在美國國內(nèi)就業(yè)市場保持韌性，通脹持續(xù)下行，以及中國重啟與歐洲經(jīng)濟(jì)連續(xù)好于預(yù)期的情況下，市場對(duì)2023年美國是否會(huì)衰退產(chǎn)生了分歧：衰退或已經(jīng)不再是一致預(yù)期，軟著陸的概率邊際上修。如果2023年上半年美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)化軟著陸的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步抬升終點(diǎn)利率指引、推遲降息嗎？市場會(huì)如何重新定價(jià)聯(lián)邦基金利率的路徑，權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)格如何選擇，10年期美債利率還有多少下行空間？

首先要回答的是：美聯(lián)儲(chǔ)加息與美國經(jīng)濟(jì)衰退是什么關(guān)系？軟著陸、淺衰退和深衰退在交易和配置上有什么區(qū)別？更為根本的是：美國會(huì)不會(huì)衰退，以及深衰退還是淺衰退？

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率被顯著低估了

美聯(lián)儲(chǔ)加息與美國經(jīng)濟(jì)衰退存在一定的“領(lǐng)先-滯后”關(guān)系，如1980年、1981-82年、2001年、2008-2009年衰退之前都經(jīng)歷了加息周期。這一時(shí)間上的先后關(guān)系常被詮釋為邏輯上的因果關(guān)系：美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破了金融泡沫，扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)-金融的正反饋循環(huán)，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)從加杠桿到去杠桿，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)加息固然有收縮總需求的效應(yīng)，但不宜脫離加息的細(xì)節(jié)、經(jīng)濟(jì)基本面，及其它外生沖擊而簡單地進(jìn)行歸因。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期后美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的概率或被顯著低估了。1958至2021年共有12次加息周期，其后對(duì)應(yīng)著9次衰退和3次軟著陸（1965年、1983-84年和1993-95年）。在9次衰退中，根據(jù)實(shí)際GDP最大跌幅與均值的比較，可認(rèn)為其中4次是淺衰退（1960、1970、1990-91和2001），5次是深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09和2020）。

僅從統(tǒng)計(jì)層面而言，衰退和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然低估了后者。假如2020年沒有新冠疫情，2015-2019年加息周期大概率對(duì)應(yīng)著一次軟著陸。僅考慮這一案例，衰退和軟著陸的次數(shù)就分別修正為8和4，概率為67%和33%。如果再考慮2001年案例（典型的淺衰退）——疊加了“911”事件的沖擊，次數(shù)將被修正為7和5，概率為58%和42%。那么，尚未結(jié)束的第13次加息周期是否會(huì)導(dǎo)致美國衰退，是深衰退還是淺衰退？

（二）軟著陸的條件：加息的細(xì)節(jié)和經(jīng)濟(jì)基本面狀況

加息與衰退不是一個(gè)“二值選擇”問題，加息與否與衰退與否的條件概率是模糊的，更是弱因果關(guān)系。重要的不是美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，而在于加息的細(xì)節(jié)和經(jīng)濟(jì)條件。

國際貨幣基金組織（BIS）基于對(duì)19個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和6個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的70次貨幣緊縮的比較研究發(fā)現(xiàn)：1.在其他條件相同的情況下，更短的加息周期和加息節(jié)奏的前置（front-loaded）都有助于實(shí)現(xiàn)軟著陸；2.以高GDP增速、高職位空缺率、高期限利差、低實(shí)際利率、低居民杠桿率、低通脹和通脹下行為初始條件的緊縮更有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸。

加息的時(shí)點(diǎn)（領(lǐng)先或滯后于通脹）、加息周期的長度、起點(diǎn)利率水平、加息幅度、加息的節(jié)奏（前置、均勻還是后置）和降息的時(shí)點(diǎn)（領(lǐng)先或滯后于衰退）都會(huì)影響軟著陸的概率。一般而言，領(lǐng)先于市場通脹加息、領(lǐng)先于衰退降息、更短的加息周期、更低的起點(diǎn)利率、更小的加息幅度和前置的加息節(jié)奏都有助于實(shí)現(xiàn)軟著陸。同樣重要的是降息的時(shí)點(diǎn)——能否在通脹的壓力緩解和經(jīng)濟(jì)衰退的壓力增加時(shí)果斷轉(zhuǎn)向。

