核心觀點

2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數(shù)據(jù)。社融增量5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。社融存量同比增長9.4%，前值9.6%。在高于市場一致預(yù)期的信貸中，我們前期提示投資者關(guān)注的企業(yè)中長期貸款當(dāng)月新增超過3.5萬億，是信貸多增的最重要推動力。

社融增速持續(xù)回落，但已觸底。以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產(chǎn)融資需求也在復(fù)蘇，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為激勵引導(dǎo)出的設(shè)備更新需求也在發(fā)力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關(guān)心的信貸結(jié)構(gòu)改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟內(nèi)生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。

(資料圖片)

超預(yù)期信貸數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)亮點：企業(yè)部門中長期貸款增速持續(xù)回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標(biāo)，一直是市場參與者最關(guān)心的數(shù)據(jù)之一。我們在22年9月首次提出企業(yè)中長期貸款增速拐點已至的觀點，本月其增速進(jìn)一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續(xù)，從歷史上看其回升對于權(quán)益市場的表現(xiàn)有一定的領(lǐng)先性。在過去3輪企業(yè)中長期貸款拐點亦來自于政策引導(dǎo)：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉(zhuǎn)型）。

M2增速重新回升，居民存款再度高增。按照2020年的經(jīng)驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或?qū)⒕S持上行趨勢。2月以來已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，我們認(rèn)為M2增速將向社融增速靠攏。近一段時間受市場關(guān)注的居民存款當(dāng)月新增再度錄得6.2萬億。不過，回顧歷史來看，春節(jié)當(dāng)月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長的關(guān)系。后續(xù)居民存款走勢仍需持續(xù)觀察。

結(jié)構(gòu)性貨幣工具的支持重心擴充值得重視。從2022年的情況來看，當(dāng)年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來自于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持。預(yù)計今年結(jié)構(gòu)性工具依然會成為新增信貸的重要助力。可以觀察到從去年Q4開始，結(jié)構(gòu)性工具開始轉(zhuǎn)向支持傳統(tǒng)經(jīng)濟部門，并著力支持企業(yè)中長期貸款。從結(jié)果來看，Q4企業(yè)中長期貸款新增2.4萬億，遠(yuǎn)超往年同期水平。本月更是錄得新增3.5萬億的水平，這一數(shù)字接近近幾年一季度的新增量。此外，不少結(jié)構(gòu)性工具仍在創(chuàng)設(shè)過程中，其對于房地產(chǎn)部門的支持，值得重視。

“中國式QE”主要特征。考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或?qū)ⅰ敖影簟必斦?，發(fā)揮更加重要的作用。在此基礎(chǔ)上，我們前期提出了“中國式QE”的概念。其主要包括三個主要的特征：1、定向：以結(jié)構(gòu)性工具，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表受損的企業(yè)；2、協(xié)同：貨幣與財政政策高效協(xié)同配合；3、結(jié)構(gòu)性：央行施策“中國式QE”后，并不會出現(xiàn)類似海外央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴大的情況，而是通過央行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)的調(diào)整來進(jìn)行。

正文

2023年2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數(shù)據(jù)。1月份，社會融資規(guī)模增量為5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。截止1月末，社會融資規(guī)模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%。同期廣義貨幣(M2)余額273.81萬億元，同比增長12.6%，較上月末低0.8%，較上年同期高2.8%；狹義貨幣(M1)余額65.52萬 億元，同比增長約6.7%，增速比上月末高3.0%，較上年同期高8.6%；流通中貨幣(M0)余額11.46萬億元，同比增長7.9%。

一、金融數(shù)據(jù)點評

我們在之前的數(shù)據(jù)點評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發(fā)行）與引導(dǎo)（如：政策性開發(fā)性金融工具及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具）一直在2021年10月開始的社融增速上行中發(fā)揮著支撐作用。但是，財政發(fā)力靠前，8月前去年專項債已接近發(fā)行完畢，所以政府債券開始拖累社融增速下行。在這種情況下，穩(wěn)定社融增速需要額外的政策支持。我們在多篇報告中給出判斷，未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產(chǎn)信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產(chǎn)融資需求也在復(fù)蘇，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為激勵引導(dǎo)出的設(shè)備更新需求也在發(fā)力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關(guān)心的信貸結(jié)構(gòu)改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟內(nèi)生信用需求仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。

