摘要

不夸張的講，美國通脹走向是過去一年以來最重要的宏觀變量，其一舉一動都牽動著全球市場和資產(chǎn)的神經(jīng)，直到現(xiàn)在依然如此。最新的變化是，2022年底以來，在原材料價格回落、供應(yīng)鏈壓力和供需錯配緩解的共同作用改下，美國CPI已從9.1%的高點回落至最新12月的6.5%。

美國通脹拐點的出現(xiàn)，直接促成了美聯(lián)儲加息節(jié)奏的放緩，這也是去年11月以來全球資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)180度逆轉(zhuǎn)的根本原因之一。對于資產(chǎn)而言，通脹拐點出現(xiàn)已被市場充分計入，因此接下來能回到多低對政策和資產(chǎn)后續(xù)走向就更為重要。

站在當(dāng)下，我們認為更重要的問題是，除了表面上的通脹讀數(shù)（不論是CPI或PCE），美國當(dāng)前“真實”的通脹有多高？哪些因素更重要？對資產(chǎn)含義如何？這是我們本文想要討論的主要內(nèi)容。

CPI和PCE是衡量美國通脹的兩個主要指標。兩者走勢基本一致，但由于統(tǒng)計方式和權(quán)重不同，兩者的絕對水平一直存在1ppt左右的差異，高通脹時期尤為明顯。1960年以來，當(dāng)CPI<3%時，CPI平均超過PCE 0.2ppt；CPI>3%時，差距0.8ppt；CPI>5%時，差距1.1ppt；2022年以來，差距更是高達1.8ppt。

實際應(yīng)用中，美聯(lián)儲依據(jù)PCE作為其貨幣政策制定的主要參考，但由于CPI數(shù)據(jù)公布的更早（通常在每個月的第三周，而PCE公布是在月底），因此對市場的影響更大。

圖表：CPI、PCE都是對物價上漲的近似擬合，由于統(tǒng)計方式不同，這些數(shù)據(jù)在高通脹時期差異加大

資料來源：Haver，中金公司研究部

進一步的，對于市場而言，除了CPI和PCE這種依然“滯后”的讀數(shù)，一些有預(yù)測功能和前瞻性的高頻中微觀數(shù)據(jù)也尤為重要，尤其是在關(guān)鍵的拐點和節(jié)點。

例如，1994~1995年格林斯潘的快加息周期能夠結(jié)束（1994年2月開始，累計加息300bp，最大單次加息75bp；2月美聯(lián)儲最后加息50bp），其中一個主要原因就是依然偏高的工業(yè)金屬價格在1995年1月開始回落，但彼時CPI仍有3%左右（1月和2月CPI同比分別為2.8%和2.9%）。

后續(xù)因為增長壓力逐步顯現(xiàn)（PMI連續(xù)5個月回落、失業(yè)率抬升），因此最后一次加息短短5個月后的7月份便開始降息（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。因此，全面了解“真實”的通脹水平對資產(chǎn)定價有重要且現(xiàn)實的意義。

圖表：1994~1995年格林斯潘的快加息能夠結(jié)束，一個原因就是美聯(lián)儲擔(dān)憂的工業(yè)金屬價格在1995年1月下降

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1995年2月最后一次加息后，PMI從1月連續(xù)回落（5月進入收縮區(qū)間），4月失業(yè)率也逆轉(zhuǎn)上行

資料來源：Haver，中金公司研究部

基于我們自有的美國通脹預(yù)測模型，我們測算，從各方高頻數(shù)據(jù)看，相比當(dāng)前12月6.5%的CPI讀數(shù)，美國“實際”通脹已經(jīng)回到5%左右，“最后的堡壘”就是扣掉房租后的服務(wù)型價格。因此，從當(dāng)前水平能否和如何回到5%已經(jīng)不是重點，5%以后的回落速度和程度對美聯(lián)儲政策走向和資產(chǎn)定價更重要。

“真實”通脹：當(dāng)前mark-to-market的CPI已經(jīng)接近5%。不同維度的真實世界數(shù)據(jù)與CPI核算分項中所采用的數(shù)據(jù)存在不同程度的時滯，例如國際能源價格領(lǐng)先通脹中使用的美國國內(nèi)汽油價格約1個月，而市場房租和房價則分別領(lǐng)先通脹中使用的房租和等量房租約6個月和1年。

因此，除已經(jīng)比較及時反映到現(xiàn)在通脹價格里的能源、食品、消費商品價格外，我們將已經(jīng)實際回落的房租和房價、只不過因為統(tǒng)計問題還沒有計入到通脹分項的OER（業(yè)主等量租金）和房租項計算到當(dāng)前CPI計算里，則當(dāng)前的CPI已經(jīng)是5.35%左右，而非6.5%，這與Truflation通過實施跟蹤超過1000萬件物品價格變動所得到的5.7%的水平接近。

