1月24日美股盤后，微軟(NASDAQ: MSFT)公布了截至12月底的2023財(cái)年二季度財(cái)報(bào)，核心要點(diǎn)如下：

1.整體業(yè)績疲軟，好在核心業(yè)務(wù)堅(jiān)挺：微軟本季實(shí)現(xiàn)總營收527億美元，略低于市場預(yù)期的530億，收入增速持續(xù)下滑至僅2%。本季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤204億美元，與預(yù)期的211億差距更大，整體業(yè)績并不好看。

(資料圖)

但關(guān)鍵在于公司核心的生產(chǎn)力板塊和智慧云板塊營收實(shí)際略超市場預(yù)期，主要是受“遺老”的個(gè)人業(yè)務(wù)板塊拖累。其中明珠的Azure業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收147億，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的啊138億，同比增速仍達(dá)31%，環(huán)比上季度僅減速4pct。其他Dynamic 365，Commercial LinkedIn等B端業(yè)務(wù)增速也在20%以上。因此整體不佳的內(nèi)里，是核心B端業(yè)務(wù)比預(yù)期更堅(jiān)韌。

2.匯率影響逐步減輕，衰退風(fēng)險(xiǎn)將成關(guān)鍵：剔除美元增值對微軟造成的匯兌損失后，公司整體營收增速為7%，但增速同樣環(huán)比下降9pct，與包含匯兌因素后營收增速放緩的程度相當(dāng)。且本季匯率對營收的拖累已由上季度的5.4%減輕到本季度的5%。

未來隨著美國加息達(dá)峰，美元匯率大概率也會見頂下降，因此匯率對公司業(yè)績的影響應(yīng)該會逐步減輕。分地區(qū)來看，不受匯率影響美國本土營收增速由上季度的13%直接大幅減速到僅2%， 可見實(shí)際需求在明顯轉(zhuǎn)弱。明年即便匯率不利影響大幅減輕后，經(jīng)濟(jì)衰退仍可能嚴(yán)重的損害公司增長。

3.余糧增長觸底反彈：公司核心2B云業(yè)務(wù)的“余糧”--待確認(rèn)收入的合約余額為1890億，雖然隨著基數(shù)變大增速在繼續(xù)放緩，但余額總量還是在歷史最高位，未來的收入確定性無憂。

另外，據(jù)海豚君推算本季新簽的2B合約金額為471億美元，同比增加了7%。相比上季度的283億明顯觸底反彈。但剔除匯率因素后新簽合同金額的增速反僅剩4%，而上季度都尚有16%的增長，過往幾季度更是高達(dá)30%以上。這么來看，本季新簽合同的反彈更多是因?yàn)槊绹就列潞灪辖痤~的占比提升，實(shí)際海外需求反而在迅速轉(zhuǎn)弱。

4. 利潤全面惡化：本季度實(shí)現(xiàn)毛利353億美元，毛利率為66.8%，相比上季度69.2%的毛利明顯惡化，也不及市場預(yù)期。此外，本季的運(yùn)營費(fèi)用率也在邊際增加，海豚君認(rèn)為除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產(chǎn)生的遣散費(fèi)也可能導(dǎo)致了費(fèi)用的增長。

最終，因?yàn)槌杀竞唾M(fèi)用層面都在所惡化，公司本季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤204億，明顯低于市場預(yù)期的211億，經(jīng)營利潤也環(huán)比下降了超4pct到38.7%。在通脹影響下，公司近幾個(gè)季度以來持續(xù)是利潤增長不如營收，本季經(jīng)營利潤更是同比下降了8%，利潤層面的表現(xiàn)更差。

5．指引下季度觸底反彈，但市場并不滿足？

公司指引下季度營收中樞510億元，同比增速由本季的2%反彈到3.3%；下季經(jīng)營利潤205億，利潤率也由本季的38.7%改善到40.2%。可見公司預(yù)期中，下季度即將迎來業(yè)績的拐點(diǎn)。不過根據(jù)盤后股價(jià)表現(xiàn)，市場對此指引并不滿意，實(shí)際低于市場的預(yù)期，且最關(guān)鍵的智慧云板塊指引下季度增速僅有14.7%，較本季的17.4%還在明顯放緩，讓市場擔(dān)憂明珠Azure業(yè)務(wù)的未來增長。

