“邊際上不會(huì)比過去更差“是當(dāng)下的流行思維，這一預(yù)期下投資者似乎都認(rèn)為無論好壞的業(yè)績都屬于過去。然而業(yè)績預(yù)告中我們依然可以發(fā)現(xiàn)一些指引著未來的答案。

(資料圖)

摘要

1?業(yè)績預(yù)告披露情況：披露率略超50%，預(yù)喜率僅為40%

截至2023年1月31日（上午12點(diǎn)），全A共有2665家公司披露了業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)，占全部A股的52.49%，其中深證主板披露率最高，達(dá)59%，創(chuàng)業(yè)板次之。寬基指數(shù)中創(chuàng)業(yè)板指披露率最高，達(dá)到了61%，業(yè)績分析代表性相對(duì)較強(qiáng)；而滬深300與中證500指數(shù)披露業(yè)績信息的成分股尚不過半。

從行業(yè)視角來看，整體而言中上游原材料板塊、科技與部分消費(fèi)板塊的業(yè)績披露率相對(duì)較高，其中消費(fèi)者服務(wù)的披露率為82%，具備較高的業(yè)績代表性，煤炭、石油石化的業(yè)績預(yù)告披露率也達(dá)到70%以上；相較而言，軍工、建筑、機(jī)械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業(yè)績代表性相對(duì)偏低，需要在已披露的業(yè)績信息基礎(chǔ)上做進(jìn)一步佐證。而從業(yè)績預(yù)告類型來看，全部A股預(yù)喜率僅為40.3%，相較而言基金重倉股的業(yè)績預(yù)喜率達(dá)到82%，展現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)健的盈利能力；而行業(yè)視角來看煤炭、有色、電新的預(yù)喜率排名相對(duì)靠前。

2?業(yè)績?cè)鏊僖暯牵荷嫌雾g性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業(yè)績預(yù)告與快報(bào)的2665家上市公司為分析樣本：整體來看，在2021年Q4低基數(shù)效應(yīng)下，全部A股在2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3顯著抬升。事實(shí)上，與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績累計(jì)增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數(shù)效應(yīng)并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年以來新低，這與宏觀經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)表現(xiàn)基本一致。從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游依然具備較強(qiáng)的業(yè)績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%。而在中游制造環(huán)節(jié)，景氣度出現(xiàn)顯著分化：電力設(shè)備與新能源、基礎(chǔ)化工的2022年全年業(yè)績?cè)鏊俜謩e為152.24%與43.06%，處于相對(duì)高位；相較之下，國防軍工、機(jī)械設(shè)備、電子、輕工等業(yè)績表現(xiàn)則相對(duì)不佳，全年錄得負(fù)向增長。對(duì)于下游消費(fèi)板塊而言，業(yè)績亮點(diǎn)主要集中于汽車與農(nóng)林牧漁，2022年全年業(yè)績達(dá)184.50%與134.70%。而在金融地產(chǎn)鏈中，地產(chǎn)鏈的景氣度持續(xù)低迷，而銀行則展現(xiàn)出一定的業(yè)績穩(wěn)定性。

3?業(yè)績?cè)鏊俜植家暯牵嚎苿?chuàng)50景氣驅(qū)動(dòng)力出現(xiàn)邊際下滑

受披露規(guī)則影響，高景氣（大于50%）與弱景氣（低于-50%）的個(gè)股基本披露完畢。因此我們可以通過測(cè)算高景氣個(gè)股的占比來判斷景氣向上的驅(qū)動(dòng)力是否依然強(qiáng)勢(shì)；或通過測(cè)算弱景氣個(gè)股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到緩解。