以1965年軟著陸為例。1965年加息周期（1965.12-1966.11）時(shí)長12個(gè)月，在12次加息周期中排排序倒數(shù)第2（僅次于1980年沃爾克時(shí)代第一階段加息）。加息幅度為162bp（4.13-5.75%），排序倒數(shù)第1。在1965年12月首次加息時(shí)，美國整體CPI通脹率僅為1.92%，雖然相對(duì)于年初上行了0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于低位。所以，可視之為一次“預(yù)防性加息”。值得補(bǔ)充的是，約翰遜時(shí)代擴(kuò)張的財(cái)政政策也做出了重要貢獻(xiàn)。

1983-84年同樣是一次經(jīng)典案例。第一，加息周期14個(gè)月，僅比1965年長2個(gè)月，歷史排序中倒數(shù)第3；第二，加息幅度為289bp，是前9次加息周期中的次低值，僅次于1965年；第三，1983年6月首次加息時(shí)，美國整體CPI同比已經(jīng)下降到2.47%；第四，在1984年3月CPI觸頂下行后，沃爾克8月果斷開始降息，且降息斜率更逗，幅度更大。

1994-95年也符合前述軟著陸的條件。第一，加息周期長度16個(gè)月，比1983-84年多兩個(gè)月，低于12次加息的平均值（約23個(gè)月，中位數(shù)21個(gè)月）；第二，加息周期的起點(diǎn)為2.85%，為前10次加息周期的次低值（僅次于1958-60年）；第三，加息幅度385bp，在前9次加息中排序倒數(shù)第3（緊隨1983-84年）；第四，在1994年1月開始加息時(shí)，美國整體CPI通脹率為2.45%，且處于下降通道中；第五，1995年5月降息周期與CPI通脹率的定點(diǎn)基本同步，表明降息的時(shí)點(diǎn)也非常及時(shí)。

在4次淺衰退中，1990-91年和2001年對(duì)應(yīng)的加息周期都比較短（15和18個(gè)月），均小于歷史均值（中位數(shù)）；加息幅度也都低于均值（579bp）或中位數(shù)（384bp）；從加息終點(diǎn)到衰退的距離看[1]，這兩次分別為15個(gè)月和10個(gè)月，說明美聯(lián)儲(chǔ)控制了緊縮的幅度，也即在衰退之前就開啟了降息周期；1960年和1970年衰退對(duì)應(yīng)的加息周期都比較長（24和25個(gè)月），幅度為387bp和625bp（均高于中位數(shù)，后者高于均值），但前一次加息起點(diǎn)為0.13，后一次加息起點(diǎn)到衰退的距離也長達(dá)29個(gè)月。

[1]部分反映了美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的快慢——時(shí)間越長行動(dòng)越快。

在5次深衰退中，最典型的“緊縮式衰退”是1973-75年、1980年和1981-82年，均發(fā)生在“大滯脹”時(shí)代。3次衰退對(duì)應(yīng)的加息周期的長度分別為29、39和5個(gè)月，幅度分別為1,018、1,568和1,207bp。其中，前兩次降息周期明顯落后于經(jīng)濟(jì)周期——因?yàn)榻迪⒅芷诘钠瘘c(diǎn)落后于衰退周期的起點(diǎn)（分別為6個(gè)月和1個(gè)月）。

（三）這次有什么不一樣？——一次非典型的“充分就業(yè)衰退”

截止到2022年底，美聯(lián)儲(chǔ)第13次加息周期已進(jìn)行9個(gè)月，累計(jì)加息幅度為425bp。芝商所隱含的信息是，市場定價(jià)的加息終點(diǎn)為475-500bp，首次降息的時(shí)間為2023年11月（2022年底為9月）。據(jù)此，本輪加息周期的起點(diǎn)為0、幅度475bp、長度為19個(gè)月。其中，幅度為1983年以來的最大值，長度比2004-2007年和2015-2019年都短。所以是一次起點(diǎn)很低、周期較短和幅度較大的加息周期，故而也是一次節(jié)奏很快的周期。僅從這3個(gè)變量中較難得到軟著陸或硬著陸（含深衰退和淺衰退）的概率。