長橋海豚君觀點(diǎn)：

總的來看，本季度公司整體業(yè)績無論從營收增長還是利潤表現(xiàn)上都并不讓人滿意，增長進(jìn)一步放緩，利潤率也進(jìn)一步下滑，利潤增速持續(xù)低于營收增速。但是從結(jié)構(gòu)上，公司的智慧云和生產(chǎn)力板塊表現(xiàn)實(shí)際好于預(yù)期，Azure、Dynamics 365、Commercial LinkedIn等B端或云端業(yè)務(wù)的增速則明顯好于市場悲觀的預(yù)期。面向B端的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的更強(qiáng)的韌性和增速潛力被再度證明。這是本次公司并不好看的財(cái)報(bào)中最亮眼的點(diǎn)。

同時(shí)，本次財(cái)報(bào)也展現(xiàn)出美元加息升值導(dǎo)致的匯兌損失對公司業(yè)績的影響正在逐步減輕，但不受匯率影響的美國本土增長快速滑落，從新簽合同金額也可看出海外需求在轉(zhuǎn)弱。影響公司業(yè)績的關(guān)鍵因素正從利息&匯率向?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)增長傾斜。

海豚君認(rèn)為當(dāng)前微軟的業(yè)績還是處在下滑的大趨勢中，在這種情況下判斷業(yè)績差無可差的邊際拐點(diǎn)是最優(yōu)的投資邏輯。公司電話會中對于下季度的指引似乎并不能讓市場滿意，而2023年美國和歐洲經(jīng)濟(jì)會惡化到何種程度也尚不明確，因此海豚君認(rèn)為微軟的業(yè)績拐點(diǎn)大概率也還沒到來。?

一、微軟業(yè)務(wù)構(gòu)成簡介

微軟的業(yè)務(wù)囊括了B端的云服務(wù)、生產(chǎn)力工具軟件、廣告服務(wù)，和C端的個(gè)人電腦、游戲、搜索等服務(wù)，業(yè)務(wù)相對復(fù)雜。讀者可通過下圖簡要了解下微軟的業(yè)務(wù)構(gòu)成及現(xiàn)狀，從而更好的理解下文的分析。

在以上眾多資產(chǎn)中：

1. 以O(shè)ffice為主的“生產(chǎn)力與商業(yè)流程”業(yè)務(wù)，伴隨傳統(tǒng)軟件逐步云端化、商業(yè)模式向訂閱付費(fèi)制SaaS模式轉(zhuǎn)型而煥發(fā)新生，是云時(shí)代公司業(yè)績演進(jìn)的一大看點(diǎn)。

2. 以Azure為核心的智慧云業(yè)務(wù)，是微軟在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代重新增長的最大支點(diǎn)，目前仍在高速增長中。以上這兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成了云時(shí)代微軟卷土沖來的兩大核心支柱，是微軟每季財(cái)報(bào)的核心關(guān)注點(diǎn)。

3. 更多個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)，如C端產(chǎn)品Surface、Xbox等硬件、游戲業(yè)務(wù)、Bing搜索，包括Windows業(yè)務(wù)在內(nèi)，更多是微軟在移動時(shí)代的遺留資產(chǎn)，三大業(yè)務(wù)中戰(zhàn)略地位最低。 ?

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評 ?

二、核心業(yè)務(wù)增長并沒那么差，也算苦中作樂

2.1 遠(yuǎn)比悲觀預(yù)期更強(qiáng)，Azure無愧頂梁柱

先看微軟最核心、貢獻(xiàn)營收最多的智慧云業(yè)務(wù)中的拳頭產(chǎn)品Azure，本季實(shí)現(xiàn)營收147億美元，同比增速由上季度的35%繼續(xù)下滑到31%，連續(xù)四個(gè)季度增長持續(xù)放緩。同時(shí)本季Azure營收的絕對增加額也是近幾年來首次低于去年同期，再度驗(yàn)證放緩并非只因基數(shù)變大，需求是實(shí)打?qū)嵉臏p少了。

由于美元的升值，對微軟海外營收帶來了不利的匯兌影響。剔除匯兌損失， Azure匯率不變口徑上的實(shí)際增速為38%，同樣環(huán)比放緩了4pct。因此即便剔除匯率的不利影響后，增長放緩的趨勢還是一致的。