通過測(cè)算，主要寬基指數(shù)中，2022年Q3景氣度較高的科創(chuàng)50指數(shù)的景氣驅(qū)動(dòng)力在2022年Q4出現(xiàn)了邊際下滑。而在2022年Q3業(yè)績?cè)鏊傧鄬?duì)較高的行業(yè)中，食品飲料、家電的景氣向上驅(qū)動(dòng)得到進(jìn)一步夯實(shí)，而電新與農(nóng)林牧漁板塊則沒有發(fā)生明顯變化，相較之下，上游（有色金屬、煤炭、石油石化）景氣驅(qū)動(dòng)力出現(xiàn)邊際走弱，然而數(shù)值上依然處于高位（大于30%），進(jìn)一步驗(yàn)證其在需求走弱的環(huán)境中的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產(chǎn)鏈正在艱難企穩(wěn)，而出行鏈中的消費(fèi)者服務(wù)、TMT中的傳媒與計(jì)算機(jī)的行業(yè)下行壓力同樣出現(xiàn)一定緩解。而電子、交通運(yùn)輸、非銀金融在Q4的業(yè)績下行壓力依然較大。

4?預(yù)期差角度：尋找可以指示市場(chǎng)未來的隱藏“鑰匙”

”邊際上不會(huì)比過去更差“是當(dāng)下的流行思維，這一預(yù)期下投資者似乎都認(rèn)為無論好還是不好的業(yè)績都屬于過去。但是業(yè)績數(shù)據(jù)至少回答了我們兩個(gè)問題：如果宏觀上好轉(zhuǎn)的幅度不及預(yù)期，在過去那樣的嚴(yán)峻環(huán)境下，誰能依然創(chuàng)造穩(wěn)定的股東回報(bào)？

宏觀擔(dān)憂如果真的消除，哪里有已經(jīng)悄然修復(fù)的行業(yè)公司的業(yè)績卻被投資者選擇性忽視：1、上游資源品的業(yè)績普遍存在較強(qiáng)的超預(yù)期韌性，其中能源（煤炭、石油石化）無論是超預(yù)期個(gè)股占比絕對(duì)值或是邊際抬升幅度，整體均強(qiáng)于金屬；

2、高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈正面臨業(yè)績超預(yù)期難度越來越大的壓力；此前市場(chǎng)對(duì)電子的預(yù)期似乎過于悲觀，但股價(jià)上投資者似乎又對(duì)“業(yè)績底”交易拐點(diǎn)樂見其成，業(yè)績韌性不知道是好是壞；與此同時(shí)，TMT中計(jì)算機(jī)與通信同樣存在大量的預(yù)期修正空間；

3、而在下游消費(fèi)板塊中，醫(yī)藥、家電都在2022年Q4出現(xiàn)了業(yè)績超預(yù)期個(gè)股占比的大幅抬升（10%以上），未來政策的長期擔(dān)憂如果可以緩解，可能有助于價(jià)值修復(fù)；

4、銀行板塊的業(yè)績表現(xiàn)是本次業(yè)績預(yù)告分析中的一大亮點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績存在普遍的低估，考慮到當(dāng)前銀行板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，如果宏觀經(jīng)濟(jì)情況如期反轉(zhuǎn)，估值修復(fù)較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差；代表性誤差。

報(bào)告正文

1、業(yè)績預(yù)告披露情況：披露率略超50%，預(yù)喜率僅為40%

1.1?全部A股業(yè)績預(yù)告披露率超50%

截至2023年1月31日（上午12點(diǎn)），全A共有2665家上市公司披露了業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)（其中2584家上市公司披露業(yè)績預(yù)告，81家披露業(yè)績快報(bào)），占全部A股的52.49%，整體與2021年相當(dāng)。從上市板視角來看，深證主板披露率最高，達(dá)59%，創(chuàng)業(yè)板次之；而科創(chuàng)板及上證主板披露率略低于50%。從主要寬基指數(shù)視角來看，創(chuàng)業(yè)板指披露率到達(dá)了61%，披露率相對(duì)較高，而中證500、滬深300指數(shù)則不足50%。

具體行業(yè)而言，中上游原材料板塊、部分消費(fèi)、科技板塊披露率相對(duì)較高。其中，消費(fèi)者服務(wù)披露率最高，達(dá)到82%，基本具備業(yè)績代表性；綜合金融、煤炭、石油石化、綜合的業(yè)績預(yù)告披露率也達(dá)到70%以上，業(yè)績代表性同樣較強(qiáng)。相較而言，軍工、建筑、機(jī)械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業(yè)績代表性相對(duì)偏低，需要在已披露的業(yè)績信息基礎(chǔ)上做進(jìn)一步佐證。

