核心觀點(diǎn)

2022年12月，境外機(jī)構(gòu)結(jié)束了連續(xù)10個(gè)月減持人民幣債券資產(chǎn)的狀態(tài)，轉(zhuǎn)為一定規(guī)模的增持。究其原因，我們認(rèn)為同期人民幣的強(qiáng)勢以及未來的升值預(yù)期是主導(dǎo)因素。此外，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期改善帶動(dòng)市場情緒回暖、以及中美利差倒掛程度有所緩和也是助推外資持債“由減轉(zhuǎn)增”的因素。往后看，考慮到投資者充分price in國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，疊加離岸市場情緒的邊際轉(zhuǎn)多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備配置價(jià)值，外資持債也有望維持增持狀態(tài)。

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外資持債重回增持狀態(tài)。2022年2月以來，包括中美利差持續(xù)深度倒掛、國內(nèi)散點(diǎn)疫情頻發(fā)沖擊市場風(fēng)險(xiǎn)偏好、人民幣匯率快速走貶等多重因素交織，導(dǎo)致同期境外機(jī)構(gòu)連續(xù)10個(gè)月減持人民幣債券資產(chǎn)。進(jìn)入12月，隨著人民幣匯率的升值以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，對于外資而言，人民幣債券資產(chǎn)重獲吸引力，共同推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)終結(jié)數(shù)月的減持狀態(tài)。由于12月國內(nèi)債券市場正值調(diào)整期，外資配置的主要方向集中于短端，長端增持幅度相對有限。具體來看，國債和同業(yè)存單成為此次增持的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，其余大部分券種的減持幅度同樣有所收斂。

外資持債緣何“由減轉(zhuǎn)增”？一是人民幣走強(qiáng)疊加升值預(yù)期，提升了人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，這或是12月外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)的主導(dǎo)因素；二是10年期美債和10年期中債的“一下一上”，推動(dòng)同期中美利差逐步收斂，中美利差深度倒掛的形勢有所緩和，吸引境外機(jī)構(gòu)適時(shí)增配人民幣債券資產(chǎn)；三是經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期改善帶動(dòng)市場情緒回暖，人民幣資產(chǎn)重獲青睞，外資持債由減轉(zhuǎn)增。

外資增持人民幣債券有望延續(xù)。從2023年1月的數(shù)據(jù)來看：一是北向資金大規(guī)模流入A股市場顯示出外資情緒的提振；二是當(dāng)月中美利差中樞進(jìn)一步收斂至-67bps以及人民幣對美元升值2.9%；三是10年期國債利率在充分price in經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期后繼續(xù)上行的動(dòng)力料將趨弱。此外，觀察離岸市場的無本金交割人民幣利率互換（NDIRS），其反映了外資對于國內(nèi)利率債的預(yù)期狀況，趨勢上與在岸的10年期國債利率基本相同。2023年春節(jié)之后，隨著10年期國債利率的下行以及國債期貨上漲，5年期NDIRS利率同樣有所下跌，表明離岸市場對于國內(nèi)利率債的預(yù)期邊際轉(zhuǎn)多。綜合基本面因素以及市場交易指標(biāo)，預(yù)計(jì)外資持債有望維持增持狀態(tài)?？紤]到投資者充分price in國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，疊加離岸市場情緒的邊際轉(zhuǎn)多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備配置價(jià)值。

正文

2022年12月，境外機(jī)構(gòu)結(jié)束了連續(xù)10個(gè)月減持人民幣債券資產(chǎn)的狀態(tài)，轉(zhuǎn)為一定規(guī)模的增持。究其原因，我們認(rèn)為同期人民幣的強(qiáng)勢以及未來的升值預(yù)期是主導(dǎo)因素。此外，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期改善帶動(dòng)市場情緒回暖、以及中美利差倒掛程度有所緩和也是助推外資持債“由減轉(zhuǎn)增”的因素。往后看，考慮到投資者充分price in國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，疊加離岸市場情緒的邊際轉(zhuǎn)多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備配置價(jià)值，外資持債也有望維持增持狀態(tài)。

外資持債重回增持狀態(tài)

2022年12月，境外機(jī)構(gòu)持增持我國債券579.6億元，結(jié)束了自2月以來連續(xù)10個(gè)月的減持狀態(tài)。2022年2月以來，包括中美利差持續(xù)深度倒掛、國內(nèi)散點(diǎn)疫情頻發(fā)沖擊市場風(fēng)險(xiǎn)偏好、人民幣匯率快速走貶等多重因素交織，導(dǎo)致同期境外機(jī)構(gòu)連續(xù)10個(gè)月減持人民幣債券資產(chǎn)，其中3-5月的單月減持規(guī)模更是超千億元。進(jìn)入12月，前述壓力均出現(xiàn)不同程度緩和，共同推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)終結(jié)數(shù)月的減持狀態(tài)，轉(zhuǎn)而增持人民幣債券資產(chǎn)近579.6億元。