圖表：房租在CPI的核算中也會因為存量價格以及采樣方式等問題而滯后反應(yīng)

資料來源：Haver，Zilliow，中金公司研究部

圖表：如果我們將租金同比替換12月數(shù)據(jù)，其他項目不變，則12月CPI同比應(yīng)該在5.35%左右的水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：Truflation提供的美國12月通脹為5.7%，近期數(shù)據(jù)已經(jīng)降至5.2%

資料來源：Truflation，中金公司研究部

當(dāng)前PCE已回落到5%，mark-to-market水平在4%左右。2022年12月美國PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%，與CPI差異較大。

由于PCE中房租占比較低（2022年住房和公用事業(yè)服務(wù)值占比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金占比合計大于30%），且使用的每個月居民支出數(shù)據(jù)（對比之下，CPI部分項目較為滯后，且權(quán)重調(diào)整不及時會高估通脹）。

因此一定意義上，PCE更貼近當(dāng)前真實的通脹水平，也和我們在上文中測算的實際CPI類似。如上文對CPI的測算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%。

圖表：2022年12月美國PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：如上文對CPI的測算，12月mark-to-market的PCE更低約4.3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

未來計算方式調(diào)整后CPI或向PCE逐步收斂，但仍難以完全彌合。12月CPI同比為6.5%，比PCE高1.5個百分點。2023年2月14日，BLS[1]將更改美國CPI的核算方式，權(quán)重從此前2年調(diào)整一次改為1年調(diào)整一次，但我們估計影響不會太大，中長期會有一定向下壓力。

因為此前權(quán)重更新較慢，反映不出物價上漲后消費籃子在替代效應(yīng)下可能變化，也就造成CPI指標高于居民實際消費面對的通脹水平。權(quán)重計算方式調(diào)整后，CPI或?qū)⒅饾u向PCE收斂（但PCE按實際支出月度更新權(quán)重，因此或難完全彌合）。

根據(jù)上文分析，除了市場已知的通脹拐點外，CPI從當(dāng)前水平回到5%也已經(jīng)基本沒有太多懸念。相比之下，CPI從5%再往下回落的速度和程度對當(dāng)前市場已經(jīng)充分計入的加息放緩、停止甚至降息預(yù)期、以及相應(yīng)的資產(chǎn)價格走勢更為關(guān)鍵。具體而言，我們認為有以下幾點啟示：

1）加息暫緩和停止基本沒有太大問題。如我們上文所述，美國“真實”通脹水平可能已經(jīng)回到5%左右，且我們預(yù)測到二季度，CPI和核心CPI同比分別降至3%和4%左右，而增長壓力屆時將會增加，美聯(lián)儲可以在之前先停止加息。如1995年3月美聯(lián)儲認為經(jīng)濟已經(jīng)放緩，雖然當(dāng)時CPI仍在3%左右，但委員們認為在采取進一步行動前先暫停并評估前景是更為穩(wěn)妥的做法。

圖表：我們預(yù)測到二季度，CPI同比和核心CPI同比分別降至3%和4%左右

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）但市場預(yù)期的年底降息時間和幅度還有待進一步確認。我們認為在通脹回落和輕度衰退基準假設(shè)下，年底確實有較大降息概率，但問題在于在當(dāng)前的通脹環(huán)境下，市場預(yù)期“搶跑”的較多，體現(xiàn)在兩個方面，一是當(dāng)前通脹仍在5%左右，路徑上可能還會存在反復(fù)，因此更為明確的降息信號還有待時間；二是市場在這一位置計入較多降息預(yù)期會使得金融條件先行轉(zhuǎn)向過于寬松，迫使美聯(lián)儲即便認可市場交易的最終方向，可能也不得在這一時點部分抑制過于搶跑的預(yù)期，近期頻發(fā)的鷹派發(fā)言就是例證，進而導(dǎo)致計入過多預(yù)期的資產(chǎn)價格出現(xiàn)波動。

3）除房租以外的服務(wù)型價格是“最后堡壘”。如上文分析，目前通脹還剩下未解決的部分主要集中在扣除房租以外的服務(wù)型價格，但是因為企業(yè)招聘和求職者的行為具有主觀性和不確定性，因此預(yù)測上也存在變數(shù)。

但我們對通脹的預(yù)測比市場預(yù)期更為樂觀，我們預(yù)計2023年上半年美國CPI和核心CPI同比可分別回落到3%和4%，下半年基數(shù)效應(yīng)貢獻消失導(dǎo)致回落會放緩，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致預(yù)期2.9%），其中一個主要假設(shè)就是目前看似依然強勁的休閑服務(wù)就業(yè)可能存在非線性的拐點。