1.2??全部A股業(yè)績預(yù)告預(yù)喜率僅為40%

從業(yè)績預(yù)告類型來看，所有披露業(yè)績預(yù)告的個(gè)股中預(yù)喜率僅為40.3%（具體包括預(yù)增，扭虧，略增，續(xù)盈四種類型），預(yù)悲率達(dá)59.3%（具體包括首虧，預(yù)減，續(xù)虧，略減四個(gè)類型）。主要寬基指數(shù)中，基金重倉股的業(yè)績預(yù)喜率最高，達(dá)到82%，展現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)健的盈利能力，而科創(chuàng)50、滬深300與創(chuàng)業(yè)板指預(yù)喜率均超60%；除此以外其他指數(shù)均不足50%。

分行業(yè)來看，上游板塊中煤炭、有色金屬、石油石化預(yù)喜率排名分別排名第一、第二與第九，數(shù)值分別為72%、62%與47%；而中游材料與裝備制造板塊中，電力設(shè)備及新能源、機(jī)械、基礎(chǔ)化工預(yù)喜率均高于50%，排名同樣靠前（分別為第4，5，6）；相較之下，下游消費(fèi)板塊中僅有家電、農(nóng)林牧漁、汽車預(yù)喜率排名相對(duì)靠前（分別為第3、第7，第10，數(shù)值為60%、50%、45%）；而TMT板塊中僅有通信預(yù)喜率排名前十（數(shù)值為48%，排名第8）。

2、業(yè)績表現(xiàn)面面觀：業(yè)績?cè)鏊倥c增速分布視角

2.1?業(yè)績?cè)鏊僖暯牵荷嫌雾g性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業(yè)績預(yù)告與快報(bào)的2665家上市公司為分析樣本，需要指出的是，受業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則影響，盡管披露率并不低，然而在業(yè)績的代表性上依然可能存在一定的偏差，因此我們需要在傳統(tǒng)的業(yè)績分析方法基礎(chǔ)也應(yīng)當(dāng)嘗試尋找一些新的視角。

整體來看，全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3的5.24%顯著抬升，這似乎與近60%的個(gè)股預(yù)悲率相悖。宏觀視角來看，疫情防控措施在Q4完全放開后，感染人數(shù)的短期激增對(duì)制造業(yè)的供應(yīng)鏈穩(wěn)定與線下消費(fèi)出行形成較大沖擊，而外需同樣持續(xù)下滑，內(nèi)外交困之下，PMI在12月創(chuàng)下年內(nèi)新低，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均延續(xù)下行趨勢(shì)。考慮到當(dāng)前全部A股營收占GDP比重已接近60%，因此業(yè)績預(yù)告視角下2022年Q4全部A股的業(yè)績?cè)鏊龠呺H改善并非是基本面景氣度的大幅上行所致；我們從單季度視角來看，2021年Q4全部A股業(yè)績累計(jì)增速為-169.46%，而2022年Q4為326.37%，因此我們認(rèn)為低基數(shù)效應(yīng)是業(yè)績預(yù)告視角下全部A股業(yè)績表現(xiàn)相較2022年Q3實(shí)現(xiàn)改善的主要原因。

事實(shí)上，與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績累計(jì)增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數(shù)效應(yīng)并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年Q4以來的新低，這與宏觀經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)表現(xiàn)基本一致。而對(duì)于披露率相對(duì)較高，業(yè)績代表性較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板指與預(yù)喜率較高的基金重倉股指數(shù)而言，前者2022年全年利潤增速高達(dá)25.61%，主流寬基指數(shù)中僅次于科創(chuàng)50與基金重倉股（代表性弱于創(chuàng)業(yè)板指），連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)邊際改善；而后者則為29.91%，盡管年內(nèi)首次低于30%，相較Q3弱下滑2.55%，整體依然具備一定的盈利韌性。

