2023年信貸“狂飆”的質(zhì)地如何？比2022年好，比2019年差。盡管2023年春節(jié)假期較早，但1月新增的人民幣信貸仍創(chuàng)下歷史同期新高，且明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。其實(shí)2017年以來(lái)的金融緊縮周期中，年初信貸和社融超預(yù)期成為常態(tài)，“開(kāi)門紅”也并不少見(jiàn)（比較典型的如2019年和2022年）（圖1和2）。

因此，“開(kāi)門紅”的質(zhì)量更加重要，從結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為2023年要好于2022年，但是差于2019年：與2019年相比，2023年居民端的加杠桿意愿明顯不足；與2022年相比，信貸通過(guò)短期工具沖量的情況明顯緩解，具體而言：

(資料圖片)

企業(yè)借錢，居民觀望：弱于2019年。1月居民用儲(chǔ)蓄和獎(jiǎng)金消費(fèi)和還貸。與春節(jié)期間火熱的消費(fèi)復(fù)蘇形成對(duì)比，1月居民端無(wú)論是短貸還是中長(zhǎng)貸均錄得同比萎縮——分別同比少增665億元和5193億元。如果不是商業(yè)銀行限制居民提前還房貸，居民端的信貸情況會(huì)更加糟糕。我們之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)，居民端加杠桿意愿（尤其是中長(zhǎng)期貸款）是寬信用可持續(xù)性和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇程度的重要因素。

2022年也面臨類似的窘境：1月居民短貸同比少增2272億，中長(zhǎng)期貸款同比少增2024億，反映出按揭需求較弱，居民持幣觀望情緒濃厚，印證了房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑。相較而言，2019年1月居民貸款新增量處于合意水平，且結(jié)構(gòu)上主要為中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)。

企業(yè)繼續(xù)借錢，而且喜歡借長(zhǎng)錢：好于2022年。企業(yè)繼續(xù)成為寬信用的主力，在期限結(jié)構(gòu)上未出現(xiàn)明顯的短貸和票據(jù)沖量的情況，而這一點(diǎn)在2019年和2022年都較為顯著。背后的原因一方面是政策上的大力支持，項(xiàng)目建設(shè)和投資依舊是當(dāng)前地方穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重心（春節(jié)后地方部署今年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)大都把項(xiàng)目建設(shè)放在第一位），1月10日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì)，要求信貸投放適度靠前發(fā)力。另一方面則是貸債蹺蹺板的效應(yīng)，1月信用市場(chǎng)依舊不太平，這一點(diǎn)社融中企業(yè)債融資表現(xiàn)不佳和非銀存款大幅增加也能側(cè)面印證。

相較而言，2019年和2022年企業(yè)融資背后實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的支撐偏弱。2019年1月新增票據(jù)融資規(guī)模（5160億元）為同期歷史最高值、信用虛增明顯；2022年企業(yè)貸款多增的部分主要為短期貸款（1.01萬(wàn)億元，占同期企業(yè)貸款的30%），更多是流動(dòng)性支持，不能反映出項(xiàng)目端融資的恢復(fù)。

地產(chǎn)監(jiān)管放松，信托、委托等表外融資回暖：好于2022年。2022年第四季度以來(lái)地產(chǎn)支撐政策（尤其是融資政策）持續(xù)加碼，地產(chǎn)融資在1月明顯好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)信托和委托融資邊際改善：委托貸款同比多增156億元，信托貸款同比少減618億元。這一點(diǎn)和1月在春節(jié)提前的情況下M1增速的超預(yù)期回暖密切相關(guān)。與此相對(duì)應(yīng)，2022年初房企的融資依舊受到較大的限制，三條紅線、預(yù)售資金管理等成為表外相關(guān)融資回暖的重要壓力來(lái)源。

企業(yè)債融資萎縮：弱于2019和2022年。由于信用債市場(chǎng)的動(dòng)蕩和地方城投違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，2023年1月企業(yè)債融資規(guī)模僅1486億元，而2019年和2022年同期這一規(guī)模均在4500億元以上。不過(guò)由于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，能夠較好地對(duì)沖2023年的這一相對(duì)弱點(diǎn)。

政府融資節(jié)奏有所放緩：弱于2022年。1月政府債券融資同比少1886億元，不過(guò)這與2022年財(cái)政和基建明確要求提前發(fā)力有關(guān)。但是這并不意味著項(xiàng)目和投資的落地會(huì)相應(yīng)的放緩，2022年下半年以來(lái)，政策性金融工具和商業(yè)銀行貸款成為基建等項(xiàng)目融資越來(lái)越重要的來(lái)源，而由于地方收支壓力和收益率要求的限制，專項(xiàng)債發(fā)揮的作用有所弱化。因此政府債券融資雖然放緩，但是政府資金撬動(dòng)的杠桿卻在放大，這將支持第一季度投資增速繼續(xù)保持強(qiáng)勁。

信貸開(kāi)門紅“強(qiáng)于2022年，弱于2019年”意味著什么？無(wú)論后續(xù)信貸的可持續(xù)性如何，這至少意味著經(jīng)濟(jì)在2023年第一季度很可能會(huì)出現(xiàn)較強(qiáng)的擴(kuò)張——強(qiáng)于2022年，弱于2019年，當(dāng)然值得注意的是背后主要依賴的是投資，且政策意味更濃，市場(chǎng)屬性會(huì)相對(duì)更少。這也意味著寬信用的可持續(xù)性是存疑的，因?yàn)閺恼咧鲗?dǎo)過(guò)渡至內(nèi)生性復(fù)蘇才至關(guān)重要，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率上升和部分城市二手房交易的回暖并不足以證明居民端和市場(chǎng)性融資需求的回歸，強(qiáng)勢(shì)的信貸能否持續(xù)到第二季度仍有較大的不確定性。

本文作者：東吳證券陶川團(tuán)隊(duì)，來(lái)源：川閱全球宏觀(ID:GlobalMacroResearch)，華爾街見(jiàn)聞專欄作者，原文標(biāo)題：《信貸狂飆：今年開(kāi)門紅成色幾何？》

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關(guān)鍵詞： 可持續(xù)性 第一季度 項(xiàng)目建設(shè)