開年以來港股和A股領(lǐng)跑全球，這一30年來的最佳開局也使得外資對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)空前青睞，問題是這種漲勢(shì)還能持續(xù)多久？

繼續(xù)看多者認(rèn)為中國(guó)防疫放開后在經(jīng)濟(jì)和上政策的利好仍待釋放；謹(jǐn)慎的投資者則質(zhì)疑后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策刺激的可持續(xù)性。由此可見，當(dāng)前市場(chǎng)的分歧，主要在于中國(guó)資產(chǎn)是否充分定價(jià)了疫情放開后的復(fù)蘇紅利？

【資料圖】

本文試圖去量化當(dāng)前中國(guó)主要資產(chǎn)對(duì)于疫情復(fù)蘇的定價(jià)程度，通過計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前人民幣匯率對(duì)于疫后復(fù)蘇的定價(jià)最為充分，超過了90%；而A股、港股以及債券收益率的這一定價(jià)均在60%-70%之間，這也意味著“看多中國(guó)”還有下半場(chǎng)。

從市盈率回歸和盈利修復(fù)來看，我們發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)迄今的反彈分別定價(jià)了疫情放開后復(fù)蘇的62%和67%。

市盈率方面，通過考察此前從嚴(yán)格清零轉(zhuǎn)向完全放開經(jīng)濟(jì)體（比如新加坡和澳大利亞），我們發(fā)現(xiàn)其股市存在一個(gè)共同的特征，即在放開后的一年內(nèi)市盈率向疫情前的均值回歸；盈利方面，我們參考了彭博對(duì)于A股和港股市場(chǎng)EPS的最新預(yù)測(cè)。

基于上述兩點(diǎn)可以計(jì)算出滬深300指數(shù)和恒生指數(shù)在2023年的高點(diǎn)分別為4599和26490，這也意味著盡管兩者從2022年10月的底部已經(jīng)分別反彈了19%和54%，但從各自當(dāng)前水平存在10%和13%的進(jìn)一步上漲空間。

如果說市場(chǎng)的盈利預(yù)測(cè)具有一定的主觀性，我們不妨通過橫向比較來考察當(dāng)前A股和港股是否對(duì)疫情放開后的復(fù)蘇進(jìn)行了充分定價(jià)？

圖4列舉了全球先于中國(guó)放開的5個(gè)經(jīng)濟(jì)體（美國(guó)、新加坡、越南、澳大利亞）在防疫政策轉(zhuǎn)向前后的股市表現(xiàn)，可以看出雖然這些經(jīng)濟(jì)體的股市在放開后的上漲空間有差異，但在放開之前，這些經(jīng)濟(jì)體的股市均經(jīng)歷了大幅的上漲；相比之下，僅有A股和港股從疫情爆發(fā)到放開期間都是下跌的，這也意味著A股和港股在放開后的彈性會(huì)更大。

尤其是與在放開前均嚴(yán)格執(zhí)行清零政策的新加坡、越南、澳大利亞相比，A股和港股的反彈空間顯然沒有充分釋放。

從信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)回升來看，我們認(rèn)為10年期中國(guó)國(guó)債利率自10月底以來30bp的上行已經(jīng)定價(jià)了以后復(fù)蘇的64%。

從信用擴(kuò)張來看，中國(guó)的貸款和國(guó)債之間具有明顯的“比價(jià)效應(yīng)”，即銀行貸款的定價(jià)在邊際上對(duì)10年期國(guó)債利率的走勢(shì)有顯著影響，考慮到2023年私營(yíng)部門的信貸需求偏弱（尤其是房地產(chǎn)），我們預(yù)計(jì)貸款持續(xù)供不應(yīng)求局面不大可能出現(xiàn)，這也就制約了10年期國(guó)債利率的上行幅度。