從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游依然具備較強(qiáng)的業(yè)績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%?？紤]到板塊較高的業(yè)績披露率，我們認(rèn)為即使在2021年高基數(shù)的“拖累”下，上游依然有望成為2022年全年景氣相對(duì)占優(yōu)的環(huán)節(jié)。我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告中均提到，基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中上游景氣度往往受損嚴(yán)重的認(rèn)知范式在本輪周期中已然失效，供給端的長期約束與冗余產(chǎn)能不足將大幅平滑上游資源景氣的周期性波動(dòng)，使其一定程度上具備了“經(jīng)濟(jì)下行周期中高韌性，而經(jīng)濟(jì)上行周期中高彈性”的特性。

而在中游制造環(huán)節(jié)，景氣度出現(xiàn)顯著分化：電力設(shè)備與新能源、基礎(chǔ)化工的2022年全年業(yè)績?cè)鏊俜謩e為152.24%與43.06%，處于相對(duì)高位，其中電新在2022年Q4單季度業(yè)績?cè)鏊俑哌_(dá)585.90%，排名所有行業(yè)第一。相較之下，國防軍工、機(jī)械設(shè)備、電子、輕工等業(yè)績表現(xiàn)則相對(duì)不佳，全年錄得負(fù)向增長。

同樣景氣度分化的現(xiàn)象還發(fā)生在TMT之中，通信在經(jīng)歷了2021年的低迷后，2022年迎來顯著復(fù)蘇，全年業(yè)績?cè)鏊龠_(dá)138.54%；相較之下，傳媒與計(jì)算機(jī)則依然受損嚴(yán)重，全年業(yè)績下滑200%以上。

而在下游消費(fèi)板塊中，出行鏈中的航空機(jī)場(chǎng)依然受損較為嚴(yán)重，消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售則延續(xù)2022年下半年以來企穩(wěn)回升的表現(xiàn)。食品飲料、家電業(yè)績表現(xiàn)同樣具備一定韌性，全年業(yè)績?cè)鏊俜謩e為13.49%與37.15%。相較之下，汽車與農(nóng)林牧漁成為消費(fèi)板塊中的兩大亮點(diǎn)，2022年全年業(yè)績達(dá)184.50%與134.70%。

對(duì)于地產(chǎn)鏈而言，房地產(chǎn)/建材/鋼鐵全年景氣度低迷，行業(yè)預(yù)喜率普遍低于20%，業(yè)績?cè)鏊倬∮?50%，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈整體披露率并不低，業(yè)績表征意義較強(qiáng)，地產(chǎn)鏈仍處于至暗時(shí)刻。而金融板塊內(nèi)部，同樣僅有銀行相對(duì)業(yè)績韌性較足。

2.2?業(yè)績?cè)鏊俜植紖^(qū)間視角：尋找邊際上的變化

根據(jù)業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則，盈利增速波動(dòng)50%以上時(shí)需要披露業(yè)績預(yù)告，因此盡管預(yù)告披露率整體在50%附近，然而高業(yè)績?cè)鲩L與業(yè)績大幅下滑的個(gè)股可以理解為基本披露完畢。因此對(duì)于2022年Q3的相對(duì)高景氣行業(yè)或板塊而言，我們可以通過測(cè)算高景氣（定義為業(yè)績?cè)鏊俅笥?0%）個(gè)股的占比來判斷景氣向上的驅(qū)動(dòng)力是否依然強(qiáng)勢(shì)；而對(duì)于相對(duì)弱景氣行業(yè)或板塊而言，我們也可以通過測(cè)算弱景氣（定義為業(yè)績?cè)鏊傩∮?0%）個(gè)股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到邊際緩解。

在主要寬基指數(shù)中，科創(chuàng)50在2022年Q3累計(jì)業(yè)績?cè)鏊僮罡撸?6.4%），業(yè)績?cè)鏊俪?0%的個(gè)股占比達(dá)40%，而從年度業(yè)績預(yù)告中，我們發(fā)現(xiàn)2022年全年業(yè)績?cè)鏊俪?0%的個(gè)股占比下滑至32.0%，一定程度上表明科創(chuàng)指數(shù)的景氣驅(qū)動(dòng)力在Q4出現(xiàn)了邊際下滑。

