將帶來長期通脹預(yù)期的上升。自中美經(jīng)貿(mào)摩擦以來，全球制造業(yè)供應(yīng)鏈實(shí)際上已經(jīng)受到較大的沖擊。

而俄烏沖突之后，全球原材料供應(yīng)鏈也受到了很大的沖擊。雖然制造業(yè)和原材料的供應(yīng)鏈終將重構(gòu)，但最終的格局中將包含大量的“安全”因素的考量，而非效率至上。

其成本相較于過去必然是抬升的。因此，我們認(rèn)為隨著去全球化的趨勢(shì)不斷演繹，全球長期通脹前景將會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性上升，“大緩和時(shí)代”已經(jīng)終結(jié)。而長期通脹預(yù)期的上升也會(huì)給黃金價(jià)格帶來長期上漲動(dòng)力。

本文來源：太平洋證券，本文作者：尤春野，原文標(biāo)題：《2023年最具確定性的三大交易》

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