但是，這一次加息周期明顯滯后于通貨膨脹，降息周期也明顯滯后于衰退周期。我們擬合的新泰勒規(guī)則能夠較好的擬合2015-2019年加息路徑。其隱含的聯(lián)邦基金利率在2021年9月已經(jīng)轉(zhuǎn)正（0.4），而此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)尚未開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模（Taper），仍然認(rèn)為通脹是臨時(shí)的。在2022年3月首次加息時(shí)，美國整體與核心CPI通脹率已經(jīng)分別上升至7.91%和6.42%%，且升勢未止。2022年底美國或已越過擴(kuò)張周期的頂點(diǎn)而進(jìn)入衰退區(qū)間，但美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未結(jié)束，降息的時(shí)點(diǎn)更要顯著滯后于衰退的起點(diǎn)（可比1972-1974年）。

當(dāng)然，負(fù)的實(shí)際利率缺口、高職位空缺率和2008年后持續(xù)修復(fù)的居民部門資產(chǎn)負(fù)債表都可以提升軟著陸的概率。但2023年實(shí)際利率曲線或全面轉(zhuǎn)正。相對(duì)于新泰勒規(guī)則隱含的利率水平，5%的終點(diǎn)利率意味著“過度緊縮”。

考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)走弱的現(xiàn)實(shí)和勞動(dòng)力市場短缺的現(xiàn)狀，這次很可能是一次非典型的“充分就業(yè)衰退”：衰退仍是大概率事件，但期間失業(yè)率可能都不會(huì)大幅提升——前9次衰退的均值為3.81%，前8次為2.89%，最小的一次為1.5%（1980年6個(gè)月衰退階段）。

在NBER周期委員會(huì)觀察的6個(gè)指標(biāo)中，實(shí)際個(gè)人收入（扣除轉(zhuǎn)移支付）早在2021年11月就已見頂。批發(fā)與零售實(shí)際銷售額的高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月。非農(nóng)薪資就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和家庭調(diào)查就業(yè)分別在2022年8月、9月和10月見頂，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出還在創(chuàng)新高，但11和12月持平。結(jié)合諮商會(huì)（TCB）經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)、中小企業(yè)信心調(diào)查（NFIB）和金融條件來看，多數(shù)指標(biāo)或繼續(xù)向下，2022年底或成為周期的頂點(diǎn)。

通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)的主要關(guān)切，在未來一段時(shí)間仍是主導(dǎo)貨幣政策走向的關(guān)鍵變量。但值得強(qiáng)調(diào)的是，繼2022年7月例會(huì)首次提到過度緊縮（more than necessary）風(fēng)險(xiǎn)后，12月例會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)再次從風(fēng)險(xiǎn)管理（risk management）的角度討論了平衡“過度緊縮”（主要擔(dān)心貨幣政策的滯后效應(yīng)）和“緊縮不足”風(fēng)險(xiǎn)的問題。有一部分成員開始認(rèn)為，通脹風(fēng)險(xiǎn)已趨于平衡——向上的風(fēng)險(xiǎn)不再明顯占優(yōu)。

我們重申：2023年，在政策立場和緊縮力度上，美聯(lián)儲(chǔ)更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實(shí)現(xiàn)政策的跨期最優(yōu)：短期壓制通膨和中期降低衰退的深度（或?qū)崿F(xiàn)軟著陸）。政策的主次矛盾隨著時(shí)間的推移而切換。2023年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)或需要在雙重目標(biāo)間取得平衡，但不改變矛盾的主次關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放緩加息節(jié)奏，而后停止加息，保持利率高位運(yùn)行一段時(shí)間，監(jiān)測通脹、就業(yè)、金融穩(wěn)定和海外風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經(jīng)濟(jì)放緩速度超預(yù)期，在通脹向2%目標(biāo)收斂的趨勢明朗后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)適時(shí)放緩縮表節(jié)奏，也會(huì)果斷開啟降息周期。

我們的基準(zhǔn)判斷是：1.聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)區(qū)間為[475,500bp]，2023年底開始降息，但降息空間有限；2.美國經(jīng)濟(jì)“淺衰退”——充分就業(yè)衰退，時(shí)長3個(gè)季度（2023Q1-Q3）。對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置含義是：美股尚未充分定價(jià)企業(yè)盈利的下修，“右側(cè)機(jī)會(huì)”尚需等待，2023年價(jià)值與成長風(fēng)格面臨切換；10年期美債收益率仍有下行空間。貴金屬還存在上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、全球疫情反復(fù)超預(yù)期。變異毒株等導(dǎo)致全球疫情仍存在反復(fù)的可能，或加大全球經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈變化的不確定性。

2、地緣政治“黑天鵝”。逆全球化思潮或地緣政治沖突等，仍可能對(duì)全球和地區(qū)貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面影響。