而產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，在2022年Q3業(yè)績?cè)鏊傧鄬?duì)較高的行業(yè)中，2022年全年年度預(yù)告中僅有食品飲料、家電行業(yè)內(nèi)部的高景氣個(gè)股占比實(shí)現(xiàn)了邊際抬升（食品飲料從7.8%抬升至11.6%，家電從17.7%抬升至24.1%），考慮到前者低景氣個(gè)股占比邊際持平，后者邊際下滑，因此盡管食品飲料與家電披露率整體不高，然而我們對(duì)其最終業(yè)績表現(xiàn)相較于Q3進(jìn)一步改善可以適當(dāng)樂觀；而電力設(shè)備與新能源、農(nóng)林牧漁的高景氣個(gè)股占比邊際持平（分別為27.6%與33.0%），低景氣個(gè)股占比均出現(xiàn)下滑，這一定程度上也意味著板塊景氣向上的驅(qū)動(dòng)力并沒有出現(xiàn)明顯變化；相較之下，盡管上游（有色金屬、煤炭、石油石化）高景氣個(gè)股占比相較2022年Q3均出現(xiàn)邊際下滑，然而數(shù)值上均仍在30%以上，進(jìn)一步表明在需求走弱的環(huán)境中板塊的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產(chǎn)鏈（房地產(chǎn)、鋼鐵、建材）盡管在年度預(yù)告中弱景氣個(gè)股占比依然處于高位（分別為33.1%，40.4%，39.3%），處于所有行業(yè)前三名，然而相較Q3均出現(xiàn)了不同程度的下滑，這或許一定程度上也意味著雖然板塊仍然低迷，但是也處于艱難企穩(wěn)的進(jìn)程中。與此同時(shí)，出行鏈中消費(fèi)者服務(wù)、TMT中的傳媒與計(jì)算機(jī)的行業(yè)下行壓力同樣出現(xiàn)一定緩解。相較之下，電子、交通運(yùn)輸、非銀金融的弱景氣個(gè)股占比進(jìn)一步抬升（分別達(dá)到23.3%，23.3%，31.5%），這或許意味著板塊在2022年Q4的業(yè)績下行壓力依然巨大。

3、換個(gè)角度看待業(yè)績預(yù)告：預(yù)期差

除業(yè)績表現(xiàn)外，從業(yè)績預(yù)告中我們需要關(guān)注的另外重要信息應(yīng)當(dāng)為預(yù)期差，盡管業(yè)績預(yù)告中我們得到的只是業(yè)績表現(xiàn)的上下限，然而我們依然可以借此判斷出其過去一年的業(yè)績表現(xiàn)是否超出過去市場(chǎng)預(yù)期，尤其是在三季度市場(chǎng)在對(duì)全年業(yè)績進(jìn)行重新評(píng)估后，年度預(yù)告的預(yù)期差近乎完全來自于四季度的增量（甚至是來自于11月與12月，原因是Q3業(yè)績?cè)?0月底才正式披露完畢），其在來年Q1的可持續(xù)性相對(duì)較強(qiáng)，而考慮到一二月份是數(shù)據(jù)的空窗期，市場(chǎng)對(duì)其的定價(jià)修正也往往更為積極，因此尋找業(yè)績預(yù)告中的預(yù)期差往往當(dāng)前市場(chǎng)的重要投資線索。尤其在2022年末我國宏觀環(huán)境發(fā)生了重大變化（疫情防控全面放開與地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向），在大量邊際交易均已日趨充分之際，上市公司的業(yè)績預(yù)告中的預(yù)期差有望成為指示市場(chǎng)未來的隱藏信號(hào)。