（一）社融同比增速回落至9.4%

分項來看，政府債券與企業(yè)債券融資部分是1月社融數(shù)據(jù)的拖累項，延續(xù)了上個月的趨勢。其中，政府債券1月新增融資規(guī)模同比少增約1900億元；企業(yè)債券融資同比少增約4352億元，是當(dāng)月最大的拖累項。企業(yè)債券融資銳減除了反映前期理財產(chǎn)品的影響外，也有超高額信貸投放的擠出效應(yīng)。人民幣貸款則是最大的同比多增推動項，當(dāng)月同比多增超過7300億元。

2022年以來，疫情對實體經(jīng)濟的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行從去年開始，多次通過召開信貸形勢分析會的方式，要求銀行增加對實體經(jīng)濟貸款投放。2023年1月人民銀行與銀保監(jiān)會再次聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩(wěn)增長有關(guān)工作。從去年的經(jīng)驗來看，新增信貸往往有“大小月”的情況發(fā)生，即在召開信貸座談會的當(dāng)月，銀行集中投放信貸，但次月新增信貸量會明顯回落。2月的信貸數(shù)據(jù)是否依然會重復(fù)此規(guī)律值得關(guān)注。假設(shè)信貸“大小月”的規(guī)律被打破，那么可以判斷實體經(jīng)濟有效融資需求在逐漸回暖。

（二）企業(yè)部門中長期貸款持續(xù)回暖，居民部門信貸擴張受房地產(chǎn)銷售拖累明顯

1月金融機構(gòu)新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9227億。如果拆分貸款結(jié)構(gòu)，企業(yè)部門依然是同比多增的主要貢獻(xiàn)者，企業(yè)部門信貸同比多增約1.32萬億元，其中中長期貸款同比多增約1.4億元。我們認(rèn)為主要反映了近期政策主導(dǎo)下的基建及企業(yè)設(shè)備更新相關(guān)融資需求發(fā)力的跡象，由于政策的短期抓手依然在此，該趨勢有望持續(xù)。居民部門，特別是跟房地產(chǎn)相關(guān)性較高的中長期貸款依然處于同比少增的狀態(tài)。這種少增主要反映了房地產(chǎn)市場需求依然偏弱的情況。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，1月受春節(jié)影響房地產(chǎn)成交慘淡。1月份30大中城市商品房成交總面積較12月環(huán)比下降39.54%，同比下降40.02%，同比降幅較12月擴大19個百分點。1月份房價延續(xù)下行趨勢。百城住宅價格指數(shù)同比下跌0.03%，同比跌幅較12月擴大0.01個百分點，同比增速已連續(xù)第20個月下行；環(huán)比下跌0.02%，環(huán)比跌幅較12月收窄0.06個百分點。

中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標(biāo)，一直是市場參與者最關(guān)心的數(shù)據(jù)之一。對比居民部門與企業(yè)部門1月的增量可以看到，考慮季節(jié)性，本月企業(yè)部門中長期貸款在政策主導(dǎo)融資需求的帶動下創(chuàng)出了遠(yuǎn)超季節(jié)性的增量。當(dāng)然，一些企業(yè)的融資需求在疫情的影響，及原材料價格走高、生產(chǎn)端不確定性增大的背景下出現(xiàn)了下降，但是在政策的助力下基建項目等融資需求有效的填補了上述下降。隨著高層政策的進(jìn)一步明確，以及人民銀行調(diào)降政策利率等操作，企業(yè)的預(yù)期逐步穩(wěn)定，我們認(rèn)為未來一段時間企業(yè)部門中長期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數(shù)據(jù)來看，居民部門整體當(dāng)月信貸則繼續(xù)出現(xiàn)同比少增的情況。1月當(dāng)月居民戶中長期貸款新增僅2572億元，同比少增約5900億元，是拖累信貸的主要分項。與按揭貸款有關(guān)的居民部門中長期貸款同比少增約5900億元，居民部門新增信貸需求增長乏力的現(xiàn)象有所延續(xù)。在2022年四季度，居民按揭貸款規(guī)模出現(xiàn)了1000億的收縮。為了應(yīng)對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調(diào)下，陸續(xù)出臺政策以更好地滿足房地產(chǎn)市場的合理需求，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策效果。