主要證據(jù)為：1）近期依然強勁的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（尤其是服務(wù)業(yè)）上升可以彌合供需缺口，反而有助于酒店休閑工資環(huán)比大幅下降，對于控制通脹實際上是有利的。2）創(chuàng)新低的儲蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業(yè)有“崩塌”風(fēng)險，可能產(chǎn)生非線性變化，就如同此前運價升至異常高位但2022年需求回落出現(xiàn)拐點后便斷崖式下跌。

圖表：我們的基準假設(shè)是衰退可能較難避免，但程度不會很深，二季度壓力會增大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：低儲蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就業(yè)有“崩塌”風(fēng)險

資料來源：Haver，中金公司研究部

因此，對資產(chǎn)而言，當(dāng)前交易的通脹和加息放緩大方向沒有問題，但是對于降息預(yù)期的“搶跑”比較明顯，所以短期會有反復(fù)和回吐，比如我們提示美債和美元的短期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，但是也不至于徹底逆轉(zhuǎn)趨勢。

我們認為：1）美債：在當(dāng)前加息終點5%~5.25%和年底一次降息的預(yù)期下，3.5~3.7%長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動。2）美元：我們在春節(jié)假期前發(fā)布《如果美元短期再度走強？》判斷美元短期有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，當(dāng)前基本得到驗證。搶跑的預(yù)期、衰退壓力和地緣風(fēng)險，都可能繼續(xù)支撐其短期走高。

我們認為中期趨勢倒不至于逆轉(zhuǎn)，二季度后是判斷其拐點更好契機。3）美股：分子端增長壓力在二季度不斷增加，但估值并不便宜，因此我們對整體美股判斷“欲揚先抑”，同時年底在納斯達克的帶領(lǐng)下有望修復(fù)。4）黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機來自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫。

圖表：搶跑的預(yù)期、衰退壓力和地緣風(fēng)險，都可能繼續(xù)支出美元短期走高

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美股市場除了作為分母美債利率的影響外，分子端增長的壓力也將逐步體現(xiàn)，并在二季度不斷增加

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金存在階段性配置選擇，下一步上漲契機來自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：3.5~3.7%長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

時間節(jié)點和節(jié)奏上，未來一段時間，市場需要在中國增長和美國寬松兩個維度上尋找更多催化劑，我們建議重點關(guān)注，1）美國方面，通脹走勢對降息預(yù)期的影響。俄烏局勢和中美摩擦升溫是否會帶來更大的不確定性。

2）中國方面，經(jīng)濟修復(fù)和消費回暖已深入人心，市場去年11月份以來的反彈也已經(jīng)充分交易了這一變化，因此需要更多關(guān)注后續(xù)修復(fù)的程度，焦點在地產(chǎn)政策和高頻銷售數(shù)據(jù)的修復(fù)情況，以及3月初兩會政策的定調(diào)?；鶞是樾蜗?，我們認為2019年是一個基準情形，對應(yīng)中國增長溫和修復(fù)和美國緊縮逐步退出的假設(shè)。

此外，我們提示重點關(guān)注的是，僅從短期角度，我們模型預(yù)測1月通脹有可能環(huán)比走高并超出預(yù)期。我們測算1月核心CPI環(huán)比可能較12月上行（1月CPI和核心CPI同比分比為6.1%和5.6%）。

雖然這不改變通脹回落的大方向，但在預(yù)期搶跑的環(huán)境下，有可能成為短期美元和美債繼續(xù)走高的“借口”。過去數(shù)月通脹低于預(yù)期，也是從去年11月左右，我們觀察到長端美債、黃金和美股估值隱含的加息預(yù)期與美聯(lián)儲加息路徑開始背離，當(dāng)前已經(jīng)計入較多降息預(yù)期（《中美資產(chǎn)分別計入了多少改善預(yù)期？》）。資產(chǎn)對于美國通脹下行的交易定價已經(jīng)相當(dāng)充分，若1月超預(yù)期不排除帶來短期逆轉(zhuǎn)。

圖表：我們測算1月核心CPI環(huán)比可能較12月上行，且高于市場預(yù)期

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美國于11月公布（10月數(shù)據(jù)）的核心CPI見頂下行，此后不僅明確下行趨勢，還連續(xù)兩月不及市場預(yù)期

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部。預(yù)測值為Bloomberg一致預(yù)期

圖表：從去年11月左右，我們觀察到黃金和美股估值隱含的加息預(yù)期與美聯(lián)儲加息路徑開始背離，當(dāng)前已經(jīng)計入較多降息預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部