考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們將市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績最大值/中值/最小值分別用萬得分析師預(yù)期中的最大值/中值/最小值表征（其中中值作為一致預(yù)期），最終共篩選得到1235家上市公司作為分析樣本。整體而言，全部A股中業(yè)績超分析師一致預(yù)期的個(gè)股占比僅為23.16%，即使符合最小值預(yù)期的也僅有41.46%，這意味著盡管以當(dāng)前的披露率計(jì)算得到的全部A股2022年全年業(yè)績?cè)鏊傧噍^2022年Q3出現(xiàn)了邊際上行，然而甚至有超過一半以上的公司2022年Q4的業(yè)績表現(xiàn)甚至不及分析師的最低預(yù)期。而主要上市板中也僅有科創(chuàng)50的年度預(yù)告中業(yè)績超市場(chǎng)一致預(yù)期的個(gè)股占比超過了2022年Q3（從27.41%抬升至29.84%）。

從寬基指數(shù)視角來看，基金重倉股指數(shù)是唯一成分股中高于市場(chǎng)一致預(yù)期的個(gè)股占比不低于40%的指數(shù)，與2022年Q3整體持平，其中高于最大預(yù)期/一致預(yù)期/最小值預(yù)期的比重分別為0%/40.0%/82.2%。

而從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游資源品中，有色金屬在2022年度業(yè)績預(yù)告中超市場(chǎng)一致預(yù)期的比重相較2022年Q3出現(xiàn)顯著下滑，而石油石化、煤炭的超預(yù)期比重不降反增（分別抬升1.89%、1.79%），其中煤炭的業(yè)績超一致預(yù)期個(gè)股占比僅次于銀行，這或許一定程度上表明當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)能源的預(yù)期差強(qiáng)于金屬。而在中游制造環(huán)節(jié)中，電力設(shè)備與新能源依舊是超預(yù)期個(gè)股占比最高的行業(yè)，達(dá)到36.25%，然而其超預(yù)期的難度正在不斷加大（相較2022年Q3出現(xiàn)了明顯下滑）；而電子僅為業(yè)績表現(xiàn)依然低迷，然而卻成為了唯一超市場(chǎng)一致預(yù)期個(gè)股占比邊際抬升的行業(yè)（從25.49%抬升至29.86%），市場(chǎng)預(yù)期偏向過于悲觀，這一定程度上解釋了為何電子行業(yè)年初至今的股價(jià)表現(xiàn)（強(qiáng)勢(shì)）與業(yè)績基本面（羸弱）的背離。同樣在TMT中，盡管對(duì)于計(jì)算機(jī)而言，依然有大量個(gè)股不及市場(chǎng)最低預(yù)期，然而其超市場(chǎng)一致預(yù)期的個(gè)股占比卻相較于Q3出現(xiàn)了一定抬升，行業(yè)的悲觀預(yù)期正在逐漸得到修正；相較之下，通信景氣度的改善力度似乎更具備預(yù)期差：在接近60%的個(gè)股都超過市場(chǎng)最低預(yù)期的同時(shí)也有25%的個(gè)股超市場(chǎng)的一致預(yù)期。而對(duì)于下游消費(fèi)鏈而言，醫(yī)藥與家電行業(yè)在2022年Q4超一致預(yù)期的比例分別達(dá)到37.17%與29.41%，相較2022年Q3抬升分別11.87%與14.03%，排在一致預(yù)期占比抬升力度最大的行業(yè)前兩名（其中醫(yī)藥行業(yè)甚至有21.24%的個(gè)股超市場(chǎng)預(yù)期的最大值），存在明顯的預(yù)期差。相較之下，汽車、農(nóng)林牧漁的超預(yù)期占比分別下滑10.43%、49.38%，市場(chǎng)預(yù)期差大幅收斂。而在金融地產(chǎn)鏈中，銀行依然是唯一超市場(chǎng)一致預(yù)期個(gè)股占比大于60%的行業(yè)，并且相較于2022年Q3仍實(shí)現(xiàn)邊際抬升，可以認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行中銀行板塊的業(yè)績韌性存在明顯低估。

4、業(yè)績預(yù)告中指示市場(chǎng)未來的隱藏信號(hào)