另外，我們在2022年初曾提到企業(yè)部門的信貸結(jié)構(gòu)一般會在信貸總量企穩(wěn)回升后的6-9個月改善。在2022年9月的金融數(shù)據(jù)點評《企業(yè)中長期貸款增速拐點已至》中，我們明確企業(yè)中長期貸款增速拐點已至的觀點。1月同比多增的近1.4萬億使得企業(yè)中長期貸款增速進(jìn)一步上升至16.26%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續(xù)，從歷史上看其回升對于權(quán)益市場的表現(xiàn)有一定的領(lǐng)先性。在過去3輪企業(yè)中長期貸款拐點亦來自于政策引導(dǎo)：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉(zhuǎn)型）。

（三）M2同比增速回升，居民存款高增

回顧2022年的金融數(shù)據(jù)，首先引發(fā)市場討論的是1月的M1讀數(shù)。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2022年1月M1余額61.39萬億元，同比下降1.9%（剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%）。我們在曾對于當(dāng)時的M1低增速做了討論，并認(rèn)為M1的低增速在一定程度上反應(yīng)了2022年1月房地產(chǎn)銷量、社會零售品銷量有待提升及部分企業(yè)投資意愿有待進(jìn)一步提升的情況。12月M1增速再度出現(xiàn)下降的情況，我們理解背后可能的邏輯或與2022年1月時相同。本月，M1出現(xiàn)了快速回升的態(tài)勢，我們認(rèn)為這背后反映了經(jīng)濟活動的復(fù)蘇。

最近半年來，快速回升的M2亦引發(fā)了市場參與者的討論。我們認(rèn)為其主要反映了前期退稅等政策對于企業(yè)的幫助，以及4月以來貨幣市場流動性持續(xù)寬裕，部分實體企業(yè)及非銀金融企業(yè)進(jìn)行資金套利的行為。按照2020年的經(jīng)驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或?qū)⒕S持上行趨勢。2月以來已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，我們認(rèn)為M2增速將向社融增速靠攏。

另外，在近一段時間受市場關(guān)注的居民存款當(dāng)月新增再度錄得6.2萬億。不過，回顧歷史來看，春節(jié)當(dāng)月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長的關(guān)系。后續(xù)居民存款走勢仍需持續(xù)觀察。

二、社融增速在未來的三個支點：政策性銀行、結(jié)構(gòu)性工具及可能的房地產(chǎn)需求回暖

我們在7月的金融數(shù)據(jù)《尋找社融新支點》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點，當(dāng)前社融增速已回落至9.4%的水平。我們認(rèn)為未來一段時間對社融產(chǎn)生支撐的有三個重要支點：（1）政策性銀行（2）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。

首先，對于政策性銀行而言，2022年6月國常會為政策性銀行新增了3000億政策性開放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國常會中，政策性開放性金融工具又增加3000億規(guī)模。根據(jù)人民銀行的披露，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項目建設(shè)的多元化融資需求。疊加8000億的新增信貸額度，通過政策性銀行撬動的信貸規(guī)模不容小視?？梢越柚刨J收支表的數(shù)據(jù)來觀察國開行中長期貸款的投放情況?？梢钥吹皆诮鼛讉€月其投放的中長期貸款均超過2021年，我們認(rèn)為該趨勢大概率將繼續(xù)。

為了對政策性銀行提供負(fù)債端支持，近期PSL已開始重新啟用。2022年9月、10月PSL當(dāng)月新增額均超過1000億元，接近歷史最高水平。11月當(dāng)月更是創(chuàng)造了3600億元的歷史當(dāng)月最高新增水平，盡管12月PSL當(dāng)月是凈償還狀態(tài)，但我們認(rèn)為其可歸結(jié)為年底因素。此外，根據(jù)央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調(diào)至2.4%。我們認(rèn)為這意味著PSL的使用量有望進(jìn)一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。