不過Azure雖難掩趨勢性的減速，但與市場過度悲觀的預(yù)期相比，Azure的表現(xiàn)則顯得相當(dāng)堅(jiān)韌。市場一致預(yù)期本季度Azure的營收額僅為138億美元，即營收絕對額環(huán)比基本不增長，同比增速也僅剩23%，因此實(shí)際147億的營收遠(yuǎn)超預(yù)期，也是本季財(cái)報(bào)中最大的亮點(diǎn)之一。

與Azure展現(xiàn)的趨勢一致，智慧云大板塊中其他服務(wù)器業(yè)務(wù)的增長也都在放緩，增速環(huán)比下降幅度都在3~4pct。其中非Azure服務(wù)器業(yè)務(wù)（包括SQL server，Visual Studio等）的營收增速由-1%下降到-5%。咨詢性企業(yè)服務(wù)收入本季增速由上季度的5%下降到2%。據(jù)公司披露，增長的放緩主要是由于需求疲軟和客戶轉(zhuǎn)向混合云服務(wù)。

整體上，因?yàn)锳zure遠(yuǎn)強(qiáng)于悲觀預(yù)期的表現(xiàn)，智慧云板塊本季整體實(shí)現(xiàn)營收215億美元，處于公司先前指引區(qū)間212-215億的上限，也略多于市場預(yù)期中值的214億。從預(yù)期差的角度表現(xiàn)不錯(cuò)。

2.2 量緩而價(jià)跌，云滲透率見頂?shù)腛ffice需要新動力

本季度微軟面向企業(yè)的SaaS產(chǎn)品Office 365實(shí)現(xiàn)收入97億美元，同比增速與上季度持平為11%，在連續(xù)5個(gè)季度增速下滑后，終于在低位企穩(wěn)，但上云紅利基本消耗殆盡的問題依舊。

從量價(jià)角度拆分來看：1）本季Office365 企業(yè)月訂閱客戶數(shù)仍同比增長了12%，較上季度的14%繼續(xù)下降?？梢娫贠ffice云滲透率接近天花板且經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下， 新增Office 365用戶增長放緩。

2）在價(jià)的角度，本季Office 365客單價(jià)仍同比下降了2%，已連續(xù)兩個(gè)季度下降。雖然有美元升值的不利影響，但客單價(jià)持續(xù)負(fù)增長仍反映出企業(yè)用戶在縮減office服務(wù)的用量、或者轉(zhuǎn)而訂閱更便宜的產(chǎn)品。

3）從云滲透率的角度，Office365占整體企業(yè)Office業(yè)務(wù)收入的比重本季度環(huán)比下降了1pct到91%。可以看到云滲透率已連續(xù)數(shù)個(gè)季度止步在91%，基本可以確認(rèn)企業(yè)Office上云已經(jīng)摸到了中期內(nèi)的天花板，后續(xù)提升空間很有限。后續(xù)增長更多靠客單價(jià)提升來驅(qū)動（產(chǎn)品漲價(jià)或者單用戶的用量增加），但在當(dāng)前環(huán)境下，企業(yè)用戶“消費(fèi)降級”，因此Office近期的表現(xiàn)也難讓人欣喜。

除了核心的企業(yè)Office業(yè)務(wù)外，生產(chǎn)力與商務(wù)流程板塊內(nèi)的其他業(yè)務(wù)大多也呈現(xiàn)了類似的營收增長放緩趨勢。

其中傳統(tǒng)的個(gè)人Office業(yè)務(wù)的營收已開始萎縮，本季同比減少了2%。Dynamics、和LinkedIn這兩個(gè)相對新業(yè)務(wù)雖保持著13%和10%的同比增長，相比上季度的增速還是都放緩了大幾個(gè)百分點(diǎn)。

更細(xì)分來看的話，云端產(chǎn)品Dynamics 365和面向企業(yè)營銷的Commercial LinkedIn業(yè)務(wù)的營收則仍有20%以上的增速。云端和企業(yè)端業(yè)務(wù)，相比云下或個(gè)人端業(yè)務(wù)還是有更強(qiáng)的成長韌性和空間。

總的來看，隨著各細(xì)分板塊增速繼續(xù)放緩，本季微軟生產(chǎn)力和商務(wù)流程板塊的整體營收增速也進(jìn)一步下探到7%，實(shí)現(xiàn)總營收170億元。不過從預(yù)期差的角度，板塊內(nèi)核心業(yè)務(wù)--企業(yè)Office服務(wù)的營收實(shí)際高出預(yù)期近5%，板塊整體營收也超出了指引上限的169億和市場預(yù)期，同樣是實(shí)際表現(xiàn)并沒擔(dān)憂的那么差。