從經(jīng)濟(jì)回升來看，盡管2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望顯著回升，但在邊際上仍難以實(shí)現(xiàn)2021年較2020年的改善力度，因此與2021年相比，在短端利率中樞下移和經(jīng)濟(jì)回升力度偏弱的背景下，我們預(yù)計(jì)2023年10年期國(guó)債利率頂部在3.1%附近，低于2021年的高點(diǎn)，這也意味著10年期國(guó)債利率進(jìn)一步上行的空間不足20bp。

社融和經(jīng)濟(jì)回升的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律也表明未來債券利率上行的空間有限。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2022年四季度就開啟了從經(jīng)濟(jì)底到社融頂?shù)膹?fù)蘇階段，且這一階段很可能貫穿2023年上半年。

如圖6所示，歷史上這一階段并不一定伴隨著債券利率的上行，這是因?yàn)樵谠撾A段，經(jīng)濟(jì)筑底回升的后勁需要寬信用的強(qiáng)度來確認(rèn)，如果這一強(qiáng)度不及預(yù)期，債券利率是缺乏上行動(dòng)力的。

相比之下，在隨后社融頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂?shù)膹?fù)蘇階段，歷史上的債券利率均出現(xiàn)了上行，這是因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)開始擔(dān)心貨幣和信用的雙緊，然而就2023年下半年而言，我們預(yù)計(jì)這種“雙緊”的局面不會(huì)出現(xiàn)。

相較股債，人民幣可能是搶跑最明顯的資產(chǎn)，結(jié)合美元定價(jià)基準(zhǔn)和國(guó)際收支的邊際變化，我們估計(jì)離岸人民幣自11月初低點(diǎn)8.7%的反彈幅度，對(duì)疫情放開后復(fù)蘇的定價(jià)已經(jīng)超過90%。

防疫放開對(duì)于匯率的影響可以簡(jiǎn)化成三個(gè)途徑：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)使得美元指數(shù)走弱，支持人民幣升值；二是復(fù)蘇邏輯下外資流入中國(guó)資產(chǎn)，利多人民幣；三是國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇，商品和服務(wù)進(jìn)口反彈，疊加出口走弱，貿(mào)易形勢(shì)惡化對(duì)于人民幣匯率來說則是利空。

全年來看，后兩個(gè)因素相互抵消的作用會(huì)使得人民幣匯率向美元基準(zhǔn)靠攏，具體可參考2018年底至2019年初的情形（圖7）。

2023年在中國(guó)和歐洲復(fù)蘇的背景下，美元指數(shù)的低點(diǎn)在98至101之間，對(duì)應(yīng)的人民幣匯率基準(zhǔn)區(qū)間為6.70至6.79。

我們借鑒2017年至2018年初的經(jīng)驗(yàn)來判斷2023年美元指數(shù)的可能區(qū)間，彼時(shí)與2023年宏觀背景的相似之處在于中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期中，不同之處在于今年中歐復(fù)蘇的力度可能不如2017年，不過美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮強(qiáng)度也會(huì)更弱。

參考美元指數(shù)在2017年內(nèi)最大跌幅以及2017年至2018年整個(gè)下行周期的最大跌幅，2023年美元指數(shù)的低點(diǎn)應(yīng)該在98至101之間，對(duì)應(yīng)的人民幣匯率基準(zhǔn)價(jià)格水平在6.70至6.79（圖8）。

截至2023年1月27日，人民幣匯率自2022年11月初的底部（7.34）已升值8.7%，距離上述區(qū)間的中值（6.74）仍有0.2%的升值空間，距離極限情形（6.70）尚有0.8%的升值空間。這意味著當(dāng)前人民幣匯率對(duì)于疫情放開后的定價(jià)程度在91%至98%之間。

本文作者：東吳證券邵翔、陶川，來源：川閱全球宏觀，原文標(biāo)題：《中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)了多少“放開后的復(fù)蘇”？（東吳宏觀陶川，邵翔）》

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞： 債券利率 澳大利亞 上漲空間