站在2022年Q3時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)難以意識(shí)到2022年四季度的宏觀政策的轉(zhuǎn)向速度會(huì)如此之快，這也使得在過去的兩個(gè)月中，各類投資者分別基于自身所預(yù)期的未來進(jìn)行充分的邊際交易。時(shí)至今日，盡管宏觀上市場(chǎng)依然處于順風(fēng)之中，然而多數(shù)資產(chǎn)也似乎完成了定價(jià)，兔年伊始的兩個(gè)交易日市場(chǎng)表現(xiàn)整體乏善可陳。在春季開工的景氣驗(yàn)證尚未到來之際，如何尋找新的交易方向成為了當(dāng)下投資者的迫切需要，業(yè)績預(yù)告中隱藏的預(yù)期差或許能夠提供一個(gè)答案。

在本次2022年業(yè)績預(yù)告的分析中，我們尋找到以下幾個(gè)可以指示市場(chǎng)未來的信號(hào)，供投資者參考：

首先是上游能源的業(yè)績韌性超預(yù)期。我們?cè)诖饲岸啻螆?bào)告中均強(qiáng)調(diào)了當(dāng)下上游資源已處于過去十年投研范式扭轉(zhuǎn)的進(jìn)程中，即使面臨著史無前例的下游需求坍塌，上游資源品（尤其是能源）在2022年的業(yè)績韌性仍然大超投資者預(yù)期，而未來一旦中國經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇，需求有望接替供給成為業(yè)績?cè)鲩L的主要驅(qū)動(dòng)，在碳中和的供給約束下，未來需求恢復(fù)過程中的業(yè)績彈性仍然值得期待。值得一提的是，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)上游資源品中金屬的定價(jià)程度似乎遠(yuǎn)高于能源，能源（煤炭、石油石化）存在明顯的預(yù)期差。

其次在中游制造板塊之中，對(duì)于高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈而言，投資者需要密切關(guān)注高景氣增長驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)性與板塊當(dāng)前正在不斷面臨的超預(yù)期難度越來越大的壓力。相較之下，市場(chǎng)對(duì)于電子的預(yù)期似乎過于悲觀，當(dāng)下正處于不斷修正之中，然而股價(jià)上投資者似乎又對(duì)“業(yè)績底”交易拐點(diǎn)樂見其成，業(yè)績韌性不知道是好是壞。而對(duì)于TMT而言，計(jì)算機(jī)板塊的業(yè)績下行壓力正在不斷緩解，考慮到當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策的密集出臺(tái)，板塊困境反轉(zhuǎn)可期。而從超預(yù)期個(gè)股占比的變化來看，通信板塊業(yè)績向上的彈性超出市場(chǎng)預(yù)期，板塊存在進(jìn)一步預(yù)期修正的空間。

而在下游消費(fèi)板塊中，市場(chǎng)似乎主要將目光聚焦于防控放開后困境反轉(zhuǎn)的出行鏈板塊與超額儲(chǔ)蓄釋放受益的高端消費(fèi)的估值修復(fù)，一定程度上對(duì)醫(yī)藥與家電熱情有限：相較于其體現(xiàn)出來的2022年Q4業(yè)績超預(yù)期個(gè)股占比的大幅抬升（10%以上），市場(chǎng)目光仍然集中在地產(chǎn)和中美關(guān)系變化等長期壓制因素，如果有所緩解，業(yè)績韌性可能會(huì)被定價(jià)。

除此以外，金融板塊的業(yè)績表現(xiàn)是本次業(yè)績預(yù)告分析中發(fā)現(xiàn)的另一大亮點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)金融板塊業(yè)績存在普遍的低估，考慮到當(dāng)前金融板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，業(yè)績穩(wěn)定與資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期修復(fù)在未來經(jīng)濟(jì)向上的環(huán)境中可能形成共振。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）測(cè)算誤差。文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測(cè)算可能存在一定的誤差。

2）代表性誤差。本文基于業(yè)績預(yù)告的數(shù)據(jù)分析可能與最終完整的業(yè)績表現(xiàn)存在偏差。

本文作者：民生策略牟一凌等，文章來源：一凌策略研究，原文標(biāo)題：《2022年A股業(yè)績預(yù)告解讀：當(dāng)下看似不重要的事 | 民生策略》。

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