2.3 To B業(yè)務(wù)云端滲透率仍在提升，但難掩放緩問題

為了更好的評價(jià)企業(yè)業(yè)務(wù)云端化的表現(xiàn)，微軟將智慧云板塊與生產(chǎn)力板塊中的云端收入（包括企業(yè)版Office 365、Dynamics 365、企業(yè)端LinkedIn與Azure）匯總后，獨(dú)立披露的企業(yè)云業(yè)務(wù)收入達(dá)到了271億，絕對額再創(chuàng)新高，且營收增速僅環(huán)比放緩了1pct到23%，放緩幅度明顯小于整體營收，面向企業(yè)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還是更有韌性。

毛利層面，企業(yè)云服務(wù)的毛利率本季環(huán)比下降了1pct，據(jù)公司披露雖然延長服務(wù)器折舊年限的會計(jì)調(diào)整提高了毛利率中樞，但用戶使用產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整和更高的能源費(fèi)用使云服務(wù)的市場成本上升了。

根據(jù)海豚君的計(jì)算，企業(yè)云服務(wù)占整體企業(yè)務(wù)營收和占公司總營收的比重本季度提升停滯了，比重與上季度完全一致?？梢姴痪皻獾暮暧^情況還是延緩了企業(yè)上云的力度和節(jié)奏。

三、史上最慘的PC端業(yè)務(wù)沒預(yù)期中那么差

與面向B端的云業(yè)務(wù)和生產(chǎn)力業(yè)務(wù)相比，微軟面向C端的個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)相對而言市場并不太重視，屬于微軟在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“遺產(chǎn)型”業(yè)務(wù)。整體上，在疫情時(shí)“宅家經(jīng)濟(jì)”的繁榮時(shí)期后，PC相關(guān)板塊目前也正經(jīng)歷反噬后的大蕭條時(shí)期。

在這個(gè)大背景下，本季度微軟個(gè)人計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)營收142億美元，同比暴降18%，甚至明顯低于指引下限的145億，可見此板塊業(yè)績之差。

分項(xiàng)來看， 1）其中與PC出貨量相關(guān)性較高的Windows業(yè)務(wù)收入同比下降27%，OEM收入更是同比暴降39%。

2）以Surface產(chǎn)品線為主的硬件銷售收入也同比大減了37%

3）由于去年較高的基數(shù)和海外游戲市場在工作常態(tài)化后普遍不景氣，公司Xbox軟件和內(nèi)容收入也同比萎縮了12%，Xbox硬件銷售更是同比下降了14%。

4）與宏觀景氣度高度相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速同樣在顯著放緩，本季由16%下降到了僅10%。

四、關(guān)鍵業(yè)務(wù)給力，表現(xiàn)比差更強(qiáng)

4.1總量不好，結(jié)構(gòu)不差

本季微軟整體實(shí)現(xiàn)營收527億美元，基本處在公司指引區(qū)間523-533的中間值，但略低于市場預(yù)期的530億。雖然整體看起來不及市場預(yù)期，但關(guān)鍵的生產(chǎn)力板塊和智慧云板塊都是表現(xiàn)都是好于預(yù)期且處在指引上限的。Azure的明珠業(yè)務(wù)也是明顯強(qiáng)于預(yù)期。因此總量雖不好，但營收結(jié)構(gòu)質(zhì)量實(shí)際不錯(cuò)，主要是受硬件相關(guān)的個(gè)人業(yè)務(wù)板塊拖累。

4.2 匯率影響減輕，衰退風(fēng)險(xiǎn)更成問題

由于美元的升值且公司海外營收占比近50%，匯兌損失近幾個(gè)季度以來對公司業(yè)績一直有不小的影響。公司本季營收同比僅增長2%，若剔除匯率因素后實(shí)際增長7%，但相比上季的16%同樣下降顯著。浮動匯率和不變匯率口徑下，微軟營收增速下降的幅度實(shí)際相當(dāng)，且本季匯率對營收的拖累已由上季度的5.4%減輕到本季度的5%。未來隨著美國加息達(dá)峰，美元匯率大概率也會見頂下降，因此匯率對公司業(yè)績的影響應(yīng)該會逐步減輕。