國債和同業(yè)存單成為此次增持的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，其余大部分券種的減持幅度同樣有所收斂。分券種看，境外機(jī)構(gòu)持有我國債券資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)中，記賬式國債、政金債和同業(yè)存單占比位居前三，截至2022年12月底其對應(yīng)的比重分別為67.7%、21.7%和4.7%。從環(huán)比維度觀察，隨著人民幣匯率的升值以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，對于外資而言，人民幣債券資產(chǎn)重獲吸引力，以上前三大重倉券種的規(guī)模均發(fā)生顯著變化。而由于12月國內(nèi)債券市場正值調(diào)整期，外資配置的主要方向集中于短端，長端增持幅度相對有限。具體來看，相較于2022年11月，境外機(jī)構(gòu)12月主要增持了國債235.6億元、同業(yè)存單415.6億元，扭轉(zhuǎn)了此前持續(xù)減持的狀態(tài)。此外，境外機(jī)構(gòu)減持政金債的規(guī)模也從11月近200億元收斂至12月的63.6億元左右，放緩速度明顯。

外資持債緣何“由減轉(zhuǎn)增”？

人民幣走強(qiáng)疊加升值預(yù)期，提升了人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值，這或是12月外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)的主導(dǎo)因素。2022年12月，人民幣在美元指數(shù)等外部壓力趨緩、以及經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)暖和結(jié)匯需求季節(jié)性釋放等內(nèi)部因素改善的雙重作用下走強(qiáng)，人民幣對美元全月升值2.7%，在非美貨幣中表現(xiàn)亮眼。此外，國內(nèi)強(qiáng)預(yù)期疊加美聯(lián)儲貨幣政策真空期，使得彼時(shí)市場對于人民幣在2023年1月的表現(xiàn)也有所期待。事后來看，人民幣在2023年1月確實(shí)實(shí)現(xiàn)了偏強(qiáng)運(yùn)行。綜合來看，人民幣的強(qiáng)勢以及升值預(yù)期，為外資帶來潛在的匯兌收益，進(jìn)而提升了包括債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值。

中美利差逐步收斂，倒掛程度有所緩和。2022年11月以來，10年期美債利率隨著美國通脹降溫、美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩、以及美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大而整體呈現(xiàn)下行趨勢，讀數(shù)上從11月初4.0%以上的高位回落至12月中旬的3.5%水平附近。同時(shí)，10年期中債利率方面，國內(nèi)防疫政策的大幅優(yōu)化、地產(chǎn)政策擴(kuò)容導(dǎo)致的寬信用預(yù)期、理財(cái)市場的贖回壓力等因素則驅(qū)動(dòng)其逐步抬升，點(diǎn)位從11月初的2.7%左右上行至12月中旬的2.9%水平附近。10年期美債和10年期中債的“一下一上”，推動(dòng)同期中美利差逐步收斂，12月的中樞水平為-75bps，較11月-111bps的中樞顯著上移。此前中美利差深度倒掛的形勢有所緩和，吸引境外機(jī)構(gòu)適時(shí)增配人民幣債券資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期改善帶動(dòng)市場情緒回暖，人民幣資產(chǎn)重獲青睞，外資持債由減轉(zhuǎn)增。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，一是2022年12月中下旬以來，多數(shù)城市新冠感染人數(shù)達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始恢復(fù)、二是地產(chǎn)等領(lǐng)域的政策力度較強(qiáng)，共同推動(dòng)市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期開始逐步改善。傳導(dǎo)至金融市場，A股市場北向資金的高頻數(shù)據(jù)顯示，其在2022年11月和12月的大部分交易日中保持凈買入狀態(tài)，側(cè)面印證預(yù)期的改善提振了市場情緒。盡管債市的外資流動(dòng)缺乏日度的高頻指標(biāo)，但情緒回暖無疑助推了外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)。

外資增持人民幣債券有望延續(xù)

短期來看，外資或繼續(xù)增持人民幣債券資產(chǎn)。從2023年1月的數(shù)據(jù)來看：一是北向資金大規(guī)模流入A股市場顯示出外資情緒的提振；二是當(dāng)月中美利差中樞進(jìn)一步收斂至-67bps以及人民幣對美元升值2.9%；三是10年期國債利率在充分price in經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期后繼續(xù)上行的動(dòng)力料將趨弱。此外，觀察離岸市場的無本金交割人民幣利率互換（NDIRS），其反映了外資對于國內(nèi)利率債的預(yù)期狀況，趨勢上與在岸的10年期國債利率基本相同。2023年春節(jié)之后，隨著10年期國債利率的下行以及國債期貨上漲，5年期NDIRS利率同樣有所下跌，表明離岸市場對于國內(nèi)利率債的預(yù)期邊際轉(zhuǎn)多。綜合基本面因素以及市場交易指標(biāo)，預(yù)計(jì)外資持債有望維持增持狀態(tài)。考慮到投資者充分price in國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，疊加離岸市場情緒的邊際轉(zhuǎn)多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備做多的價(jià)值。

本文作者：中信證券明明團(tuán)隊(duì)，本文來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《外資持債緣何“由減轉(zhuǎn)增”？》

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關(guān)鍵詞： 人民幣債券 離岸市場 經(jīng)濟(jì)基本面