其次，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩(wěn)增長的重要抓手?；ㄍ顿Y、小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展是未來信貸投放的主要領(lǐng)域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結(jié)構(gòu)性工具支持。從2022年的情況來看，當(dāng)年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來自于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持。預(yù)計今年結(jié)構(gòu)性工具依然會成為新增信貸的重要助力。

最后，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。我們在《地產(chǎn)政策放松進(jìn)入第三階段：擇時與影響》中曾對地產(chǎn)政策作出分析：隨著經(jīng)濟下行壓力加大，房地產(chǎn)政策自2021年底有所松動，可分成三個階段。第一階段是保需求，發(fā)生在2022年上半年。第二階段是保項目，發(fā)生在2022年下半年。第三階段是保主體，發(fā)生在2022年底。特別金融十六條的發(fā)布要求穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放、穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放、支持開發(fā)貸款/信托貸款等存量融資合理展期、保持債券融資基本穩(wěn)定、保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，從表內(nèi)、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預(yù)計此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。一方面，房企是房地產(chǎn)項目的建設(shè)主體，保主體就是保項目，且有利于提高房屋交付質(zhì)量；另一方面，當(dāng)前購房需求低迷，既與人口等長期因素和疫情等中短期因素有關(guān)，也與居民信心有關(guān)，主要體現(xiàn)在對房企項目交付風(fēng)險的擔(dān)憂，因此，保主體、保項目也同時有利于保需求。我們看到1月開始，各地已開始落地相關(guān)政策加大對于房地產(chǎn)市場合理融資需求的支持。如果房地產(chǎn)市場融資需求在接下來的一段時間內(nèi)回暖，其對于未來社融將貢獻(xiàn)重要支撐力量。

三、貨幣政策展望：中國式QE主要特征

展望2023年，市場對宏觀形勢判斷的主要分歧在于內(nèi)需能否企穩(wěn)，核心是判斷消費與地產(chǎn)投資的走向?？紤]到財政收支緊平衡的制約，我們認(rèn)為貨幣政策或?qū)ⅰ敖影簟必斦l(fā)揮更加重要的作用。在此基礎(chǔ)上，我們前期提出了“中國式QE”的概念，認(rèn)為央行將通過結(jié)構(gòu)性政策工具為抓手，改善部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制。在我們的定義中，中國式QE主要包括三個主要的特征：1、定向：以結(jié)構(gòu)性工具，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表受損的企業(yè)；2、協(xié)同：貨幣與財政政策高效協(xié)同配合；3、結(jié)構(gòu)性：央行施策“中國式QE”后，并不會出現(xiàn)類似海外央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴大的情況，而是通過央行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)的調(diào)整來進(jìn)行。

此外，我們依然認(rèn)為總量性工具有必要實施，特別是從降低商業(yè)銀行成本的角度來看。比如，對房地產(chǎn)市場而言，2022年政策的一條主線是不斷引導(dǎo)按揭貸款利率下行，以期更好地滿足房地產(chǎn)市場的合理需求。從數(shù)據(jù)上看，在經(jīng)過調(diào)降政策利率、調(diào)降5年期LPR及調(diào)整信貸差異化政策后，揭貸款利率下行明顯。在930新政及其延伸中，政策為了進(jìn)一步引導(dǎo)部分市場的合理購房需求，將滿足條件的城市的首套房利率放開。三個多月來，可以觀察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多數(shù)城市僅有國有大行可以提供。我們認(rèn)為這反映了商業(yè)銀行在負(fù)債端成本約束。目前來看，下一步的政策邏輯依然是引導(dǎo)實體經(jīng)濟信貸成本進(jìn)一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負(fù)債端成本。從貨幣政策工具上來看，總量工具是最直接的手段。

本文作者：招商證券張靜靜團隊，來源：靜觀金融 (ID:JGjinrong)，原文標(biāo)題：《冰火兩重天的信貸——1月金融數(shù)據(jù)點評》

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