結(jié)合微軟在美國和海外地區(qū)的營收增速（按美元記）來看，美國地區(qū)本季的增速由上季度的13%直接大幅減速到僅2%，而海外地區(qū)的增速（按美元記）也僅剩1.9%。從不受匯率影響的美國地區(qū)增速可以看出，公司整體的實(shí)際增長的確很疲軟（其中主要是受個(gè)人計(jì)算業(yè)務(wù)的拖累）。同時(shí)值得注意，剔除匯率影響后海外地區(qū)的營收增速是實(shí)際是高于美國地區(qū)的。

五、當(dāng)季業(yè)績難言好，新簽余額已提前觸底反彈？

那么除了本季度已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績表現(xiàn)外，公司未來營收的增長前景和確定性如何？

先看作為長期“余糧”的to B業(yè)務(wù)合約余額：本季度未，面向企業(yè)端的合同金額余額（即已收到付款未確認(rèn)收入的遞延收入+未收到付費(fèi)且未確認(rèn)收入的合同金額）為1890億，雖然隨著基數(shù)變大增速在繼續(xù)放緩，但余額總量還是在歷史高位，未來收入的增長性暫且不論，確定性基本無憂。

從更關(guān)鍵的增量角度，海豚君估算的微軟本季新簽的2B合同金額約為471億美元，公司披露的新簽合同金額也同比增加了7%。相比上季度的283億明顯觸底反彈。但是根據(jù)公司披露，剔除匯率因素后新簽合同金額的增速反僅剩4%，而即便上季度都尚有16%的增長，過往幾季度更是高達(dá)30%以上。

若這么來看，本季微軟在海外地區(qū)新簽合同金額應(yīng)當(dāng)是大幅減少了，而在美國本土的新簽金額則較多。這并非好消息，可能表明未來海外需求正迅速轉(zhuǎn)弱。

公司已收到現(xiàn)金且確定性更高的短期“余糧”--本季度末遞延收入為439億美金（90%以上都會在一年內(nèi)確認(rèn)為收入），同比增長了8%，較上季度7%的增長同樣觸底反彈。不過參考新增合同金額的情況，海豚君認(rèn)為遞延收入的觸底反彈可能也是因?yàn)楹Ｍ庹急冉档?，美國本土占比提升。從結(jié)構(gòu)上看，各業(yè)務(wù)的遞延收入增速都在觸底反彈。

六、毛利持續(xù)惡化，營收&盈利增速剪刀差反轉(zhuǎn)

1）本季度實(shí)現(xiàn)毛利353億美元，毛利率為66.8%，相比上季度69.2%的毛利明顯下降，且低于市場預(yù)期的67%。海豚君認(rèn)為毛利下降的主要原因還是因?yàn)橛脩羰褂卯a(chǎn)品向低價(jià)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移、服務(wù)器運(yùn)營的能源成本上升、員工人力成本上升的影響在逐步釋放。

2）除了毛利惡化外，公司本季的運(yùn)營費(fèi)用率也在邊際增加。銷售費(fèi)用和行政費(fèi)用率環(huán)比和同比都有所增加，海豚君認(rèn)為除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產(chǎn)生的額外支出可能也是原因之一，可以關(guān)注公司電話會中是如何解釋的。

總的來看，由于成本和費(fèi)用層面都有所惡化，公司本季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤204億，明顯低于市場預(yù)期的211億，經(jīng)營利潤也環(huán)比下降了超4pct到38.7%。在通脹等各種因素的影響下，微軟一轉(zhuǎn)2020-2022財(cái)年間利潤增速持續(xù)超過營收的規(guī)律，近幾個(gè)季度以來反而是利潤增長不如營收，本季經(jīng)營利潤更是同比下降了8%。與營收增長放緩相比，利潤層面的表現(xiàn)實(shí)際更差。

3）分業(yè)務(wù)板塊來看，上季度因服務(wù)器折舊延長導(dǎo)致的利潤率短暫反彈外，在通脹大環(huán)境下，各板塊的經(jīng)驗(yàn)利潤率全體再度下滑。其中個(gè)人計(jì)算板塊惡化的幅度最為驚人，環(huán)比下降了超8pct。其他兩大板塊的經(jīng)營利潤絕對額也環(huán)比上季度減少，同樣是增收反而利減。

作者：海豚投研，來源：海豚投研，原文標(biāo)題：《堅(jiān)挺的Azure，救不起周期中的微軟》。

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